保险资金投资私募股权(PE)基金LP份额的机会分析

李武康

摘 要：中国的私募股权基金从长期来看有着较高的投资回报，保险资金希望通过投资这类资产来提升整个保险投资的回报率。但这类资产通常刚开始的2至3年属于投资期，很难实现当期现金分红，无法满足保险资金投资要求，所以保险资金一直以来无法大规模投资该领域。本文为保险资金的这个问题提出了一个创新的解决办法：建议保险资金抓住目前中国私募股权投资市场出现的新机遇，收购私募股权基金在二级市场转让的部分LP份额，从而既能取得较高的投资回报，又能满足当期现金分红的投资要求。

关键词：保险资金投资 私募股权基金 LP份额转让

中图分类号：F842 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）10（b）-165-02

保险资金投资权益类资产主要分两类，一类是上市公司股票和证券投资基金，另一类是非上市权益类资产。在美国和欧洲，资本市场相对发达，大部分优质上市公司能保证每年的分红，因此保险资金在投资非上市公司权益，尤其是私募股权基金时，主要看中的是这类投资的价值和长期回报，不必要求这类投资实现当期分红。中国保险资金一直希望投资非上市权益类资产，尤其是私募股权基金，从而提高整个保险资金的投资回报率。但由于中国的上市公司分红率极低，无法满足保险资金对每年分红的要求，因此保險资金在投资非上市公司权益类资产，尤其是私募股权基金时，必须要求投资标的满足当期分红。而私募股权基金多属于长期投资项目，无法保证当期分红，因而中国的保险资金至今都无法大规模进入私募股权基金领域。

本文通过分析论证，首次提出保险资金可以通过收购私募股权基金在二级市场上转让的可实现当期分红的LP份额这一途径来解决这个困扰保险资金已久的问题，即让保险资金可以大规模进行私募股权基金的投资。

本文在第一部分分析了中国保险行业投资发展现状；第二部分分析了中国私募股权基金发展状况；第三部分则详细介绍了基于前两个部分的分析如何推导出针对中国保险资金的这一新机遇，以及为什么该机遇是切实可行的。另外，本文还指出了在实际运作过程中可能存在的风险及其相应的防范措施。

1 中国保险资金投资发展现状

1.1 投资规模及分布

过去4年，保险资金投资余额在保险资产和保险收入规模扩大的背景下也呈现逐年快速上升趋势，保险资金投资逐渐呈现多元化，投资结构不断优化。参考图1，从2013年到2016年年底，保险资金运用余额从76，873亿元增加到133，922亿元，增长74.21%，年平均增长24.73%，同时投资结构逐渐优化。2013年保险资金绝大部分投资于货币市场和债券市场，比例高达72.87%，股票和基金占比仅10.23%，而其他类投资占比为16.90%。到了2016年年底，银行存款24，843亿元，占比18.55%，债券43，056亿元，占比32，15%，两者占比合计50.7%；股票和证券投资基金17，798亿元，占比13.29%；其他投资48，225亿元，占比36.01%，其中主要包含固定收益类的信托产品、银行理财等产品，收益水平比一般的银行存款和债权要高一些，风险水平也处于能控制的范围内。整体看保险资金投资分布，多元化投资趋势较为明显。

1.2 投资回报率

尽管保险资金配置呈现多元化，由于银行存款和债权类投资回报相对稳定，而且占整个投资比重比较大，保险公司往往寄希望于权益类投资，其中主要是上市公司股票上的投资能产生比较高的回报，从而拉高保险资金的整体投资回报。但是过去几年保险资金投资股票的回报率表现并不乐观，从2013年～2015年跟随股票市场上涨，整体投资有两年的连续上涨，2015年达到高点7.6%，随后股票市场大幅下跌，保险投资收益整体开始下降，到2016年仅为5%，而且2017年有继续下降的趋势，这就迫使保险资金把目光转向非上市权益类资产。

2 中国私募股权基金发展状况

2.1 行业规模、资金募集和投资

截至2016年底，中国基金业协会公布的最新数据显示中国股权投资机构超过1万家，管理资本量总计超过7万亿元人民币，按照规模来算中国已成为全球第二大私募股权投资市场。从业人数已超过20万人，其中参与基金业考试的人数已达数万人。

过去3年，中国私募股权基金行业呈现爆发性发展的态势，新募集金额、新基金成立个数、投资金额和投资项目数较2013年前均有显著增长。

2.2 投资回报率

得益于中国资本市场IPO进程加快和行业并购行为显著增加，私募股权基金过去3年获取了非常良好的投资回报，以金融行业为例，它是统计中所有行业里投资回报率最低的，其投资回报IRR中位数也达到了20.50%，退出倍数中位数是2.08倍。所有统计中最高回报的是纺织服装行业，其投资回报IRR中位数为42.20%，退出倍数中位数是2.32倍。

3 保险资金投资权益类资产的新机遇

3.1 保险资金投资权益类资产的现状

保险资金对权益类资产的投资目前大致有两类：一类是上市公司股票和证券投资基金，另一类是非上市权益类资产。从图1可知，保险资金对上市公司股票和证券投资基金类的投资占2016年投资总额的13.29%，金额为17，798亿元。沪深300指数是跟踪中国最好上市公司的指数，该指数从2006年年底的2041点上涨到2017年4月份的3427点，平均每年上涨大约5.5%，也就是说这类资产过去十年的平均回报只有5.5%左右，远远低于保险公司的期望收益水平。另一类权益资产是非上市权益类资产，被归类到其他投资里，大概只占保险资金投资总额的1%左右，这部分投资标的通常为成长性公司的股权，缺乏当期分红，并且存在IPO上市时间不确定性的问题，使保险公司不太愿意进行这类投资。

3.2 私募股权投资基金在二级市场转让的LP份额为保险资金的权益类资产投资提供了新机遇

现阶段，高净值个人投资者是私募股权基金的主要出资人，在目前的经济环境下，整个社会的负债水平很高，这些投资人现金流出现了紧张的态势，他们对后续出资是有压力的，目前出现了出资违约的情况。中国在2008至2014年成立的基金纷纷进入了存续末期，由于受到IPO进程不确定的影响，大量项目存在退出困难的现象，导致各基金现金回流困难。中国在2008年至2014年PE募集的金额超过2.5万亿元人民币，其中只有不到50%的本金退出，意味着仍有1万多亿的资金尚未退出。

鉴于上述分析，未来这些私募股权基金在处置这一批尚未退出的资金过程中就会给保险资金创造一个新的投资机会：保险资金可以在二级市场收购这些私募股权基金迫不得已转让的可实现当期分红的LP份额。这些收购可以给保险资金带来以下益处：（1）保险资金可以在二级市场收购这些LP的份额，因为这些投资人急于退出，因此价格会低于正常估值，从而降低投资成本；（2）这些收购的基金份额已经基本上完成投资，其投资的项目已有IPO上市或通过出售股权退出了投资，因而基金可以进行现金分红，这样可以缩短保险资金的投资回报周期并保证保险基金的当期分红收益，这是保险资金投资非常关注的一个问题，解决了这个问题，就能满足保险资金对非上市资产投资的要求；（3）私募股权投资的回报率通常高于股票市场的投资回报率（最低20.5%VS5.5%），通过增加此类配置而整体增加保险资金投资的回报率；（4）这些私募基金投资项目的个数很多，涉及到各个行业，这种多元化和分散的股权投资能够有效规避投资风险。

4 新机遇潜在的风险及相应的防范措施

综上所述，我们认为私募股权投资基金在二级市场转让的可实现当期分红的LP份额为保险资金的权益類资产投资提供了新机遇。当然，任何投资都要防范风险。保险资金在收购私募股权投资基金二级市场的LP转让份额时，存在以下两类风险。

第一，LP基金管理人的专业水平存在参差不齐。为防范由于他们专业水平不足而导致的投资失误，在评估项目时应该重点考察项目未来的收益是否如管理人所述。

第二，关于投资后的退出风险，保险资金在退出这类投资时退出时间可能会发生延误。对此相应的防范则是在投资前充分研究目标基金的存续期，及时完成目标基金的清算，然后根据市场的发展灵活选择出售份额的退出时间。

参考文献

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