CEO 特征与收购公司并购完成概率的实证研究
——基于行为金融学的分析

郑华宝

CEO 特征与收购公司并购完成概率的实证研究
——基于行为金融学的分析

郑华宝

文章以 2004-2015 年的我国上市公司中的 329 起收购公司并购事件为样本，考察了 CEO 特征对公司收购成功概率的影响。研究表明，CEO 薪酬、是否兼职会影响公司收购成功的概率。而 CEO 的年龄、任期对公司收购成功的概率则没有影响。控制变量方面，交易标的价值、收购公司的所有制形式与公司收购成功的概率显著相关，而公司规模、产业匹配度与公司收购的概率之间的相关关系不显著。

CEO 特征；收购公司；并购概率

一、前言

1993 年 9 月，政府宣布法人股东可以进入二级市场，此后不久发生的“宝延事件”第一次揭开了并购的面纱。而 1994 年 4月发生的“恒通—棱光”事件，通过国有股的协议转让首次使国有股占控股地位的上市公司实现了控股权的转移。随着国有企业改革的不断推进，一批以往因受政策限制而被排除在上市资格之外的民营企业，纷纷上市，大大地促进了国内并购市场的发展。此外，随着政府对产业结构调整与升级政策的不断推进，上市公司的并购重组更是发展迅速。然而，目前国内对上市公司并购的研究主要局限于对收购公司与目标公司并购后的经营绩效以及财富效应进行分析，而很少有文献对并购完成的概率进行研究，而对 CEO特征与收购完成的概率之间的关系进行研究的文献则是少之又少。国外有少量文献对 CEO特征与并购决策之间的关系进行了相关分析。Graham,et,al(2010)认为，在控制了领导能力、学位水平以及金融方面的专长这些变量之后，随着 CEO年龄的增大，其并购的倾向则逐渐递减。然而，除了 CEO 特征会对公司收购完成概率产生影响之外，公司特征变量也会对公司收购完成概率产生影响。国外也有少量文献对公司特征与并购决策之间的关系进行了相关分析。Jarrad Harford(1999)认为公司的现金流量、平均超额收益、销售额的增长率、公司总资产的规模、市盈率以及年度虚拟变量与公司的收购倾向呈正相关关系。Moeller(2004)同样研究了公司特征跟公司收购倾向的关系，实证结果表明，小公司收购失败的概率是 13.67%，而大公司收购失败的概率是 11.05%，而这一结果是非常显著的。这表明，大公司在进行收购的时候，相对于小公司而言，成功的概率更高。然而，少数外国文献也只是分析了CEO特征对公司收购倾向的影响，对 CEO特征与公司收购完成概率的研究非常少。基于此，本文在对公司特征变量进行控制的前提下，对 CEO特征与公司收购完成概率之间的关系进行相关分析。这就从行为金融学的视角为公司并购行为提出了一种新的解读，具有较为重要的理论意义，此外，还对目标公司的选择以及并购的顺利进行都有着较为重要的实际意义。

二、理论分析与研究假设

（一）CEO年龄与收购成功概率

CEO 年龄对公司收购成功概率的影响是多方面的。Graham et al.(2012)认为，一方面，年轻的 CEO 一般都比较勇敢。这使得CEO 敢于进行并购决策，另一方面，随着年龄的增长，CEO 的经验也不断的丰富。这使得 CEO面对并购风险的承受能力更强。这都会使得 CEO收购的倾向增强，从而提高公司收购完成的概率。Wiersema and Bantel(1992)同样认为，CEO 越年轻，公司多元化的水平越高。Soojin Yim(2010)则从两方面对 CEO 年龄与公司收购成功概率之间的关系进行了分析。一方面，CEO的薪酬与公司的规模高度相关，而对目标公司的收购可以大大地提高收购公司的规模，从而 CEO的薪酬也相应地得到较大的提高。由于年轻的 CEO的职业生涯相对于年纪较大的 CEO要长很多，从而能够在更长的职业生涯内享受并购所带来的薪酬增加的好处，因此，CEO 年龄越小，收购的倾向越大，从而能够提高公司收购的概率。另一方面，随着 CEO 年龄的增大，在生理上，其工作精力逐渐下降，在心理上，其所表现出来的过度自信也开始慢慢减弱，这都会使得 CEO 收购的意愿下降，从而降低公司收购成功的概率。基于以上分析，得出假设 H1：

H1：CEO 的年龄越大，公司收购的概率越小。

（二）CEO薪酬与收购成功概率

CEO薪酬，包括工资、股权收益及津贴等，对 CEO 收购的倾向有着重要的影响。Grinstein and Hribar(2004)认为，收购完成后, CEO能够获得大笔的奖金。从而这会激励 CEO进行收购，从而提高公司收购的概率。此外，收购完成后，CEO 还能获得新的股票以及期权 (Bliss and Rosen,2001;Harford and Li,2007)。SoojinYim(2010)则更进了一步，认为，收购完成后，能够为 CEO 带来未来长期的收益，对于年轻的 CEO而言，起到很强的经济激励作用。因此，得出假设 H2：

H2：CEO 薪酬越高，公司收购成功的概率越大。

（三）CEO任期与收购成功概率

CEO任期的长短对公司收购成功概率的影响往往是多方面的。首先，Tihanyi and Ellstrand(2002)认为，任期更长的 CEO 对组织内部的资源状况、能力以及外部的行业环境都有着较为深入的理解。这就使得收购公司 CEO进行谈判时能够对交易条件进行准确定位，从而对并购的进行产生影响。其次，Wiersema and Bantel(1992)认为，CEO 以及高管团队的任期对公司多元化的水平会产生重大的影响。Hermalin and Weisbach(1988)同样认为，通常CEO的任期越长，说明他的能力越强，从而对董事会的影响力越大，更能促进收购的顺利完成，从而提高公司收购的概率。Soojin Yim(2010)则从实证层面对 CEO 任期与收购完成概率的关系进行了验证，结果发现，当 CEO的任期从 0-3 年的区间内增加到 5-8年的区间内的时候，CEO收购的倾向显著增强，从而更能提高公司收购完成的概率，但当 CEO的任期达到 8 年以后时，CEO任期的增加对其收购倾向的增强没有影响，从而对公司收购完成的概率的影响不大。基于以上分析，提出假设 H3：

H3：CEO 任期越长，公司收购成功的概率越高。

（四）CEO是否兼职与收购成功概率

CEO是否兼职对并购成功概率的影响也是多方面的。一方面，CEO以及高管团队的工作经历对并购的结果有着重要的影响(Davis,1968;Kitching,1967)。此外，Wiersemaand Bantel(1992)同样认为，CEO以及高管团队的工作经历对公司多元化的水平有着重大的影响。而 song(1982)则从实证的角度证明了 CEO 的工作经历与多元化的水平呈显著的相关关系。兼职的 CEO由于工作经历较为丰富，能够对并购交易条件进行很好地处理，从而影响收购成功的概率。基于此，提出假设 H4：

H4：兼职的 CEO 收购的倾向越大。

三、数据与描述性统计量

（一）数据来源

并购数据来自国泰安数据库，其中，把交易规模在 50%以下的并购样本都给剔除掉。收购公司 CEO的数据来自东方财富网、网易财经。在对该数据进行处理的过程中，把任职初始日在并购交易发生日期之后的 CEO数据给剔除掉。最后，得到的面板数据包括 2004-2015 年间的 329 家参与收购的上市公司。

（二）描述性统计量

1.被解释变量

这是一个衡量收购完成状况的变量，是一个二分变量。用 case 表示。收购成功将其值定义为 1，没能完成的将其值定义为0。

2.解释变量

（1）CEO年龄

指的是并购当年 CEO 的年龄。用 Age 表示。Soojin Yim(2010) CEO年龄越小，收购的倾向越大，从而能够提高公司收购的概率。

（2）CEO薪酬

指的是并购前 CEO 所获得的年薪，用 Salary 表示。Soojin Yim (2010)认为，收购完成后，能够为 CEO 带来未来长期的收益，对于年轻的CEO而言，起到很强的经济激励作用。

（3）CEO任期

指的是 CEO 任期初始年至并购宣告年的期限。用 Tenure 表示 Hermalin and Weisbach(1988)同样认为，通常 CEO 的任期越长，说明他的能力越强，从而对董事会的影响力越大，更能促进收购的顺利完成，从而提高公司收购的概率。

（4）CEO是否兼职

指的是并购当年CEO除了在收购公司任职之外，是否还在其他公司兼任其他职务。用 Parttime 表示。CEO 兼职的，将其值定义为 1，没有兼职的，则将其值定义为 0。而 song(1982)从实证的角度证明了 CEO的工作经历与多元化的水平呈显著的相关关系。兼职的 CEO由于工作经历较为丰富，能够对并购交易条件进行很好的处理，从而影响收购成功的概率。

3.控制变量

（1）交易标的价值

公司收购的标的价值构成了并购的成本，而由于公司用于并购的预算有限，在收购决定做出之前，必须要衡量收购预期所带来的收益、给公司未来带来的改变与公司其他投资项目可能带来收益之间的关系(Donald L.Stevens,1973)。收购的标的价值越高，表示并购的成本越高，并购带来的收益越小，收购成功的概率越低。

（2）收购公司的所有制形式

将收购公司的所有制形式划分为国有企业与民营企业，国有企业的收购定义为 1，民营企业的收购则定义为 0。Antkiewiczand Whalley(2007),Li and Xia(2008)认为，国有企业的目标常常是为了实现政府的意愿而不是高效地利用资源，因此可以推断，国有企业在收购的时候能够利用政府资源为其服务，从而可以提高收购成功的概率。

（3）公司规模

用并购前一年年末的目标公司的总资产表示。Janet L. Rovenpor(1993)认为公司规模的大小对 CEO 特征与并购之间的相关性会产生影响。因此，将其作为控制变量。

（4）产业匹配

产业匹配是指收购企业和目标企业在经营范围上的相关性。用 Industry 表示。如果收购企业与目标企业的产业匹配程度很低，或者两者完全不匹配，收购意向的宣布会较容易引起一些来自市场以及投资者的消极反应，一方面，投资者可能认为收购会给目标企业带来损失。另一方面市场可能会认为收购企业出价过高会影响其收购的收益，或者是两者的匹配不能带来规模经济。(Flanagan,1996)。而这些消极反应都不利于收购的顺利完成。因此，我们假设，在其他条件相同的情况下，同业收购的成功率高于非同业收购。这里，同业并购，将其定义为 0，而如果是非同业收购，将其值定义为1。

（三）模型设计

由于被解释变量是一个二分变量，这里采用 Logit模型进行参数估计。具体公式如下：

式中的 P(i)表示收购完成的可能性，e 表示指数函数，X(i)表示自变量向量，包括所有的自变量，β 表示自变量的回归系数。模型的解释能力采用似然比检验来确定。

在估计之前，我们对自变量的相关性进行了检验，所有相关系数都在 -0.1～0.3 的范围内，远低于 0.7 的临界值。同时，我们运用方差膨胀因子(VIF)进行共线性检验，结果模型中的 VIF 值都在1～1.1 的范围内，远小于 5 的临界值，因而没有出现严重的共线性问题。

四、实证结果及分析

（一）样本的特征变量的描述性分析

表1对各变量进行了描述性统计，可以发现跟目标公司并购相关的 CEO特征以及公司特征。首先从被解释变量来看，所在样本中的公司收购成功的概率较高，均值为 0.9。其次，从解释变量来看，CEO的年龄最小为 29 岁，最大为 65 岁，平均年龄为 47 岁。而从 CEO的任期来看，任期最短的为 0 年，最长的为 13 年，平均任期为 1.94 年，任期普遍较短。而从 CEO 从事兼职的情况来看，平均值为 0.37，表明，从事兼职的 CEO 相对较少。从并购前的薪酬大小来看，最小值为 0，最大值为 9577400，平均值为 840000。薪酬水平较为适中。最后，从控制变量来看，交易标的价值，最小为 0，最大值为 15000000000，平均值为 436000000，收购的标的价值平均过亿。而从并购前收购公司的规模来看，最小值为 15900000，最大值为 9760000000000，平均值为 66400000000。这表明，收购公司总资产平均过60亿。而从收购公司与目标公司的产业匹配度来看，平均值为 0.73，这表明，同业收购相对较多。此外，从收购公司的所有制形式来看，平均值为 0.24，表明收购公司只有较小部分是国有企业，大部分是民营企业。

总之，表 1虽然初步地表述了收购公司 CEO特征与并购成功概率之间的关系，但其对并购成功概率的影响还需进一步证实。

表1 特征变量的统计性指标

（二）收购成功概率的 Logit模型回归分析

1.Logit模型回归分析

由于被解释变量 case 为虚拟变量，因此本研究用 logit回归模型来证实前面的假设，实证结果间表 2。

表2 Logit模型回归结果

从表 2 可知，似然比检验值在 5%的水平上显著，说明该模型的解释能力是显著的。年龄与并购成功的概率之间呈正相关的关系，这表明，随着收购公司 CEO年龄的不断增大，公司收购成功的概率有了较少的下降，这与假设 H1相一致，但结果并不显著。这说明基于薪酬与公司规模高度相关以及CEO生理以及心理特征影响其行为倾向的理论 (SoojinYim,2010),并不能为 CEO 年龄与收购成功概率之间的正相关关系提供理论支持。此外，CEO任期与收购成功概率之间呈负相关关系。这与假设H3相一致。这表明，随着 CEO任期的增加，CEO对公司内外部的资源环境有着更深的了解，此外，能力也逐渐增强，从而都使得公司收购成功的概率增强，但结果并不显著。而这一结果则与 HermalinandWeisbach(1988)不同，说明，CEO的任期越长，并不能代表其具有更优秀的能力。再有，CEO是否兼职与目标公司接受并购的概率呈正相关关系，并在 10%的水平下显著，这有力地支持了假设 H4。表明，兼职的 CEO 收购成功的概率较高。这说明，兼职的 CEO由于工作经历较为丰富，能够对并购交易条件进行很好的处理，从而能够提高收购成功的概率。这与 Wulfand Singh(1982)的结论相一致。此外，薪酬与公司收购成功的概率呈负相关的关系，并在 10%的水平下显著，这与假设 H2的结论刚好相反。这表明，薪酬的增加并没有对 CEO起到激励作用，从而不能提高收购成功的概率。之所以与 GrinsteinandHribar(2004)的结论相反，主要原因是，虽然收购的成功能够为 CEO带来薪酬的增加，但是并购同样会带来由于 CEO表现不佳而被解职的风险，当 CEO对并购的风险规避的偏好大于薪酬增加带来的好处时，便会拒绝收购，从而降低收购成功的概率。因并购而离职所损失的未来收益不断增大，这使得CEO接受并购的意愿降低，从而导致目标公司接受并购的概率下降。

另外，控制变量方面，交易标的价值与收购成功的概率之间呈负相关的关系。并在 5%的水平下显著。这与 DonaldL.Stevens(1973)的结论相一致。表明，收购的标的价值越高，表示并购的成本越高，并购带来的收益越小，收购成功的概率越低。此外，公司规模与收购成功的概率之间呈正相关的关系，表明，公司规模越大，公司可利用资源越多，越能为收购的进行服务，从而越能够提高收购成功的概率。但结果并不显著。这说明，收购成功概率的高低与收购公司规模的大小没有关系。另外，收购公司与目标公司的产业匹配度与收购成功的概率呈负相关关系，这表明，同行业并购相对而言，成功的概率更高。这与张建红等(2010)的结论相一致，但显著程度不高，说明产业匹配程度对收购成功概率的影响并不显著。最后，收购公司的所有制形式与收购成功的概率之间呈正相关的关系，并在 10%的水平下显著，这表明，国有企业可以利用其所拥有的政府资源为收购的进行服务，从而使得收购成功的概率相对较高，这与 Antkiewiczand Whalley(2007),LiandXia(2008)的结论相一致。

五、结论与讨论

本研究通过对 2004-2012 年 230 起收购公司的并购事件并购前CEO特征的分析，发现收购公司的 CEO特征与并购成功概率之间存在着相关的关系。具体表现为：1.CEO 兼职与收购成功的概率呈显著的正相关关系。兼职的CEO由于工作经历较为丰富，能够对并购交易条件进行很好的处理，从而提高收购成功的概率。2.CEO 薪酬与收购成功的概率之间呈正负相关关系。这表明，薪酬的增加并没有对CEO起到激励作用，从而不能提高收购成功的概率。

另外，收公司 CEO 年龄、任期对收购成功的概率的影响不显著。

本文的主要启示是：收购公司必须注重对 CEO在薪酬激励上进行引导，同时让 CEO 担任多样的职务，丰富 CEO 的工作经历，从而在收购谈判时，能够让 CEO 更好地发挥自身水平，从而提高收购成功的概率。此外，目前有一部分收购公司在收购进行前都会更换 CEO，以求收购能够顺利地进行，基于此，更换 CEO不应该以年龄作为考核的指标，而且并购前更换时机的选择也不需要作为考核的指标。

本文从行为金融学的视角对CEO特征与公司收购成功概率之间的关系进行了分析，并得到了相关的结论，但仍然存在不足之处，如何在行为金融学理论的基础上，结合委托代理理论对收购公司接受并购的概率进行分析，是本文进一步的研究方向。

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郑华宝，男，金融学博士，现就职于广东培正学院经济系。

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1008-4428（2017）06-11-04