乐视网“乐视生态系统”的构建战略与现金流困局

肖 玲，李佩芸

(湖南人文科技学院 商学院，湖南 娄底 417000)

乐视网“乐视生态系统”的构建战略与现金流困局

肖 玲，李佩芸

(湖南人文科技学院 商学院，湖南 娄底 417000)

随着互联网的发展，三网融合趋势明显，乐视网在行业内率先打造乐视的“平台 +内容+终端+应用”的生态系统，由此也引发了后续的一系列资金问题。破解乐视网现金流困局可进一步提升资产质量，优化资产结构，降低经营风险；提高自身创造现金流的能力，降低财务风险与资金成本；拓宽销售渠道，加强成本控制，提升企业获利空间。

乐视网；毛利率；资本结构；智能终端

从乐视电视到乐视手机，再到乐视汽车，乐视正在经历系列危机，资金链风波持续发酵。近日，乐视电视宣布涨价，而其控股70%的易到用车也被爆拖欠供应商费用。就在同一天，乐视旗下酷派手机预告2016年亏损将为30亿元[1]。上述三件事件，让外界对于乐视财务状况更加担忧。目前，乐视多项业务深陷亏损欠债旋涡。12年时间，乐视从视频网站起家，扩张成拥有7大生态体系的企业集团。而如今，其引以为豪的“乐视生态系统”正成为危机导火索。业务扩张速度过快，盈利遥遥无期，融资能力跟不上，乐视生态如何继续？

一、乐视网公司商业模式和主要业务

乐视网坐落在北京中关村高科技产业园区，2010年8月12日在中国创业板上市。

该公司主要从事基于整个网络视频行业的广告业务(视频平台广告发布业务)、终端业务(公司销售的智能终端产品的收入)、会员及发行业务(包括付费业务、版权业务及电视剧发行收入)和其他业务(目前收入相对较小、尚未形成规模的业务，如云视频平台业务、技术开发服务等)。伴随着智能终端产品乐视超级电视等的推出，在乐视生态战略的引领下，公司目前已成为基于一云多屏构架、实现全终端覆盖的网络视频服务商。

二、乐视网“乐视生态系统”构建战略下存在的主要问题分析

乐视网信息技术(北京)股份有限公司以网络视频服务为基础，通过产业链的垂直整合打造了独特的“乐视生态”商业模式。

“平台+内容+终端+应用”的“乐视生态”以内容为基础，加强相关增值服务的开发及应用，在多屏领先技术优势与“乐视生态”的垂直产业链的整合布局支持下，通过电视、PC、手机、平板等多屏终端为用户带来极致体验。公司持续拓展产业链上下游及其周边，持续提升品牌知名度及用户规模，推动各主营业务快速发展。在“乐视生态系统”的构建战略背景下，公司为何会陷入如前所述的现金流困局中呢？以下我们从几个方面来进行剖析。

(一)影视版权等无形资产和应收账款项目存在较大的减值风险

乐视网的所有资产项目中，无形资产占比最高，其次是应收账款，货币资金也有一定的规模。①

通过查阅公司财务报表附注信息得知，无形资产主要由非专利技术、系统软件、影视版权三部分构成，影视版权占比78.49%，那么这一部分资产的质量如何呢？能否按照其账面价值等值或升值实现呢？公司在2015年度报告的重大风险提示中，其中一点就提到了无形资产减值风险：“截止2015年12月31日，公司的无形资产为487 983.24万元，占总资产的比重为28.74%，占比较高，主要是采购的版权增加所致。如果购买的版权不能及时的商业变现，或随着影视剧的更新速度加快，无形资产可能面临一定减值，会影响到公司经营现金的流入”②。影视版权占比高而减值风险又大，资产质量不高。

第二大资产为应收账款，占比19.78%，那应收款项又是否存在回收风险呢？公司重大风险提示中同样也提到了应收账款的问题：“随着公司经营规模的不断扩大，应收账款金额不断上升，较高的应收账款余额导致公司流动资金产生了一定程度的短缺……”②因此其第二大资产质量也会打一个大大的折扣。

而据2016年第3季度报告显示，公司存货也出现了较大的减值风险。公司存货主要是终端产品，增加的主要原因是公司终端销售以及线上商城业务规模持续扩大，销售模式从“预约+现货”逐步变为现货销售为主，并且公司为筹备“黑色9·19乐迷电商节”准备了大量现货，截至报告期末发货仍在陆续进行中，从而使库存产品及原材料规模相应增长所致。如果未来市场出现大幅波动，可能会带来一定的跌价损失风险。

(二)财务风险大，融资成本高，创始股东的股权进一步弱化

企业资产的财务来源中，负债所占有的相对规模越高，代表企业财务杠杆比率越高，企业资源对负债的依赖程度越高[2]。如图1所示，乐视网最近5年的资产负债率一直呈现上升的趋势，2016年3季度资产负债率65.72%，较去年有所下降，但是公司负债总额和资产负债率仍然相对较高。在过高的财务杠杆比率下，企业将面临较高的偿债压力，未来融资能力受到影响，同时也增加了利息费用的支出，企业财务风险较高[3]。

图1 2011-2015年资产负债率变化趋势

再从负债内部结构来看(如表1)，有息负债所占的比重较高，如应付债券与短期借款，这两者都属于强制性债务，到期必须支付，企业会存在一定的偿债压力。

表1 2015年乐视网主要负债项目及其比重(以总负债为基数)

其他非流动负债所占比重最高，主要为公司两大股东贾跃亭和贾跃芳的借款，虽说是关联方的无息借款，对企业一无偿还压力，二无资金成本。但大股东之所以能有资金注入公司，是以出让股权为代价的。为了缓解公司资金压力，贾跃亭先生与深圳市鑫根下一代颠覆性技术并购基金壹号投资合伙企业(有限合伙)签署了《股份转让协议》，以协议转让方式转让其直接持有的部分乐视网股票，对于本次协议转让股份所得资金借予上市公司[4]。 本次股份转让后，第一大股东贾跃亭对公司的股权减至36.79%，控制力减弱，而深圳市鑫根下一代颠覆性技术并购基金壹号投资合伙企业一跃成为公司第二大股东，持有公司5.39%的股权，这一增持对公司未来股权结构的影响尚未可知。而在2017年1月，乐视生态重点引入战略合作伙伴融创中国，同样是以出让第一大股东贾跃亭的股份为代价，所获资金150亿全数注入乐视生态体系，而乐视网上市体系可获得53亿元的融资[5]。

创始股东的股权下降，对公司控制能力减弱，会导致企业股权结构的不稳定性增强[6]，而万科就是很明显的例子。

(三)智能终端投入成本高，盈利空间有限

我们将同行业的电广传媒、华谊兄弟、光线传媒等企业纳入进来，做横向对比分析，如图2所示，从绝对指标来看，乐视网的收入总量规模较大，但成本总量也很大，而净利润水平却是4个企业里面最低的。如图3可见，从相对指标来看，乐视网的毛利率、核心利润率、净利率都处于行业中的较低水平，体现出大而不强的特点。

图2 2015年传媒行业利润绝对指标对比 (单位：亿元)

图3 2015年传媒行业利润相对指标对比

我们再从乐视网的利润自身结构出发，如表2所示，发现乐视网的毛利率、核心利润率等利润指标都远低于同行业其他企业，而毛利率的降低是后续利润指标下降的根源。毛利是企业的初始获利空间，体现企业产品的品牌、质量、成本和价格等在市场上的竞争力，在乐视生态系统的构建战略下，乐视的品牌与价格在市场上属于中上游，我们将注意力转向成本控制这一块。

表2 2011-2015年乐视网利润结构相关指标 (单位：万元)

如表3所示，乐视网营业成本构成中，变化最大的一块在终端成本，最近3年终端成本所占比重一直在上升，通过电视、PC、手机、平板等多屏终端的构建，为用户带来极致体验。但这一块成本过高，毛利显得较微薄，压缩了企业的利润空间。

表3 2013-2015年乐视网营业成本构成变化

三、破解乐视网现金流困局的相关建议

(一)进一步提升资产质量，优化资产结构，降低经营风险

通过对比乐视网2011-2015年的资产负债表数据可知，乐视网对客户的应收款项(含应收账款与应收票据)的规模逐年增长，占总资产的比重分别为：10.05%、12.95%、20.01%、21.51%、25.14%,过高的应收款项给企业带来较大的资金短缺风险。企业需要制定合理的信用政策，根据客户进行详细的信用调查，按以往交易结算惯例等，来保证应收款项的顺利回收。而针对目前乐视所存在的现金流困局，可以采用现金折扣的方式，适当给客户让一些利，加速应收款项的回收，提高资产的流动性。

无形资产是乐视网的第一大资产项目，而其最主要的构成部分是影视版权。乐视目前已是我国最大的影视剧版权库[7]，覆盖率达到80%以上，过高的版权购置费用会导致微电影等新视频形式的出现，乐视网面临分销收入下降的风险，反之，如果降低版权购置费用，那么竞争对手将会纷纷购买该项版权，最终必然会产生同质化的现象，加大市场的激烈竞争，企业的竞争优势将不复存在[8]。为了迎合不同客户群的口味，乐视可以进行多元化的投资，扩大影视剧的选择范围，涵盖不同题材、不同年代、不同地区，避免因某种题材不受欢迎而导致企业的版权出现大范围的减值风险。

(二)提高自身创造现金流的能力，降低财务风险与资金成本

乐视网筹集资金的主要渠道为：发行债券、长期借款、贾跃亭和贾跃芳无偿借款，而就最近两年来说，还是以股权出让为主，这既是大股东在现金流困局下的无奈之举，同时也体现了在乐视生态战略背景下社会各界对公司投资价值与发展前景的肯定。但这种输血性的资金注入方式不能持久。如表4所示，企业最近几年投资活动现金流出量非常大，而经营活动产生的现金流并不能满足这么大的资金需求量。企业步入稳定的发展阶段的特征之一，就是企业具备较强的创造现金流的能力。扩大市场份额，提高销售收入，加快应收款项的回收，降低库存，这些都是提高自身创造现金流能力的举措。

表4 2013-2015年企业现金流量结构(单位：万元)

现金流量2013年2014年2015年经营活动产生的现金流量净额17595.1423418.2787570.19现金流量2013年2014年2015年投资活动产生的现金流量净额-89766.70-152567.76-298475.02投资活动产生的现金流量净额111466.00115326.70436534.91货币资金年初余额19352.0458571.8144734.86年末余额58636.4744749.02270364.94

(三)拓宽销售渠道，加强成本控制，提升企业获利空间

乐视网董事长兼CEO贾跃亭曾表示，超级电视初期定价和成本几乎持平。产品初期毛利率非常低，只有通过大量销售，成本下降之后才会产生毛利。毛利多少与产品销售量密切相关。而在2014年和2015年，终端业务开始呈现较大的亏损局面。如图4所示，这主要是因为用户基数太低，导致“内容收费”模式在短期内无法实现盈利。

图4 终端业务收入与成本变化情况 (单位：百万元)

扩大终端市场销售渠道，增加市场销售份额，可带动乐视其他业务的协同发展。在销售渠道中，线下市场的销售始终占有较大的比重[9]，与传统家电行业不同的是，乐视网的终端销售始终集中在线下，如乐视官网和各大电商平台，线下销售较少，因此，乐视网可更加注重线下营销渠道的建设与推广，积极在各大城市成立乐视终端产品体验店，倡导体验式消费，让客户亲身体验产品的高质量和丰富的内容，促进产品销售额的增长。这样的销售模式对于乐视其他业务的推广也有着促进作用，进一步完善了乐视生态体系。

在促进销售的同时，加强成本控制，注重技术的研发，创新产品设计，优化生产工艺流程，降低质量损耗。从材料的采购到产品的生产与销售，采取全方位多元化的手段对企业成本加以控制，提高产品毛利率，提升企业的盈利能力。

注释：

①本文图表中的数据来源于乐视网2011-2016年在巨潮资讯网上所披露的年度财务报告与中期财务报告，下文不再标注。

②来源于乐视网2015年年度财务报告。

[1]彭琳，柯超.多项业务亏损考验乐视生态[N].南方日报，2016-11-24(A19).

[2]张新民，钱爱民.财务报表分析(第三版)[M].北京：中国人民大学出版社，2014:106-107.

[3]张新民.从报表看企业—数字背后的秘密[M].北京：中国人民大学出版社，2013:88-89.

[4]吕婧怡，郭晓顺.基于财务指标法的纵向并购协同效应研究：以乐视网并购案为例[J].当代经济，2016(35):8-10.

[5〗董枳君.贾跃亭大冒险：风雨飘摇的“造车梦”[J].武汉金融，2017(Z1)：120-121.

[6]李博文.大股东减持的动因与经济后果[D].南京：南京大学,2016.

[7]辛姝怡，刘艳萍.影视版权摊销方式的选择：基于乐视网无形资产摊销的思考[J].财经界,2015(5)：54-56.

[8]丁峰.新媒体行业的财务风险与防范分析：以乐视网为例[J].经贸实践,2015(10):103-104.

[9]姚梦.乐视网智能电视业务的发展策略研究[D].北京：对外经济贸易大学,2015.

Abstract: With the development of the Internet, the trend of triple play is obvious. Letv is the first to create the "platform + content + terminal + application" ecosystem , which led to a series of follow-up funding problems. To break the cash flow dilemma can improve the quality of the assets, optimize the asset structure and reduce business risks; improve the ability to create cash flow, and reduce the financial risk and capital costs; and broaden the sale channels, strengthen the cost control and enhance the business profit margins.

Keywords: Letv; gross margin; capital structure; intelligent terminal

(责任编校：罗建兵)

TheConstructionStrategyandCashFlowDilemmaof"LetvEcosystem"inLetv

XIAOLing,LIPei-yun

(Business school, Hunan University of Humanities, Science and Technology, Loudi 417000, China)

F275.1

A

1673-0712(2017)04-0056-05

2017-03-20

2016年湖南省普通高等学校教学改革研究项目“基于四维教学法的《财务报表分析》课程教学模式探索”(RKJGZ1619)。

肖玲(1987—)，女，湖南娄底人，湖南人文科技学院商学院教师，硕士，研究方向：公司理财与财务分析；李佩芸(1996—)，女，湖南邵阳人，湖南人文科技学院商学院2014级本科生。