个人投资者表现差异的持续性

钟国辉

【摘 要】个人投资者整体表现不济已是公论，但最近10多年的研究发现，不同投资者的表现之问不单存着很大的差异，而且表现优良的个人投资者，其投资表现往往能持续下去，这发现挑战了有效市场的假说。本文把个人投资者表现差异持续性的主要文献作了扼要综述。

【关键词】个人投资者；投资表现持续性；有效市场假说

一、前言

现存有关个人投资者的文献，主要分析了美国、芬兰、挪威、中国、台湾省及日本的个人投资者。虽然分析的地区各异，但结论却基本一致，就是个人投资者的整体表现是跑输大市的。然而，不同的个人投资者表现差异可以很大。Barber & Odean （2000）分析了77，995美国个人投资者的样本数据，发现于1991至1996间，扣除交易成本后这批投资者的毎月回报中位数比大市回报低0.14%，但表现最优的1%投资者，其扣除交易成本后的毎月回报却跑赢大市4.44%。投资者之间表现存有差异本身并没有甚么特别，但有趣的是最近10多年开始有研究发现个人投资者差异表现是具有持续性的。换言之，以往表现优良的投资者，其投资表现能延续下去。由于这发现挑战了有效市场假说，因此这些研究有其理论上的意义。本文对当中三篇主要文献作扼要综述，包括了Coval， Hirshleifer & Shumway （2005）、Che， Norli & Priestley （2009） 及Barber， Lee， Liu & Odean （2014）。

二、投资表现差异及其持续性

Coval et al （2005）應是这方面研究最早出现的文献。他们使用Barber & Odean （2000）的样本数据，分析美国个人投资者于1991至1996间投资表现的持续性。于较长期回报的分析那部份，他们把样本期分成前后两期，然后把投资者根据前期的投资表现分成10个等分（decile），再分析他们于后期的投资表现。……