企业现金持有改善了研发投入平稳性吗？

(深圳大学经济学院，广东 深圳 518000)

引言

2016年7月5日，国家统计局于发布公告，将研发支出(R&D)计入GDP核算方法，并据此修订了1952年以来的国内生产总值(GDP)数据。这不仅是与国际接轨，能更加客观地反映大众创业、万众创新的实施效果，激励企业研发投入。反过来说，这更加需要企业保持研发投入资金的稳定增长。早在2007年，财政部下发的《关于企业加强研发费用财务管理的若干意见》(财企[2007]194号)就提出企业可以建立研发准备金制度，根据研发计划及资金需求，提前安排资金，确保研发资金的需要。虽然该意见未上升到会计准则或会计制度的层面，但为保证研发投入的可持续性，企业建立研发准备金制度成为必要。当企业面临融资约束或财务危机时，研发准备金就能保证研发投资的持续进行，这就是研发平滑的一种体现。在新经济条件下，企业更加需要研发投资成为一种经常性支出、固定性支出，为企业发展和核心能力的形成提供一种不竭的动力。但与实体投资不同的是，研发投资需要长期的探索，前期的资金投入量大，后期开发要持续；研发成果难以预料，如若失败，全部投入将成为沉没成本；如果研发成功，研发的收益也不能立即兑现，需要有市场接受的时间。一旦，企业出现融资困难或财务危机，会带来研发投入的变化或中断。创新活动有很高的调整成本，突然的中断和再延续会使企业遭受很大的损失(Himmelberg and Petersen，1994)[1]。因此，保持研发投入的平稳性就是保证研发投资战略实现的一项重要的财务政策。那么，企业如何保证研发投入的持续平稳？与此同时，相关研究发现，近几年，中国的A股上市公司现金持有率保持在19%左右。接近五分之一的资金以现金形式存在企业之中。那么，企业实行高现金持有率的现金管理政策是否与研发平滑存在内在联系？债务融资、股权融资以及政府补助等资金是否也有相似关系？

基于此，本文以筛选出的255家高科技行业上市公司为样本，选取研发费用、现金持有变化量等指标，采用2008～2015年的动态面板数据，运用系统GMM估计方法，进行实证探究，试图解释上述现象和问题。由此，本文的贡献主要有以下两个方面。第一，全面探究了企业现金持有平滑研发投入的作用机理，揭示了流动性管理在企业研发创新活动中的价值，即企业通过持有大量现金能改善企业研发投入的平稳性，这为企业建立研发准备金制度提供理论依据，对于促进企业持续创新研发活动有重要现实意义。第二，首次综合对比债务融资、股权融资和政府补助对研发平滑的作用，并发现股权融资和政府补助对现金持有研发平滑调节作用不显著，在一定程度上反映了资本市场融资效率低和政府扶持不及时的现实状况，这为企业优化研发资金来源提供有效的决策依据，也对政府制定和实施科技创新政策具有现实指导意义。

文献综述

近年来，学者在研究企业的现金持有行为时，发现R&D活动较多的企业往往更拥有较高的现金持有率。Opler et al.(1999)[2]研究美国上市公司的现金持有时发现，研发密集型企业持有现金较多。此外，企业获得外部融资的难易程度对这种关系有负向的调节作用。Schroth and Szalay(2005)[3]重点讨论了现金持有对技术创新的重要作用。他们认为企业为了技术创新，必须要储备充足的现金。这样在未来需要资金投入研发时可及时投入资金。他们以美国公司为样本的实证表明企业持有现金可以提高研发成功的概率。由此，国外学者开始把研究视线转向了现金持有对研发平滑作用。Brown and Petersen(2011)[4]首次提出研发平滑概念，他们运用动态回归方法对美国制造业企业数据进行实证分析，发现研发密集型企业普遍采用现金储备来调节研发支出，以及易于发生财务波动的年轻的小企业偏好用持有的现金来平滑研发投入。Shin and Kim(2011)[5]的实证研究表明，年轻的企业比成熟的大企业会更倾向利用现金储备来降低研发投资的波动。Pedro(2014)[6]通过1960～2008年研发企业的数据实证发现，现金持有的研发平滑作用是非常明显的，并表明企业在顺周期和逆周期的研发投入，都会存在较为一致的研发平滑行为。

国内学者对企业现金持有行为对研发投入持续性的影响的研究，也只是近几年才开始关注。研究先是集中于从融资约束视角出发，验证现金持有研发平滑的存在。韩鹏和唐家海(2012)[11]以2008～2010年中小版上市的高新技术企业的数据，对现金持有的研发平滑作用进行验证，实证表明，有融资约束的企业比无融资约束企业的研发平滑动机要强，但效果不显著。过新伟和王曦(2014)[12]以经过筛选的2002～2010年的221家制造业上市公司为研究样本，实证表明，融资约束企业的研发投资依赖于内部现金流，并发现融资约束企业现金持有对R&D投资有平滑的作用，降低了R&D投资的波动。随后，学者展开了融资来源和政府资助对现金持有与研发平滑的关系的影响的讨论。黄振雷和吴淑娥(2016)[16]以1998～2012年生物医药制造业上市公司为样本，运用系统GMM估计方法，发现当企业经历较大的财务波动时，依赖于用现金持有来平滑研发，进一步研究发现，关系型债务融资与交易型债务融资对现金持有与研发平滑关系调节作用不同，股票融资降低了现金持有对研发投资的平滑。江小龙和苏德贵(2016)[17]采用我国工业上市公司2007～2014年的数据实证，发现我国工业上市公司普遍存在通过现金持有管理来平滑研发支出的现象，持续的政府资助则会间接影响企业的现金持有政策，该调节机制对企业的研发活动产生平滑作用。

纵观国内外学者对现金持有的相关研究，为本文的撰写提供了方法论的借鉴，具有一定的参考价值。但是，目前国内研究主要集中证实研发平滑的存在，以及单方面因素对现金持有行为和研发投资的影响，缺乏对现金持有研发平滑的作用机理以及影响因素的综合探讨和验证，基于我国当前资本市场的数据，本文将进行进一步全面探讨。

理论分析和研究假设

研发投入变化或中断时，会导致高昂的调整成本(Himmelberg and Petersen，1994)[1]。首先，可能会造成相关设备或物资的短缺，从而影响研发进度，耗费不必要的人力物力成本。其次，研发创新是依赖于科研技术人员的，一旦发生短暂财务危机或波动，削减研发支出，会导致人才的流失。当财务危机平息后，企业再次重启研发活动，就需要雇佣和培训新的科研技术人员，不可避免的会大幅增加企业的经济成本和时间成本。再者，流失的人才是研发活动的内部知情人，关键信息会随着人员的流动而流到其他企业，一旦重要信息被竞争企业获取，那么研发项目的价值就会大大打折扣(Zander and Kogut，1995)[7]。最后，研发创新往往是一个团队分工合作的过程，如果研发活动被中断以及再次重启，都需要人员重新磨合，再次带来相应的时间成本和经济成本。上述因素表明，企业的研发活动可能会有高昂调整成本。因此，企业有必要保持研发投入的相对稳定来降低可能出现的调整成本。也就是说，在上述约束条件下，企业有了研发平滑的动机。为使研发平滑，企业基于预防性动机持有的现金可以作为一个资金池来缓冲可能的外在冲击，以避免高昂的研发投资调整成本，并保证研发支出的稳定。由以上分析，本文提出第一个研究假设：

H1：现金持有具有平滑研发投入作用，即现金持有变化量与研发支出呈现负相关。

就债务融资而言，企业不倾向利用债务性资金来调节研发投资(Bah and Dumontier，2001)[8]。虽然有税的MM理论和权衡理论，都肯定了债务融资的税盾效应以及财务杠杆效应作用，表明增加负债能增加企业价值，带来企业利润大幅增加。但是，企业选择债务融资调节研发投资的意愿并不大。首先，债务融资对企业有一种定期还本付息的硬约束，增加陷入财务困境的可能性。然而，研发投资项目前期资金投入大，后期开发要持续，以及研发收益不能立即兑现等特点都不能保证稳定现金流去偿付本息。其次，对于研发密集型企业而言，多为难以评估的无形资产，缺乏抵押担保的固定资产。同时，由于信息不对称和研发活动本身的高风险性，也给银行借款和发行债券这类的债务融资带来不利因素。最后，研发投资成果不确定性较高，在此风险之下，经理层选择债务融资的意愿不大。因此，在当前的约束条件下，研发企业不倾向利用债务融资来调节研发投资，从而债务融资对现金持有的平滑作用没有显著影响。

就股权融资而言，企业偏好利用权益性资金来调节研发投资。根据优序融资理论，由于信息不对称的存在，企业倾向内部融资、债务融资、股权融资的融资顺序。但基于中国市场数据，肖泽忠和邹宏(2008)[13]、束景虹(2010)[14]、黄少安和钟卫东(2012)[15]等学者的实证研究表明中国公司有较强的股权融资偏好。首先，股权融资包括IPO、配股、增发等多种方式，同时，面向大众投资者和部分特定投资者，资金来源广。特别是对于高成长性企业，市场预期好，股权融资更为迅速，且集资量大。其次，股权融资对企业形成无时间限制和还本付息压力的软约束。所以，即使研发项目失败也不会使企业由于无力偿还而带来财务困境或破产风险。再者，在我国资本市场起步晚，相应法律法规的行为规范还有待改进。最后，研发密集型企业使用权益性方式为研发募集资金，给市场和投资者传达一种积极信号。Muller and Zimmermann(2009)[9]的研究表明，权益比例高的企业与其R&D支出成正比。因此，股权融资被视为廉价的融资方式。如果企业成功发行股票，能补给研发投入资金，降低现金持有的平滑作用。

政府资助是除企业内、外部融资之外的第三条融资渠道，它已经成为中国上市公司创新投资的重要力量。首先，许多研究已经表明(朱平芳和徐伟民，2003；吕久琴和郁丹丹，2011)[18][19]，政府给予企业的直接研发补贴能够产生知识溢出效应，会使企业增加R&D投入。其次，政府对企业的研发补助大都是零成本获得的资金。当企业进行风险较大的研发活动时，更倾向于积极申请政府的研发补助，而且会寻求最高的资金支持，以便降低研发成本。所以，它以其无偿性和直接取得的特点，获得企业的青睐。如果企业成功获得研发的直接补助，管理者将对企业的现金持有、外部融资以及政府补助资金进行统筹规划，使用到研发项目中。也就是说，企业将对研发平滑策略进行决策，政府补助可能会与其他来源资金共同作用于研发活动。由上述分析，本文提出第二、三、四个假设：

H2：债务资金对现金持有的研发平滑调节不显著。

H3：股权融资越多越会弱化现金持有对研发的平滑作用。

图1 现金持有研发平滑作用机理以及各要素关系

H4：政府补助支持研发效用大，并显著弱化现金持有对研发的平滑。

研究设计

一、模型设计和变量定义

研发投资活动具有长期性，需要体现其动态调整的过程。Bond and Meghir(1994)[10]构建的投资行为欧拉方程模型，就是通过加入滞后一期的投资项和调整平方项刻画出一个动态投资的行为。为验证研发投资这种特殊的投资活动中存在现金持有对其平滑的作用，Brown and Petersen(2011)[4]首次将企业现金持有变化量纳入模型中。受到此做法的启发，并结合国内外学者的做法，本文从外部资金来源视角，将债务融资、股权融资和政府补助等变量纳入回归方程中。此外，本文将借鉴Brown and Petersen(2011)[4]用相关系数来衡量现金持有变化量和研发的平滑关系的标准。如果现金持有变化量的相关系数为负时，则表明现金持有对的研发投资具有平滑作用。在现金持有变化量和债务融资、股权融资、政府补助的交叉项中，如果相关系数为正，则说明相应来源的资金具有弱化现金持有研发平滑的作用。同时，为避免模型上的内生性问题，采用系统GMM估计方法。为验证上述假设，本文建立的修正后的计量模型如下：

为验证假设1现金持有平滑效应建立模型：

根据假设，本文将重点关注β6，预期β6显著为负，揭示现金持有变化量与研发支出呈负相关，即平滑作用明显。

为验证假设2，分析债务融资对现金持有研发平滑的调节效应，本文加入现金持有变化量与债务融资的交互项，模型如下：

根据假设，本文将重点关注β7，预期β10显著为负，并可能不显著，即债务融资具有研发平滑作用，但对现金持有研发平滑调节较弱。

为验证假设3，股权融资的研发平滑及对现金持有研发平滑的调节作用，本文加入现金持有变化量与股权融资的交互项，模型如下：

根据假设，本文预计在β8显著为负情况下β10显著为正，即股权融资具有研发平滑作用，并存在弱化现金持有研发平滑的调节效应。

为验证假设4，分析政府补助的研发平滑及对现金持有研发平滑的调节作用，本文加入现金持有变化量与政府补助的交互项，模型如下：

根据假设，本文预期β9显著为负情况下β10显著为正，即政府补助具有研发平滑作用，并对现金持有研发平滑有弱化调节作用。

最后，本文将模型2，模型3，模型4的交互项，共同放在模型5中，组成全模型。考察多种因素共同作用下对现金持有研发平滑的影响。模型如下：

综合考虑债务融资、股权融资和政府补助对研发平滑作用，本文将重点关注和比较其显著性差异，以及比较上述三种因素综合作用下调节作用差异。

表1 模型变量定义表

本模型中，被解释变量为：研发支出；考虑到研发支出的持续性，将研发支出滞后一期作为解释变量加入到模型当中,同时，考虑到滞后期对当期研发可能的非线性影响，又加入研发支出滞后一期的平方，其他解释变量分别为：现金持有变化量、债务性资金、权益性资金、政府补贴；控制变量有：企业成长性、托宾Q值、经营现金流。本文的相关变量具体解释见表1。

二、样本选取和数据来源

本文筛选了沪深A股2008～2015年财务报表中R&D支出、现金持有量等相关财务数据披露较完整的255家高科技行业上市公司，其中，研究样本涉及4个行业：计算机、通信和其他电子设备制造业(121家)、医药制造业(91家)、生物科技(18家)、高铁等交通运输设备制造业(26家)。在剔除缺失值后，对财务极端值进行了1%缩尾处理，最终，获得有效观测值为766个样本公司年。本文相关财务数据均来源于Wind数据库，研发支出、债务性资金、权益性资金等由Wind数据库中数据整理而得。

实证检验与结果分析

一、描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。如表2所示，本文涉及四个高科技行业研发强度差异较显著，最大值为0.458，最小值为0.001。同时，现金持有量变动较大，最大值为6.963，最小值为-0.536，说明现金持有在企业经营中具有重要平滑作用。从各外源资金路径看，股权融资差异最大，标准差为0.754，说明股权融资很不稳定。债务融资的差异次之，标准差为0.336。政府补贴的差异最小，标准差仅为0.007，说明政府一直注重对企业研发补贴，但补贴金额占企业中资产比重较小，其均值为0.006。

表2 变量的描述统计

二、检验结果分析

表3是运用系统GMM估计方法得出的动态回归结果，其中，(1)至(4)是前文的四个假设的回归结果，(5)是整体的回归结果。为了识别系统GMM方法的有效性，本文做了Arelle-no-Bond的一阶、二阶序列相关检验和过度识别检验。AR(2)和Sargan的P值均大于0.05，说明在5%的显著水平上，均不存在二阶序列相关和过度识别，即，本文使用的系统GMM估计方法有效。

首先，实证结果表明，现金持有对研发支出具有平滑作用。从表3中看到，模型(1)到模型(5)，现金持有量的系数分别为-0.013、-0.017、-0.012、-0.008、-0.009，均表现为显著负相关。即说明，当企业受到外在冲击或经历短暂财务危机时，会将持有的大量现金投入到研发投资中，以避免其中断以及后续较高的调整成本。这证实了假设1的推断。

其次，不同来源路径资金对现金持有研发平滑的调节作用与前人研究结果有所不同。具体表现为：债务融资有弱化现金持有研发平滑的作用，而股权融资和政府补助的调节作用不显著。外源资金中，债务性资金的调节效应最明显。模型2中，债务性资金与现金持有量交互项系数为0.028，与研发支出为显著正相关，这与本文假设2不一致。出现这样的情况，一方面是，自2010年起科技部会同中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会联合开展促进科技和金融结合的试点工作，不断探索建立科技型企业融资担保体系和政府风险补偿资金，弥补科技企业因无充足抵押物贷款难的不足，提高了科技企业债务资金的可获得性；另一方面，2008～2015年央行频繁降息，高达18次，以一年期贷款利率为例，降息幅度高达42.46%，加之国家对高新技术企业实行优先无息、贴息贷款，极大降低融资成本。因此，企业研发资金池的债务资金相对增加，也就在一定程度上减弱现金持有对研发平滑的作用。股权融资和政府补助对现金持有的研发平滑调节均不显著。从模型3看，权益性资金与现金持有量交互项为负相关，但不显著，这与原假设不一致。可能存在以下原因：一是，在金融危机阴影下，股市震荡下跌加剧，近五年的IPO空窗期就高达27个月，市场环境差，投资者信心不足，增加企业市场择机难度；二是，核准制下，IPO程序复杂，审批周期长，使企业募集资金投放时效性差。三是，配股增发融资门槛低，监管滞后不规范，滋生套利空间，降低企业在融资意愿。因此，在现实阻力和企业选择综合作用下，股权融资其对现金持有的研发平滑作用影响不显著。从模型4看，政府补助与现金持有交互项系数为-1.326，但不显著。主要原因如下：首先，政府对研发项目主要实行评审制，评审制的申请审批程序复杂，带来行政效率低，且补助资金到位存在一定时间差，很难对企业研发起到雪中送炭作用，多为锦上添花；其次，评审时，政府部门缺乏项目相对领域的专业人才，无法对补助企业的研发项目有准确的价值判断，难以做到公平评审，可能会存在补贴不足或补贴过度。再者，事前资助的形式，缺乏事中定期跟踪，事后绩效评价，难以控制政府资金的风险和产业培优的平衡点，可能导致财政资金效用低下。

表3 动态研发回归模型结果

表4 稳健性检验的回归模型结果

三、稳健性检验

为确保实证结果的有效性，将对实证结果进行稳健性检验。由于替代变量数据可获得性的原因，本文采用托宾Q模型代替欧拉方程模型进行验证。稳健性检验结果如表4所示，除部分控制变量显著性明显增强，其他变量均无明显差异，与上文检验结果保持一致，即本文实证结果比较稳健。

结论与启示

本文主要研究了企业现金持有平滑研发创新的作用，并比较分析了债务融资、股权融资和政府补助对企业研发平滑以及对现金持有研发平滑调节作用的差异。基于255家高科技上市公司2008～2015年的动态面板数据的实证，得出以下两点结论：第一，在宏观经济不景气且不确定因素增多背景下，企业更加注重研发创新。当研发资金供给不稳定时，高科技行业企业倾向持有大量现金，以及时平滑研发支出。这解释了现金持有量和研发支出双重增长的现象。第二，调节作用上与前人研究结果不同，显示出债务融资弱化了现金持有研发平滑作用，而股权融资和政府补助的调节效应不显著。

本文的经验证据对微观企业研发创新活动资金筹集提供决策依据以及科技创新政策制定实施具有现实意义。从企业方来说：首先，高科技企业要结合自身发展战略，制定研发创新计划，建立研发准备金制度，避免宏观冲击或财务波动而中断研发投入，保证研发持续性。其次，从实际出发，精心设计组合融资方案，更注重融资方式与手段的创新和优化，确定合理的资本结构，在控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求均衡。从政府层面说：第一，针对评审制下的无常资助进行如下改进：简化企业研发项目申请审批程序，对重大项目设立创新服务绿色通道，提高行政效率；设立科研项目库，实行备案管理制度，定期核查和成果评价；设立专项资金科，确保资金及时划拨，强化资金监管。第二，逐步从事前的扶持转向事后激励，加强政府和金融机构合作，积极探索科技+金融模式，扩宽企业融资渠道。如推广风险补偿制度，鼓励银行、担保机构等为符合条件的科技企业提供融资服务；搭建科技金融服务平台，从财务、技术、信用等多方面进行综合评级，按级给企业提供贷款；针对初创期、成长期的科技型企业加大政策性股权投资力度，撬动巨大社会民间资本。第三，全面实行财税新政策，对企业研发费用进行加计扣除，既能起到引导企业有计划、持续增加研发投入，又能保证扶持的公平性和全面性。