股权制衡、管理者过度自信和企业过度投资

倪 燕

股权制衡、管理者过度自信和企业过度投资

倪 燕

以2006—2015年我国上市公司全部A股作为研究对象，实证检验了管理者过度自信对企业过度投资的影响，以及股权制衡对二者之间的调节作用。研究发现：我国A股上市公司管理者过度自信与企业过度投资之间成正相关关系，股权制衡对两者之间关系有负向调节作用。研究结果表明：管理者非理性心理会导致决策的盲目乐观以及随意性，最终造成企业过度投资，但股权制衡度高的企业对管理者投资决策有监督和制约作用，能减少过度自信带来的主观行为，抑制两者之间的正向关系。研究从公司治理的视角诠释了股权制衡是提高投资效率的一个重要因素，完善了非效率投资内在机理，为非效率投资方面研究提供了经验证据和理论支撑。

企业过度投资；管理者过度自信；股权制衡；内部治理

行为金融学相关研究表明，企业管理者往往凭借其丰富的专业知识和工作经验而存在过度自信的心理，容易产生控制幻觉，J.Russo等人通过调查指出，99%以上的管理者会高估自己的经营决策能力以及企业获利能力［1］。在进行投资决策时，这种行为不仅关乎利益相关者的利益、企业自身价值，甚至影响到社会资源配置问题。因此，探讨管理者过度自信与企业非效率投资之间的关系对于企业的投资决策非常必要。

一、研究综述

考虑到寻找合适的管理者过度自信的替代变量较为困难，国内外对过度自信和非效率投资之间关系的研究相对滞后。R.Roll最先提出管理者过度自信心理影响企业投资效率的理论［2］。J.B.Heatton从理论上分析了存在过度自信管理者的公司很可能倾向于非效率投资［3］。后期，U.Malmendier等人用管理者行权期内持股变化指标作为管理者过度自信的替代指标，深化了J.B.Heatton和 R.Roll的理论，真正意义上拉开了研究管理者过度自信与投资这一领域的序幕［4］。

承袭国外的理论观点，我国学者从公司内部治理角度来说，发现民营企业中会计稳健性对管理者过度自信造成的非理性投资行为的抑制作用比在国有企业中更明显［5］，上市公司充裕的现金流也能显著促进管理者由于过度自信而导致的过度投资［6］。此外，章细贞等人指出独立的董事会、董事长和总经理两职分离能显著抑制管理者这种过度自信导致的过度投资倾向［7］。从外部治理视角研究，李云鹤指出产品市场竞争也能有效通过抑制管理者过度自信行为来抑制企业的过度投资［8］。我国有学者从政企关系角度出发，发现有政府关联关系的企业中管理者过度自信导致企业过度投资的情况愈发严重［9］。

由此可见，公司的内外部治理机制在调节管理者过度自信与企业投资水平方面影响很大，但我国学者很少有从股权结构的角度出发研究公司治理机制对两者之间的关系。委托代理理论认为委托者关注自身财富最大化，管理者关心获得的薪资津贴、闲暇时间以及在职消费等问题，在双方信息不对称的情况下，管理者往往会损害大小股东的利益。股权结构是公司治理的基础，特别是我国上市公司利益冲突日趋严重的大小股东之间，合理的股权结构在解决代理问题、影响管理者决策方面发挥着重要作用［10］。

笔者试图在管理者过度自信这一框架下，引入持股股权制衡度来解决以下2个问题：一是管理者过度自信是怎样影响企业非效率投资；二是股权制衡度怎样影响管理层过度自信行为进而影响企业的非效率投资。研究发现管理层过度自信会促进企业过度投资，高的股权制衡度能够抑制二者之间的相关性。研究结果表明，管理层的非理性行为对企业过度投资的影响是直接的。公司的股权越集中、股权制衡度越弱，管理者行为越缺少有力的外部约束，其过度自信的心理行为就越难矫正，过度投资倾向就越严重。

研究的贡献在于以下3个方面。一是证实了高管的非理性行为会给企业带来非效率投资，丰富了由高管过度自信带来的非效率投资的相关理论，拓宽了影响企业非效率投资方面的经验研究。二是从公司治理的视角诠释了股权制衡是提高投资效率的一个重要因素，为缓解企业非效率投资方面的研究提供经验和理论支撑。三是深化了公司股权制衡的基本功能，完善了公司治理机制对企业投资决策的内在机理，有助于提升社会资源配置效率。

二、理论分析及研究假设

（一）过度自信对投资效率的影响

心理学研究表明，人们并不能做到完全理性地决策，在决策时存在过度自信心理的情况很普遍，这种现象在企业管理层当中更为突出。从能力方面，N.D.Weinstein指出，相比与企业员工，企业高管更自信，对自己的决策能力会做出更高的评价［11］。A.Lanzdier等人从风险角度认为过度自信的管理者会高估企业未来收益，低估投资风险［12］。此外，从管理者对信息的认知角度，A.E.Bernardo等人发现过度自信的管理者会高估信息的准确度，忽视信息的不确定性［13］。在这一心理的驱使下，当企业内部自由现金流充裕时，管理者会倾向于过度投资［4］。特别是，当高管有很高的话语权及控制权时，过度自信心理更容易膨胀，从而追求企业帝国梦以彰显自己的能力和威望，J.A.Doukas等人将3年内并购活动进行5次以上的行为作为衡量管理者过度自信的指标，证明过度自信的管理者倾向于迅速并购或短期内频繁并购［14］。

我国学者关于此类研究相对较晚，郝颖等人认为，我国上市公司中有1/4的高管有过度自信的倾向；在我国上市公司特有的治理机制下，过度自信的高管更有可能倾向于过度投资［15］，他们的研究开创了我国管理者过度自信与非效率投资的先河。随后，在国外学者研究的基础上我国学者用各种过度自信的替代变量研究其与非效率投资之间的关系。王霞等人用企业的业绩报告预测偏差来衡量管理者过度自信水平，指出过度自信的管理者倾向于过度投资，而且过度投资行为与企业融资活动产生的自由现金流之间存在一定的敏感性［6］。姜付秀等人用相对薪酬作为高管过度自信的替代变量，认为管理者过度自信显著影响我国企业的内部扩张与企业的总投资水平［16］。刘向强用管理者薪酬、持股比例等综合指标来衡量高管过度自信程度，同样验证了此观点［17］。由此可见，在我国特殊的制度背景下存在过度自信管理者的企业更倾向于投资过度。

综上所述，高管在优秀的专业知识和专业能力的驱使下会存在过分自信，被眼前暂时的乐观情景所蒙蔽，高估投资的未来收益，低估其不确定性风险等，造成投资过度。另一方面，高管的过度自信容易产生控制幻觉，认为自己优秀的管理能力足以掌控各种突发局面，其冒进的投资导致对外投资频率、对内投资规模都相应增加。因此，笔者提出假设1：

H1：与没有过度自信的管理者的企业相比，存在管理者过度自信的企业更倾向于过度投资。

（二）股权制衡，管理者过度自信与过度投资

股权制衡是指企业的控制权不是由一个股东单独控制而是由多个控股股东共同控制，目的是尽可能减少大股东侵害中小股东利益的行为发生。21世纪以来，许多国内外学者研究了大股东分权制衡与管理者投资决策。M.Jensen等人的研究发现，企业各大股东分权制衡能够产生团体决策能力，抑制个人的非理性行为［18］。相对于分散型的股权结构而言，当企业一定比例的控制权掌握在多数大股东手里时，任何大股东都不能独立的控制公司的生产运营及投资决策，即便是公司的管理者也受到制约［19］。国内学者黄本多等人从代理成本角度出发，发现同时拥有相对较大的控股股东以及其他大股东的企业代理成本比股权相对分散的企业低，在此基础上企业的过度投资水平也较低［20］。陈信元指出股权制衡在约束监督第一大股东自利行为的同时也对公司管理者施加了一种制约作用［21］。安灵等人也支持这一观点，认为股权制衡能够抑制大股东利益主导下的过度投资行为［22］。王箐等人从另一角度考虑，发现在高股权制衡下，资本市场绩效压力越大，经理人越倾向于放弃良好的投资机会导致企业投资不足［23］。

据以上分析，制衡股东自身的利益与企业价值趋同，有足够的动机激励和约束管理层，监督大股东和高管对企业的投资决策，抑制高管的控制幻觉和过度投资倾向，有效的解决第一类代理问题。除第一大股东之外的其他大股东握有的股权越集中就越有争取企业控制权的欲望，并对企业的经营管理者进行监督从而抑制管理者过度自信行为的发生。因此笔者提出假设2：

H2：其他条件保持不变得情况下，股权制衡度高的企业能够抑制管理者过度自信带来的企业过度投资。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

笔者选取国泰君安数据库2006—2015年的我国股票市场全部A股作为研究样本，同时将数据作如下处理：一是考虑到行业的特殊性，剔除了金融和保险业；二是考虑到数据的异常值，剔除了ST、*ST公司；三是剔除了数据缺失样本；四是对使用到的连续变量进行了上下1%的Winsorize处理，令小于1%分位数与大于99%分位数的数值分别等于1%分位数和99%分位数，最终得到有效样本3 925个。数据处理和统计分析采用stata14.0。

（二）变量定义和模型设计

1.投资预期模型

利用Richardson预期投资模型：

模型（1）中：Invit为T年现金流量表中构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与期末资产的比值；Qit-1为T-1年托宾Q值，代表公司成长机会；Levit-1、Cashit-1、Ageit-1、Sizeit-1、Retit-1和 Invit-1分别代表公司T-1年末的资产负债率、现金持有量、公司上市年龄、规模、股票收益和T-1年的资本投资水平；Yeatit和Indusit为年度和行业哑变量；模型残差εit作为企业投资效率的替代变量，残差小于0代表投资不足（Under），残差大于 0 代表过度投资（Over）。

2.管理者过度自信与投资

笔者借鉴Hayward的方法，用相对薪酬法来衡量高管过度自信水平的指标，相对薪酬即高管前3名薪酬总和/董事监事及高管年薪总和。模型（2）为检验管理者过度自信与过度投资的关系，模型（3）检验在股权制衡的作用下管理者过度自信对过度投资的影响。

3.控制变量

笔者控制了企业成长性（Grow）、资本结构（Lev）、管理层持股（Mh）、大股东侵占（Occp）、第一大股东持股比例（Shrl）、独立董事比例（Ibr）等因素的影响，同时，该模型也将年度因素（Year）和行业因素（Indus）作为控制变量。表1为模型中各变量的具体定义。

表1 模型中各变量的定义和解释

四、实证分析

笔者使用stata14.0对样本的主要变量以及控制变量进行描述性统计、相关检验和回归分析。

（一）描述性统计和相关性检验

1.描述性检验

表2是样本的各个变量描述性统计结果。表中Over的均值是0.034，很好反映了企业过度投资水平。管理者过度自信的均值是0.405，说明存在过度投资的企业中有40.52%的管理者有过度自信倾向。股权制衡的均值是0.402，表明企业第一大股东持股比例相对较高，Shrl的平均值是35.17也说明了此点，但是股权制衡度标准差是0.521，表明各个公司股权制衡度之间差异不大。企业营业收入增长率均值为0.327，标准差为0.66，表明各公司经营状况良好。大股东侵占的均值是0.013，标准差为0.021，表明各公司大股东侵占行为较小。独立董事均值为0.372，稍微高于独立董事占董事会总人数1/3的要求。标准差为0.051，说明所选样本的设置独立董事之间差异较小。管理层持股均值为15.762，标准差为2.698，说明各公司管理层持股之间存在差异。

2.相关性检验

表3上三角是spearman列检验，下三角是Pearson检验。2种检验均表明管理者过度自信与过度投资相关，且Oc与Over的相关系数分别是0.111和0.114，几乎一致，初步表明管理者过度自信正向促进过度投资。股权制衡度与管理者过度自信也相关，并且它们之间相关系数的2种检验值分别是-0.041和-0.016，也证明了股权制衡能抑制管理者的过度自信行为。其余控制变量之间的相关系数都比较小，说明变量之间共线程度很小，变量选取较合理。

（二）回归结果分析

1.投资预期模型

表4中列出了投资预期模型（1）的回归结果，通过该模型回归得出残差，残差大于0的为过度投资，有3 680个观测值，投资不足有2 426个观测值，说明中国上市公司中过度投资的企业占比较大。研究管理者过度自信与企业过度投资有一定的价值。

表2 变量描述性统计

表3 变量相关性分析

表4 回归结果

2.管理者过度自信和企业过度投资的关系

表4中列出的模型（2）这一栏，对3 680个过度投资的观测值作为被解释变量，加入解释变量和各种控制变量后，进行删除缺失值、异常值以及缩尾处理后剩1 697个观测值。从回归结果来看，管理者过度自信同企业过度投资之间的回归系数是0.032，且在1%的水平上显著，表明管理者过度自信显著加剧企业的过度投资，验证了假设1。这与前面郝颖等人所研究的结果保持一致。存在过度自信心理的管理者一方面高估投资项目的未来净现金流，另一方面高估自己的管理能力，认为自己能将失败的风险控制在一个低水平上。在两个因素共同影响下，过度自信管理者就认定一些实际不具备投资价值的投资项目可以从中获利从而造企业投资过度。

3.股权制衡、管理者过度自信与过度投资的关系

从表4中对模型（3）的回归结果来看，加入交叉项Oc*Zb后，管理者过度自信和企业过度投资正相关，回归系数为0.007，并且在5%的水平上显著，而股权制衡和管理者过度自信的交叉项与企业过度投资成负相关关系，相关系数是-0.007，并且在10%的水平上显著。此数据表明股权制衡这一因素能够抑制管理者过度投资与企业过度投资之间的正相关关系，验证了假设2，即股权制衡制约了管理者非理性行为，减少了管理者在投资决策时的主观性和随意性，增加了决策的科学性，从而减少企业过度投资的行为。

五、稳健性检验

为了使上述结果更有可信度，笔者采用新的方法度量过度自信和股权制衡度，对模型进行稳健性检验。用第2～5大股东持股比例之和与第1大股东持股比例的比值作为股权制衡度的替代指标。管理者过度自信的衡量指标是在相对薪酬的基础上将数值大于相对薪酬的均值设置为1，表示高管过度自信；数值小于相对薪酬的均值设置为0，表示高管非过度自信。采用新的衡量方法后，管理者过度自信这种非理性行为仍然与企业过度自信之间存在正相关关系，模型（2）中显示两者之间的关系在10%的水平上显著，模型（3）中显示两者之间的关系在5%的水平上显著，验证了假设1，即管理者过度自信能促进企业的过度投资。模型（3）中股权制衡和管理者过度自信的交叉项与企业过度投资之间的回归系数是-0.007，在10%的水平上显著，说明股权制衡度确实能负向调节管理者过度自信和企业过度投资之间的正相关关系，验证了假设2，与前述结论一致。据上所述可以认为研究的假设成立。

（一）研究结论

研究样本为我国全部上市A股公司，时间跨度为2006—2015年。为了保证研究有意义以及所选数据的可靠性，筛选时删除了一部分缺失值、异常值等，最终得到观察值1 697个。研究结论主要有以下2点。第一，过度自信的管理者更倾向于过度投资。企业过度投资现象的原因不仅仅在于企业自身，也需要考虑管理者的性格特征，即存在过度自信心理的管理者会倾向于投资过度行为，造成企业投资效率低下。第二，高的股权制衡度能有效抑制管理者过度自信造成的企业投资过度。股权制衡作为公司治理的一方面，能够有效抑制管理者由于自身性格特质造成的投资随意性，即负向调节管理者过度自信与投资过度之间的正相关关系。因为，当外部大股东能够参与公司决策时，不仅约束了公司内部大股东的自利行为，也监督制衡了管理者的经营决策。在其他条件不变得情况下，股权制衡度越高企业管理者的投资效率越高。

（二）政策建议

根据研究结论提出以下几个建议来减少企业的非效率投资行为。首先，考虑企业的实际情况可以采取一些措施来矫正高管人员的过度自信心理。企业内部同事或者外部媒体可以设置一些专业问卷，帮助高管充分了解自己，正视自己的能力，从而在投资决策中规避这些由于错误的认知带来的不良影响。企业内部也可以适当设立一个反馈机制，记录每一次高管决策的结果并及时反馈给决策者。分析决策成功或失败的原因，可以有效减少管理者的过度自信。其次，要进一步完善决策机制，对于超过一定额度的投资不能完全根据某一个高管的决策执行，也不能根据企业现金流资源来做投资决策，要多考虑团体决策以及多多利用市场信息来避免非效率的产生。最后，企业要完善公司股权结构，加强股权制衡度，通过提高大股东的信息收集和监督管理高管的动机来减少管理者的过度投资行为。同时，要建立能真正代表股东利益并且能够有效制约管理层的董事会，实现在职谋事。

（三）局限与展望

一是仅以我国上市公司的高管为研究对象，对于非上市公司，信息透明度低，高层管理者优于他人的心理更容易膨胀，乐于竞争更高的职位、权威、名声，于是倾向于投资更多的净现金流为负的项目，扩大企业规模以获私利。尤其是，在一些家族企业或者民营企业，企业的决策权和控制权在企业主手里，外部缺少有力的监管，管理者过度自信对企业的非效率投资影响会更为显著。今后可以将研究对象分为上市和非上市公司，使研究结果更有意义。二是研究只是从股权制衡度这一内部治理角度来考察管理者过度自信和过度投资，今后还可以从外部环境着手，研究市场竞争程度、环境的不确定性、行业生命周期等对这两者的影响，给企业的治理结构提供更全面的经验支持。三是研究仅从企业这个单一层面来考察的，而企业相互之间即所处的行业也是影响管理者过度自信和企业过度投资的关键。今后可以从行业着手，分行业来考察二者之间的关系。

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（编辑：唐龙）

F234.4

A

1673-1999（2017）07-0044-06

倪燕（1992—），女，安徽财经大学会计学院2016级硕士研究生，研究方向为审计理论与方法。

2017-05-13