信贷脉冲对经济增长和资产价格的影响研究

刘江帆

摘 要：信贷脉冲作为考量经济增长的重要指标，具有重要研究意义。本文选用社会融资规模总量作为信贷衡量指标，分析了全国和宁夏信贷脉冲对经济增长、固定资产投资及资产价格的影响。研究结果表明，信贷脉冲可以作为经济增长的先行指标，大约领先经济增长三个季度，但2014年以后，信贷脉冲对经济增长的正向推动作用在持续减弱；同时信贷脉冲变化与房地产价格波动趋同性仍然较高，表明当前新增信贷资源更多的可能流入资产领域，而非实体经济。

关键词：信贷脉冲；社会融资规模；经济增长

传统上，习惯采用信贷增速来分析、判断经济情况，但效果不是很理想，因为信贷增速是一个存量概念，而GDP增速是流量概念，二者可比性存在问题，因此引进了“信贷脉冲”概念。

一、信贷脉冲的含义及研究现状

“信贷脉冲”的概念最早由经济学家Michael Biggs在2008年提出，认为研究经济更应该关注信贷增量，信贷脉冲是以信贷增量占GDP比重计算。根据海通证券测算，历史上全球信贷脉冲与全球GDP增长的趋势高度相关，并且领先GDP增速三个季度左右，但从2008年金融危机以后，尤其是最近几年，全球信贷脉冲与经济增速走势虽一致，但相关性已有所减弱。

瑞银2017年2月份的一份研究报告显示，发达国家信贷脉冲和全球国内需求增长联系较为紧密，平均关联度达到0.67，信贷脉冲和新兴市场国家国内需求增长关联度较低，平均仅为0.23，主要因为很大一部分信貸资金并未进入实体经济，而是推高了资产价格。该报告还认为信贷脉冲与金融危机息息相关。从图1可以看出，信贷脉冲变化对经济的影响途径与货币对经济的影响途径基本一致，即信贷脉冲的上升，则表示新增信贷占GDP的比重改善，也就意味着有更多信贷加杠杆刺激经济扩张和物价上涨，进而催生资产泡沫。反之，则意味着信贷对经济增长的驱动将下降，推动社会总需求下降，进而带动各类资产价格回落。

二、理论性框架和假设性例子

根据两部门GDP支出法核算我们有：

为了便于分析起见，我们假设投资完全由信贷融资。

由式（3），我们可以得出GDP的变化和信贷的三阶变量 更相关， 即信贷变化的变化，因此，在考察GDP变化时，也应该对应的采用信贷增量的变化进行比较，这就是要采用信贷脉冲来考察经济增长的原因所在。

社会存在借贷行为，就会有货币创造，因而GDP中有一定比例是依靠借贷来实现交易的，因此信贷增量和GDP之间是同一阶关系，在考察GDP增速时，也应该对应的采用信贷增量的增速进行比较，同时，在信贷增量中，不仅去购买GDP中的最终产品，还可以去购买资产，比如购买二手房，导致信贷增量增长和经济增长不完全对应，部分被创造的货币可能流入了二手的资产市场，产生了资产泡沫。

三、我国信贷脉冲与经济增长和资产价格的实证分析

本文选取社会融资规模总量（当季）作为信贷衡量指标，GDP季度数据（当季）作为经济总量衡量指标，GDP名义增长（当季）作为经济增长衡量指标，70大中城市二手房价涨幅作为资产价格衡量指标，季度固定资产投资名义增速作为投资增长衡量指标。当前统计部门公布的GDP、固定资产投资规模数和增速均为季度累计值，为了测算合理、分析科学，本文对社会融资规模、GDP以及固定资产投资均采用当季规模数据和名义增速，并统一进行了季节性处理。

（一）我国信贷脉冲与经济主要指标走势图分析

1.我国信贷脉冲领先经济增长三个季度。本文选用社会融资规模总量作为信贷衡量指标，测算了我国信贷脉冲变化，并与经济增长进行了对比。根据图2和图3，可以发现，我国信贷脉冲与名义GDP增长走势大体相关，且信贷脉冲变化领先经济增长3个季度左右，重要峰谷点也基本切合，但2014年以后信贷脉冲与经济增长出现了一定程度背离。

2.我国信贷脉冲与固定资产投资相关性较弱。分析信贷脉冲与固定资产投资，其逻辑是固定资产投资资金主要来源于新增债务融资，即有一部分新增信贷资源以固定资产投资方式流入实体经济，推动经济增长。

图4显示，信贷脉冲变化与固定资产投资波动相关性较弱，且信贷脉冲领先期数也不稳定。具体来看，2005年-2010年期间，信贷脉冲与固定资产投资基本同步波动，在2009年2季度，两者同时达到峰点；2010年-2012年期间，信贷脉冲领先固定资产投资1个季度波动，波动相关性也有所减弱；2013年以后，固定资产投资增速呈现小范围的持续下行态势，两者之间没有明显的波动关系。

3.我国信贷脉冲领先房地产价格三个季度。分析信贷脉冲与房地产价格，其内在逻辑是新增信贷资源未流入实体经济，而是流入了各类资产领域，推高了资产价格，本文采用房地产价格涨幅代替资产价格波动。

根据图5和图6，虽然信贷脉冲波动频率较高，但从趋势变动上看，我国信贷脉冲变化与房地产价格波动呈现高度相关，且信贷脉冲变化领先房地产价格波动3个季度左右，重要峰谷点切合也较高。

（二）宁夏信贷脉冲与经济主要指标走势图分析

1.宁夏信贷脉冲领先经济增长3个季度，2014年后相关性减弱。根据图7和图8，宁夏信贷脉冲与名义GDP增长走势大体相关，且信贷脉冲变化领先经济增长3个季度左右，重要峰谷点也基本切合，与全国情况相似，2014年以后信贷脉冲与经济增长出现了一定程度背离。

2.宁夏信贷脉冲与房地产价格走势图分析。根据图9和图10，宁夏信贷脉冲变化与银川房地产价格波动相关性要弱于全国水平。2006年-2012年期间，宁夏信贷脉冲变化与银川房地产价格波动相关性较强，且信贷脉冲变化领先房地产波动4个季度左右（图10），重要峰谷点切合也较高，但2013年以后，宁夏信贷脉冲与银川房地产价格出现了较大程度背离。

3.宁夏信贷脉冲与固定资产投资有较强的相关性。在进行宁夏信贷脉冲与固定资产投资之间关系分析时，由于宁夏季度固定资产投资名义增速波动频率较高，不利于两者关系分析，本文对宁夏信贷脉冲和季度固定资产投资名义增速均进行了季节性处理。结合图9、图10、图11和图12，宁夏信贷脉冲变化与固定资产投资波动相关性要强于全国水平，但信贷脉冲领先期数也不稳定。具体来看，2005年-2007年2季度期间，宁夏信贷脉冲领先固定资产投资1个季度波动；2007年3季度-2010年4季度期间，宁夏信贷脉冲领先固定资产投资3个季度波动；2014年3季度-2017年2季度，宁夏信贷脉冲领先固定资产投资4个季度波动。endprint

四、信贷脉冲与经济主要指标的计量分析

为了进一步研究信贷脉冲的变化对经济主要指标波动的影响，本文利用VAR模型对信贷脉冲、GDP增速、房地产价格涨幅以及固定资产投资增速3个变量之间关系进行了实证研究。经过Eviews软件处理，得出了经济增长、房地产价格涨幅对信贷脉冲冲击的响应结果。如下图（左边为全国，右边为宁夏）：

根据图13，给信贷脉冲一个正向冲击后，经济增长呈现正向波动，在第5期达到顶峰，在第8期左右趋于零，表明信贷脉冲的上升，对经济有正向推动作用，在第5个季度正向影响最大，随后减弱，大约持续2年时间。对比全国和宁夏情况，宁夏信贷脉冲的上升短期内会对经济产生负向作用，但长期看仍然是正向推动作用。

根据图14，给信贷脉冲一个正向冲击后，房地产价格呈现正向波动，在第3-4期达到顶峰，随后减弱，大约也是持续2年时间。表明信贷脉冲的上升，对房地产价格有正向推动作用，且在第3-4季度正向影响最大。全国和宁夏情况基本一致。

根据图15，给信贷脉冲一个正向冲击后，固定资产投资呈现正向波动，且在第2-3期达到顶峰，随后减弱。表明信贷脉冲的上升，对固定资产投资有正向推动作用，且在第2-3季度正向影响最大，对比全国和宁夏情况，宁夏信贷脉冲冲击对固定资产投资影响时间较短，即宁夏信贷脉冲对固定资产投资的推动持续时间要短于全国水平。

总体而言，给信贷脉冲一个正向冲击后，经济增长、房地产价格以及固定資产投资均呈现正向波动，但就响应速度来看，固定资产投资响应速度最快，房地产价格次之，最后是经济增长。

五、主要结论

（一）信贷脉冲可以作为考察经济增长的重要指标

信贷脉冲先行于经济增长、房地产价格以及固定资产投资变动，且变动方向是同方向变动，信贷脉冲对经济增长、资产价格以及投资有正向推动作用。因此，信贷脉冲确实可以作为考察经济增长的重要指标。

（二）信贷脉冲对经济增长的正向推动作用持续减弱

2014以后，全国信贷脉冲变化与经济增长波动出现一定程度背离，而信贷脉冲变化与房地产价格波动趋同性仍然较高，表明当前新增信贷资源对经济增长的推动作用在减弱，更多的是流入了资产领域，推动了各类资产价格的上涨。同时，固定资产投资波动滞后信贷脉冲期数最少，计量分析进一步证实了固定资产投资对信贷脉冲响应速度最快，即信贷脉冲对经济增长的推动作用更多的是通过固定资产投资这一渠道实现，2014年以后，随着经济进入新常态，投资对经济的拉动效用也在持续减缓，这也是信贷脉冲与经济增长相关性减弱的原因之一。

（三）宁夏信贷脉冲对固定资产投资正向推动作用明显

宁夏信贷脉冲变化与固定资产投资波动相关性要强于全国水平，表明宁夏固定资产投资增长对新增信贷资源依赖性更强，同时固定资产投资仍是新增信贷资源流向的主要领域，但固定资产投资对宁夏信贷脉冲的响应速度持续放缓现象应予以重点关注。

参考文献

[1]高鸿业.西方经济学[M].北京：中国人民大学出版社，2014。

[2]冉茂盛，莫高琪，廖应高.中国银行信贷对货币政策的脉冲响应分析[J].重庆大学学报：自然科学版，2004，（2）：180-153。

[3]孙焱林，闫彬彬.中国信贷供给冲击与经济波动——基于符号约束VAR模型分析[J].学术论坛，2013，（7）：113-118。

[4]武彬彬，王晶.商业银行信贷投放影响因素脉冲响应分析[J].中国市场，2013，（32）：24-26。

[5]易丹辉.数据分析与Eviews应用[M].北京：中国统计出版社，2002。

The Research on the Impact of the Credit Pulse on the

Economic Growth and the Asset Price

LIU Jiangfan

（Yinchuan Provincial Sub-branch， Yinchuan Ningxia 750001）

Abstract：As an important indicator of the economic growth， the credit impulse is of significance to study. The paper chooses the aggregate financing to the real economy as the credit measure indicator， and analyzes the influence of national and Ningxias credit impulse on the economic growth， fixed asset investment and asset prices. Results show that the credit impulse can be used as the beforehand indicator of the economic growth， which is about three quarters before the economic growth. But since 2014， the positive driving effect of the credit pulse on the economic growth has continued to weaken. At the same time， the synergy of the change of the credit pulse and the fluctuation of the real estate price is still higher， indicating that the current new credit resources may be more likely to flow into the assets domain rather than the real economy.

Keywords： credit impulse； aggregate financing to the real economy； economic growth

责任编辑、校对：党海丽endprint