美国泄密型内幕交易法律责任中个人利益标准研究
——兼谈泄密型内幕交易罪之中美对比

(上海财经大学法学院，上海 200433)

美国有关内幕交易的法律规定

一、内幕交易一般法律规定

内幕交易是行为人依据尚未公开内幕信息从事证券交易，且违背了自身承担的信义义务或信息保密义务的行为。美国成文法并没有对内幕交易做出明确的法律定义。实践中，美国证监会、美国司法部、法院、证券投资者追究内幕交易者的法律责任，主要依据的是1934年《证券交易法》第10节1以及该法授权美国证监会制定的10b-5规则2，《证券交易法》第10节以及10b-5规则又被称为“反欺诈条款”。依循英美传统判例法确立的反欺诈判例法规则，追究欺诈者法律责任的前提条件是欺诈者实施欺诈时违背了自己所承担的信义义务。

传统内幕交易一般发生在公司内部人运用公司未公开内幕信息从事相关证券的交易，内部人被认为对公司股东承担信义义务，这一义务要求内部人为公司股东利益最大化而行事，不能将自身利益置于公司股东利益之上。内部人内幕交易违反了对公司股东承担的信义义务，因此构成违法，严重者构成犯罪。

另一类型内幕交易发生在外部人(例如公司聘请的律师、注册会计师等)向公司提供服务时获取公司内幕信息，并运用信息从事相关证券内幕交易。由于外部人对公司股东并不承担信义义务，用传统判例法中的信义义务将无法追究外部人的内幕交易责任。为此美国判例法发展出“盗用理论”，依据这一理论，外部人对内幕信息的来源者承担信息保密义务，外部人利用来自于信息源的内幕信息从事内幕交易，违背了对信息源的义务，因此也构成违法行为。

二、泄密型内幕交易法律责任、Dirks案以及个人利益标准

实践中还出现了内幕信息掌握者将内幕信息泄露给他人(内幕信息接受者)，内幕信息接受者运用所获悉信息从事相关证券内幕交易(泄密型内幕交易)。美国联邦最高法院1983年Dirks案例判决3，确立了追究泄密型内幕交易中泄密人和内幕信息接受者法律责任的构成条件：(1)泄密人的泄密行为违背了其对公司股东承担的信义义务或对内幕信息来源者承担的信息保密义务；(2)最高法院认为判断泄密人的泄密行为是否违背了其对公司股东承担的信义义务或对内幕信息来源者承担的信息保密义务，需要借助于某种客观标准。最高法院认为，泄密人从泄密行为获得了某种形式的个人利益(既包括直接利益即有形物质利益，还包括最终可能转化为有形物质利益的间接利益，例如名誉利益；泄密人不求回报地将内幕信息作为礼物“赠予”亲属或朋友，也被视为泄密人个人从中受益，构成“个人受益”)可以作为客观标准；(3)内幕信息接受者承担内幕交易法律责任的前提是内幕信息的泄密者违背了自身所承担信义义务，即内幕信息接受者所承担的内幕交易法律责任衍生自内幕信息泄密者的内幕交易法律责任；(4)内幕信息接受者明知泄密行为违背了泄密者承担的法律义务[1]。

三、纽曼案对个人利益标准的新诠释

2014年第二巡回上诉法院在审理纽曼案时4，对Dirks案个人利益标准做了新诠释。纽曼案简要案情为：两被告纽曼(钻石背投资公司)和齐亚森(全球投资公司)是两家对冲基金公司资产管理人员。戴尔公司和英伟达公司尚未公布的内幕信息经过三至四层的传递链条，分别传递至本案两名被告，两被告依据信息从事了戴尔公司和英伟达公司股票交易。戴尔公司和英伟达公司均规定，公司内幕信息公布之前应受严格保密。

1. 戴尔公司内幕信息传递链条

A(戴尔公司内部员工)泄密给B(伯曼公司证券分析师)转泄密给C(钻石背公司证券分析师)，转泄密给D(本案被告纽曼，钻石背公司资产管理人员)和E(全球投资公司证券分析师)，再由E转泄密给F(本案被告齐亚森，全球投资公司资产管理人员)。其中AB两人系多年朋友关系，BC两人同为证券分析师圈朋友，C为被告纽曼雇佣的证券分析师，E为被告齐亚森雇佣的证券分析师。

2. 英伟达公司内幕信息传递链条

a(英伟达公司内部员工)泄密给b(阿特拉公司总裁)转泄密给c(维特尔信托公司证券分析师)转泄密给d(钻石背公司证券分析师)，转泄密给e(本案被告纽曼，钻石背公司资产管理人员)和f(全球投资公司证券分析师)，再由f转泄密给g(本案被告齐亚森，全球投资公司资产管理人员)。其中ab两人系多年朋友关系，bcd三人同为证券分析师圈中朋友，d为被告纽曼雇佣的证券分析师，f为被告齐亚森雇佣的证券分析师。

3. 法院判决

两被告否认构成内幕交易犯罪，抗辩理由为：控方没有充分证据证明戴尔公司和英伟达公司内部人泄密时获得了个人利益；即使两家公司内部人泄密时确已获得个人利益，但控方仍未能证明作为内幕信息接受方的两名被告人知晓泄密的两家公司内部人因泄密获得了个人利益。初审法院判定两被告内幕交易罪名成立，理由是：两位公司内部人因泄密获得了个人利益；初审法院认同了控方的观点：即控方只需要证明内幕信息接受方知晓泄密人因泄密行为违背了其对公司承担的法律义务即可，而不需要证明内幕信息接受方知晓泄密人泄密时获得了个人利益。

两被告上诉至联邦第二巡回上诉法院，上诉法院并不认同控方以及初审法院对个人利益的界定。第二巡回上诉法院纽曼案判决，在两方面提高了控方指控内幕交易犯罪的证明标准：(1)控方不仅要证明内幕信息接受者知晓泄密行为违背了泄密者承担的某种法律义务，还需要证明内幕信息接受者知晓泄密人通过泄密获取了个人利益；(2)上诉法院对个人利益重新界定，将个人利益限定为有形利益，从而使原来最高法院在Dirks案中确立的宽泛的个人利益范围受到限制，增加了控方追究内幕交易者内幕交易法律责任的难度。

第二巡回上诉法院之所以做出这样的判决，原因在于其认为，之前的Dirks案确立的泄密型内幕交易罪名标准较低，使得美国证监会、司法部等执法机构将很多处于内幕信息多层传递链条末端的、距离初始泄密人较远的内幕信息接受者纳入了内幕交易打击对象，证监会和司法部打击内幕交易的力度过大、波及面过宽。因此法院有必要对上述机构可能存在的内幕交易执法泛滥现象予以必要的限制。

第二巡回上诉法院纽曼案对个人利益标准新的诠释，提高了证监会和司法部追诉内幕交易者法律责任的门槛，并造成其他上诉法院在审理泄密型内幕交易案件时的裁判标准不统一—部分上诉法院认同第二巡回上诉法院纽曼案确立的个人利益新标准；部分上诉法院则仍坚持最高法院Dirks案中确立的个人利益标准，例如第九巡回上诉法院在2015年审理的泄密型内幕交易案萨尔曼案中仍坚持适用Dirks案标准，判定被告萨尔曼内幕交易罪名成立。5萨尔曼不服向联邦最高法院提出请求，要求最高法院判定：两个巡回上诉法院的这两起判例(指第二巡回上诉法院2014年纽曼案判决与第九巡回上诉法院2015年萨尔曼案判决)，哪一判例对个人利益的诠释更合乎最高法院1983年Dirks案中确立的个人利益标准[2]？

四、联邦最高法院萨尔曼案最终裁决

2016年12月6日，美国联邦最高法院审理萨尔曼案的上诉申请后，认定萨尔曼内幕交易罪名成立，并发表了判决意见。6最高法院认为：

(1)内幕信息泄密人将内幕信息无偿赠予从事证券交易的亲属或朋友行为，满足最高法院1983年Dirks案中确立的个人利益标准。Dirks案确立的个人利益标准认为泄密人对外泄露内幕信息的行为违背了其所承担的信义义务或受信任和内幕信息保密义务并且从泄密中获得了个人利益。最高法院在萨尔曼案裁决中还认为，个人利益不必一定表现为金钱利益或其他有形财产利益，当泄密人无偿赠予从事证券交易的亲属或朋友以内幕信息时，泄密人这一行为本身也将被法院推定为其从泄密中获得了个人利益。最高法院认定，第二巡回上诉法院2014年纽曼案所认为的个人利益仅表现为金钱利益或其他有形财产利益的判决，错误解释了最高法院1983年Dirks案确立的个人利益标准[3]。

(2)公司内部人将所掌握的公司内幕信息泄露给实施证券交易的亲属或朋友的行为，实际等同于公司内部人本人根据掌握的内幕信息实施相关证券内幕交易并获利后，再将内幕交易所获盈利转移给亲属或朋友。本案中作为花旗银行内部人的投资银行家将该银行内幕信息泄露给自己兄长，并且希望兄长依据内幕信息实施相关证券交易，其泄密行为已经违反自身对花旗银行及其客户所承担的信义义务。而当萨尔曼从投资银行家兄长处得悉内幕信息且依据内幕信息从事相关证券交易时，萨尔曼本人明知该信息源于投资银行家违反信义义务的泄密，但仍基于此信息实施相关证券交易，他因此承继了投资银行家所承担的信义义务并且其证券交易行为构成了对该义务的违反，因此萨尔曼必须承担内幕交易法律责任。

综合以上两点，最高法院认为，萨尔曼的行为符合Dirks案判决所确立的“向亲属或朋友赠予内幕信息的行为也构成个人利益，从而信息赠予人内幕交易法律责任成立”的判定。因此最高法院审理本案的全体法官一致认定，萨尔曼内幕交易罪名成立，维持第九巡回上诉法院的原审裁判。

最高法院在裁决中仍未明确的问题是：如果内幕信息泄密人和信息接受者之间并非亲属或朋友关系时，前者向后者无偿赠予内幕信息，两者关系必须亲密到何种程度，才能满足最高法院设定的个人利益标准？最高法院仅表示，这种情况下公司内部人是否从泄密中获得个人利益，是一个事实认定问题，必须由法院根据个案具体案情加以认定，无法设置一个普适的认定标准。但最高法院仍驳回了代表政府(美国司法部)的控方观点：若内幕信息泄密人向亲属或朋友以外的任何其他主体泄密，泄密行为本身就足以构成泄密人从中获得了个人利益[4]。

个人利益标准的历史起源及存在的缺陷

最高法院最终判定，第九巡回上诉法院萨尔曼案对个人利益的判定是对当初Dirks案确立的个人利益标准的正确解读，平息了有关各方对个人利益标准存在的分歧。最高法院之所以创设个人利益标准，其内在逻辑为：

现实中存在两类内幕交易人：一类人凭借自己的特殊地位(例如公司高管等公司内部人)或特殊渠道(例如通过公司内部人为牟取私利而泄密)而获得内幕信息；另一类人通过自己投入资源，对公开可获得信息进行搜集加工处理，从中发掘出尚未为其他人所知的信息(例如证券市场分析师的工作就是如此)，或者因为公司内部人基于某种正当理由(例如为揭露公司内部存在的不为外界所知的腐败或非法活动)泄密而获得尚未公开的内幕信息。上述两类人都将因此获得内幕信息。他们凭借掌握的内幕信息，实施相关证券的交易，应该都属于内幕交易，且都可能获得超额利润。这两类人的证券交易活动必然影响相关证券的交易量和交易价格，也将向证券市场的其他投资者发出一项有关该证券的信息，能够感知该信息的证券投资者将随之采取相应的证券买卖活动(显然，不能感知该信息的证券投资者将因此无法随之采取相应的证券买卖活动。证券投资者之所以不能感知该信息，或者由于其根本未曾注意到有关信息，或者即便其注意到了有关信息，但缺乏解读信息的能力，无法对信息的含义和价值做出正确的解读，这等同于证券投资人对信息未能感知)，从而最终促使该证券的定价趋于其应有价格。7

美国联邦最高法院在其审理的多起内幕交易案件中，体现出对“资本市场有效性假说”的运用，例如该法院在1983年的Dirks案8和1988年的Basic Inc.诉Levinson案的判词中9都体现了“资本市场有效性假说”[5]。但美国的普通法系传统和商业习惯认为，凭借自己特殊地位(例如公司高管等公司内部人)或特殊渠道(例如通过公司内部人为牟取私利而泄密)而获得内幕信息并据此实施内幕交易获取超额利润的人，这类人的内幕交易行为被认为违背了其对公司或者信息来源者所承担的信义义务，这类人的内幕交易行为不仅是对公认商业道德的违背，在法律上也是不应被许可的，是应当受到法律禁止并惩处的不合法行为(可被称为非法的内幕交易)；10相反那些自己投入资源，通过对公开可获得信息的搜集加工处理，发掘出尚未为其他人所知的信息11，或者因为公司内部人基于某种正当理由泄密而获得尚未公开的内幕信息、并且凭借这些内幕信息从事相关证券的交易而获取超额利润的人，其内幕交易行为被认为是合乎商业道德和法律的行为，并没有违背任何的信义义务，法律不仅不应当对此类行为加以禁止惩罚，反而应免除其法律责任(可被称为合法的内幕交易)，因此法院就有必要对合法与非法的内幕交易加以鉴别并区分对待。

如前所述，由于根据“资本市场有效性假说”，合法的内幕交易活动和非法的内幕交易活动，都必然会影响相关证券的交易价格和交易量，也都将向证券市场其他投资者发出一项有关该证券的信息，最终使该证券的定价趋于其应有的价格，因此很显然，法院是不可能通过采用“资本市场有效性假说”来完成对合法与非法的内幕交易加以鉴别并区分对待这一任务的。为完成这一任务，在Dirks案中，美国联邦最高法院通过确立“个人利益标准”，对合法与非法的内幕交易加以鉴别并区分对待。

Dirks案案情牵涉到的是一种特殊类型的内幕交易——泄密型内幕交易。泄密型内幕交易需要法院对两类主体——内幕信息泄密人和内幕信息接受人——的内幕交易法律责任分别加以认定。

审理该案的最高法院认为：一个主体承担内幕交易法律责任的前提是该主体(例如公司高管等公司内部人)违背了自身对另一主体(例如公司股东)所承担的信义义务。内幕信息的接受人作为公司外部人与公司股东之间并不存在直接的法律关系，对公司股东不承担信义义务，但内幕信息的泄密人与公司股东之间存在直接的法律关系，对公司股东承担信义义务。因此内幕信息的接受人承担内幕交易法律责任的前提是内幕信息的泄密人违背了自身对另一主体(公司股东)承担的信义义务并且必须为此承担内幕交易法律责任。换言之，最高法院认为，内幕信息接受人的内幕交易法律责任衍生自内幕信息泄密人的内幕交易法律责任。

那么又应当如何认定内幕信息泄密人泄露内幕信息的行为是否构成对其所承担的信义义务的违背呢？最高法院认为，应当以泄密人泄密行为的目的判断泄密人泄密行为是否违反其所承担的信义义务的标准。泄密人泄密行为的目的，牵涉到泄密人泄密时的主观心态，属于行为人主观意识层面的内容，实践中较难加以证明，最高法院认为，法官无须深入到泄密人的内心去探究其内心的真实想法究竟为何。为探询了解泄密人泄密行为的目的，法官需要采用一种简单的、可操作性强的、外在的、客观的判断标准，这个判断标准就是“个人利益标准”——如果泄密人从泄密行为中获得了直接或间接的个人利益回报，法官就可据此断定泄密人泄密行为的目的就是为了“个人从泄密中受益”(可以是直接受益，也可以是间接受益)，泄密人的泄密行为就构成其对公司股东所承担的信义义务的违反；否则就不构成。这就是个人利益标准的缘起[6]。

但最高法院在Dirks案判决中将个人利益作为判定泄密人泄密目的是否正当并进一步作为判定泄密人是否需要承担内幕交易法律责任的标准，是存在缺陷的。因为有的行为人泄密时未曾获得个人利益，但其泄密目的可能并不正当(例如因未获得晋升机会对所在公司心怀不满、为图谋报复公司而故意泄密)；而有的行为人泄密时曾经获得个人利益，但其泄密目的却可能正当(例如为曝光所在公司存在的欺诈行为，故意泄密，同时又因此获得个人收益)。

个人利益标准的不合理性还可以通过联邦最高法院1997年审理的O’Hagan案反映出来。12O’Hagan系一家律师事务所的律师，律师事务所受聘于一家大型英国食品公司，为英国公司溢价收购另一家公司提供法律服务。在准备收购的过程中，O’Hagan了解到英国公司收购另一家公司的计划，并悄悄购买了目标公司股票、股票期权以及其他以目标公司股票价格涨落为基础的衍生工具，待英国公司收购计划正式披露后，目标公司股票价格出现上涨，O’Hagan乘机将之前购入的目标公司股票等金融资产销售变现，获利颇丰。最高法院认为英国公司计划收购另一公司这一信息的权利属于英国公司所有，信息所有人英国公司将这一信息托付给了为自己收购提供法律服务的律师事务所，律师事务所对英国公司负有保密义务。O’Hagan和其所任职律所之间存在合同关系，他承担为律所客户保密的合同义务。O’Hagan盗用信息后实施与目标公司相关的证券内幕交易并且获利这一行为，属于违背自身承担的保密义务行为。O’Hagan造成的损失并不是他从内幕交易所获得的利益，而是其内幕交易行为导致目标公司股票价格上升，进而导致英国公司收购成本上升的部分才是O’Hagan内幕交易行为造成的真正损害。得到这一分析结论后，我们再假设O’Hagan盗用信息后没有进行目标公司证券的内幕交易，而是将该信息泄密给另一主体，信息的接受者进行了目标公司股票的内幕交易。这种情况下，无论O’Hagan泄密时是否从信息接受者处获得一定的个人利益，信息接受者的内幕交易行为造成的损害都使得英国公司的收购价格上升。因此，无论O’Hagan泄密时是否向信息接受者收取了利益，他的泄密导致信息接受者实施内幕交易行为造成的损害后果都是一样的：都导致英国公司的收购价格上升，甚至可能导致英国公司的收购计划无法实施。

从前述最高法院采用个人利益标准以推测泄密人的泄密目的，进而借以判定泄密人泄密时是否违背其所承担的信义义务这一逻辑链条来看，最高法院在Dirks案中以个人利益作为合法与非法内幕交易的划分标准，建立在一项假设基础之上：泄密人泄密时获得个人利益，与泄密人泄密时违背其所承担的信义义务或信息保密义务完全正相关(若泄密人获得个人利益，其泄密行为一定违背了对公司及股东承担的信义义务；若泄密人未曾获得个人利益，其泄密行为一定没有违背对公司及股东承担的信义义务)。但实际上两者并非完全正相关关系：泄密人泄密获得个人利益，但如果所泄露信息系揭露公司内部存在的不法行为，那么这一泄密行为并未违背泄密人对公司及其股东所承担的信义义务(相反，在此种情形下，对公司及其股东承担的信义义务恰好要求将公司内部存在的不法行为公之于众)。按照个人利益标准，即便泄密目的是揭露公司内部存在的不法行为，泄密客观效果使得公司内部存在的不法行为曝光、公司股价回复合理价位，但只要泄密人泄密时获得了相应的个人利益，泄密人仍构成内幕交易，必须承担相应的法律责任。显然，这样的结果并不利于鼓励公司内部人检举揭发公司内部存在的种种不法行为。此外，还可假设某公司内部人故意或者粗心大意不慎将公司内幕信息泄露给他人，他人凭借此信息实施相关证券内幕交易且获利，如果泄密人并未从中获得任何个人利益，按照个人利益标准，泄密人将不需因此承担内幕交易法律责任。个人利益标准在后一种情形下显然不利于证券市场健康有序运行，也不利于促进公司内幕信息的掌握者对信息谨慎保密的责任心。个人利益标准在追究内幕交易法律责任问题上或者失之于严厉，或者失之于宽松，不利于保护公司股东利益和证券市场投资者利益。

个人利益标准是一种以结果(泄密人是否因泄密而个人受益)来倒推泄密人泄密目的的认定标准。这种标准简单易行且具有外在客观性，但它具有内在的缺陷和不合理性(如前所述)，并非一种完美的认定标准。完善这一标准的一个可能的方向是：若泄露内幕信息的行为目的具有正当性(例如旨在揭露公司内部尚未曝光的不法行为)，对证券市场健康有序运行有正面的积极意义，那么即便泄密人泄密的同时获得相应的个人利益，泄密人也不应被追究内幕交易法律责任。这种泄密型内幕交易不仅不应受到法律惩处，反而应当受到法律的鼓励，以便促进和鼓励更多的泄密人通过内幕交易积极曝光公司内部存在的不法行为。这样的做法比通过悬赏“公司不法行为举报人”(whistleblowers)以检举揭发公司内部不法行为的做法效率更高。反之，若泄露内幕信息的行为其目的不具有正当性(例如为图个人或小团体私利而泄密，或者粗心大意不慎泄密)，对证券市场健康有序运行具有负面的消极意义，那么即便泄密人泄密的同时未曾获得相应的个人利益，泄密人也应被追究内幕交易法律责任。判断行为人泄露内幕信息的行为目的是否具有正当性，应当由法官根据个案的具体情况，结合泄密人对其泄密行为目的的供述、内幕信息接受人的供述、泄密人与内幕信息接受人两者之间的关系、泄密人是否从泄密中个人受益等方面综合加以推断判定，而不应简单地以泄密人是否从泄密中个人受益这一点简单地加以判定。此外，即便法官依照上述方法对泄密人泄密行为的目的做出了推断，还应允许泄密人、内幕信息接受人以及其他主体(例如控方、律师)对该推断进行反证，以新的证据推翻法官此前做出的推断。

泄密型内幕交易罪之中美对比

我国刑法典中与美国泄密型内幕交易最类似的分则罪名为《刑法》第180条“内幕交易、泄露内幕交易信息罪”。132012年最高人民法院颁布了《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《司法解释》)，进一步细化了该罪名的法律规定。14

根据《司法解释》第2条第2项和第3项的规定，“内幕信息知情人”为内幕信息的泄露方，而内幕信息接受者包括三类：内幕信息知情人的近亲属、与内幕信息知情人员关系密切的人员、其他人员(在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人员联络、接触的人)[7]。泄露内幕信息分为三类情形，分别是：

(1)内幕信息知情人向信息接受者泄露内幕信息。具体又再分为两种情形：一是内幕信息知情人的近亲属或者关系密切人员在内幕信息敏感期内从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常且无正当理由和正当信息来源的(以下简称“证券期货敏感交易”)。这实际是以两类交易主体(近亲属、关系密切人员)在信息敏感期内从事“敏感交易”反向推导出其交易依据的信息源于知情人对内幕信息的泄密。二是除近亲属、关系密切人之外的其他主体在信息敏感期内与内幕信息知情人联络、接触并从事敏感交易的，亦可推定知情人向其泄密了内幕信息。

(2)内幕信息知情人的近亲属、关系密切人、敏感期内与其接触联络的其他人(以下简称三类敏感人)，经知情人泄密掌握内幕信息后，可再次转泄露信息，即第2项和第3项规定三类敏感人在“信息敏感期内”，“明示或者暗示他人从事”“证券期货敏感交易”的。值得注意的是，三类敏感人“明示或暗示他人”从事相关证券期货“敏感交易”行为的，应当作为泄露内幕信息看待，理由在于，三类敏感人能够做到以“明示或暗示”方式指导他人从事相关证券期货的内幕交易，前提在于其已经掌握相关的内幕信息，并在此基础上向他人做出目标指向性明确的交易指导。交易指导可以是明确的(即明示方式)，也可以是隐晦的(即暗示方式)。即便交易指导为隐晦暗示的方式，但暗示过程中不附带泄露任何一点的内幕信息实质上是难以做到的。因此“明示或暗示”他人从事相关证券期货内幕交易的应定性为“泄露内幕信息”行为，而非内幕交易行为。

(3)内幕信息知情人的近亲属、关系密切人、敏感期内与内幕信息知情人接触联络的人，泄露内幕信息导致他人从事与内幕信息有关的内幕交易的。

从以上分析可以看出，我国刑法中对泄露内幕信息罪的主体没有限制性规定，内幕信息知情人、知情人的近亲属、关系密切人、敏感期内联络接触知情人的任何人这四大类主体均可构成泄露内幕信息罪的主体。刑法中对内幕信息的接受者也没有限制性规定，任何自然人主体均可作为内幕信息的接受者。对于多级传递内幕信息，处于信息传递中间环节的主体，既是上一环节内幕信息的接受者，又是下一环节内幕信息的泄密者，同样可以构成泄露内幕信息罪。内幕信息的泄密行为必须导致信息接受者依据该信息从事了相关的证券期货交易，仅有泄密行为但如果信息接受者尚未依据信息从事相关的内幕交易的，仍然不能构成泄露内幕信息罪。

在上述几点上，中国刑法的规定与美国泄密型内幕交易判例法是基本一致的，但两者仍存在差别：一是我国刑法泄露内幕信息罪并不要求泄密人必须从泄密行为中牟取个人利益，而美国泄密型内幕交易司法判例明确要求，泄密人与信息接受者内幕交易罪名成立的两个重要前提条件之一，就是泄密人必须从泄密行为中获得个人利益，且泄密人向从事相关证券交易亲属或朋友泄露内幕信息，也被法院认为获得个人利益。因此在泄露内幕信息犯罪的构成条件要求上，我国刑法的要求明显低于美国有关判例法的要求。这是由于我国证券市场仍处于初步发展阶段，内幕交易违法犯罪仍处于高发期，加之内幕交易犯罪一直存在举证难，如果再附加个人利益的条件，势必进一步增加控方指证泄露内幕信息罪的困难。二是美国采取泄密者和信息接受者连带责任，触犯同一个罪名，其中信息接受者内幕交易罪成立的前提是泄密者构成内幕交易罪。我国对两者施加的罪名并不相同：泄密导致信息接受者内幕交易，泄密者构成泄露内幕交易信息罪，信息接受者构成内幕交易罪；泄密同时自身又实施内幕交易的，泄密者构成内幕交易、泄露内幕交易信息罪。

值得注意的是，根据我国刑事法律规定，存在泄露内幕信息行为，导致信息接受者实施相关内幕交易，该交易无正当理由或正当信息来源，情节严重的，泄密人构成泄露内幕信息罪，信息接受者构成内幕交易罪。但《刑法》第180条和《司法解释》未对“正当来源”做出明确界定。按照一般理解，信息具有“正当来源”，应当是指该信息遵循有关证券市场信息披露的法律法规和监管规则规定的途径和方式获取。任何以违背法律法规、监管规则规定的途径和方式获得的证券市场信息都不属于具有“正当来源”。

我国刑事法律对“正当理由”也未作明确界定。一般认为，《司法解释》第四条规定属于内幕交易法律责任阻却条款，该条采用“列举+兜底”方式规定了四项内幕交易、泄露内幕信息犯罪的阻却事由。15可以认为，该条规定是对“正当理由”的一个解释说明，其第(四)项“交易具有其他正当理由或者正当信息来源的”属于列举未尽的兜底条款规定。16

如果内幕信息披露人基于某个正当的理由或目的(例如为早日曝光所在公司内部存在的不法行为)、没有按照法律法规、监管规则规定的途径和方式对另一个主体披露了有关内幕信息，信息泄露者自身并未从泄密中获取任何个人利益，内幕信息接受者实施相关证券交易活动的，此时应当如何认定内幕信息泄露者与内幕信息接受者各自的法律责任？笔者认为，由于内幕信息披露人向另一个主体泄露有关内幕信息时，是基于某个正当理由或目的(例如为早日曝光所在公司内部存在的不法行为)。即便其内幕信息披露的途径和方式没有遵循法律法规监管规则的规定，也可以依照《司法解释》第四条第(四)项，并汲取美国联邦最高法院Dirks案判决的有益经验，以内幕信息的泄露具有“正当理由”，阻却内幕交易、泄露内幕信息犯罪成立。

注释

1. 第10b节规定，禁止违反证监会监管规则，在从事与全国性证券交易场所注册登记或非注册登记的证券买卖有关之活动时，使用或运用操纵市场或欺诈性的方法或阴谋。

2. 该规则为：任何人不得直接或间接利用州际商务工具、邮件或者全国性证券交易所之设施，在买卖证券的过程中，为下列行为：a使用任何方法、计划或者技巧从事欺诈；b对于重要事实不做陈述，以致于在当时实际情形下误导他人；c从事任何行为、业务或商业活动，而对他人有欺诈或欺骗的行为。

3. Dirks为纽约一家券商的证券分析师，专长是从事保险业的证券分析。美洲股权基金公司(一家保险公司)离职的首席执行官Secrist告知Dirks，该公司管理层利用欺诈手段虚增资产价值。Dirks受Secrist聘用开始着手调查此事(两人之间既非朋友关系，也非亲属关系，而是聘用与被聘用关系)。经过调查Dirks将该公司欺诈行为的调查报告给了证监会和华尔街日报，但他也事先将调查结果告诉了自己的一些特定客户并建议客户售出所持有的该公司股票以避免损失，客户在上述不利信息被公开披露之前，大量出售该公司股票。美国证监会认为Dirks构成内幕交易对其行政处罚。该案后诉至法院。初审法院审理认为，公司内部人Secrist将公司内幕信息泄露给公司外部人Dirks，两人均构成内幕交易。该案后上诉至美国联邦最高法院。最高法院审理后认为，公司内部人Secrist泄露公司内幕信息目的并非为牟取个人私益，而是为了让公司重新回归合法经营的轨道，且泄密人Secrist并未从泄密中牟取个人私益，因而并未违反其对公司负有的信义义务，不构成证券欺诈内幕交易。因此从Secrist处获得内幕信息的Dirks也不构成内幕交易。该案确立了认定泄密型内幕交易的个人利益标准。See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, 653 (1983).

4. 纽曼案详情见正文文中。United States v. Newman, 773 F.3d 438 (2d Cir. 2014).

5. 该案中，一名投资银行家将尚未公开的某公司收购兼并信息透露给其兄，其兄根据信息实施了相关公司股票交易，此后还将信息转告给其密友(此后两人还成为亲家)本案被告萨尔曼，萨尔曼根据该信息从事相关公司股票的买卖。第九巡回上诉法院判定本案被告萨尔曼内幕交易罪名成立。法院适用了Dirks案中所确立的“泄密人将内幕信息无偿赠予从事证券交易的亲属和朋友，泄密人以及内幕信息受领人将构成内幕交易”认定标准，认为本案被告的行为正好切合这一标准，判定内幕交易罪名成立。See United States v.Salman, 792 F.3d 1087, 1089 (9th Cir. 2015).

6. United States Supreme Court, SALMAN v. UNITED STATES,(2016), No. 15-628.

7. 按照一部分学者(以Manne为代表)的观点，内幕交易并非一无是处，实际上是有一定益处的：内幕交易除了有助于提升证券定价准确性外，另一益处是它可以成为为公司管理层提供薪酬激励的更优方式。See H.Manne, Insider Trading And The Stock Market (First Edition) [M], The Free Press, 1966: pp111-158. 上述内幕交易有益的观点，在证券价格是对证券市场信息的反映这一点上，与“资本市场有效性假说”也是相合的。“资本市场有效性假说”起源于20世纪初，该假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶(Louis Bachelier)的法国数学家，此后尤金·法玛(Eugene Fama，经济金融学家，又被称为“现代金融学之父”，2013年因其在预测资产定价方面做出的学术贡献荣获当年度诺贝尔经济学奖)于1970年对假说进一步深化并正式提出。其主要内容为，一项资产的价格是对与该资产有关的所有可获得信息的反映。按证券价格反映市场信息的效率高低，该“假说”将证券市场分为“强效资本市场”、“半强效资本市场”、“弱效资本市场”。“强效资本市场”是指该证券市场中所有的信息(无论是公开披露的信息还是尚未公开披露的信息)一经产生，将立即在证券价格上得到反映和体现。此种状态的资本市场中，拥有内幕信息的主体将因此无法通过实施内幕交易获得超额收益，这是一种理想状态的资本市场，这种状态下的资本市场中，没有必要实施内幕交易。“半强效资本市场”是指该市场中证券价格只对已经公开披露的信息作出反映和体现，而不反映和体现尚未公开披露的内幕信息。此种状态下的资本市场中，内幕信息的掌握者实施内幕交易，可以获得超过证券市场投资平均回报率的超额回报。“弱效资本市场”是指该市场中证券的价格仅仅反映证券的过往历史信息即该证券过往的交易信息，而不反映该证券当下或未来的价格信息。当前世界各主要国家的资本市场，按照证券监管水平高低，大致处于“弱效资本市场”到“半强效资本市场”状态区间。See Eugene Fama, EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF THEORY AND EMPIRICAL WORK [J], The Journal of Finance, 1970, (25): 383–417. 值得注意的是，这一假说的正确性受到许多行为金融学家的质疑。

8. 美国联邦最高法院1983年Dirks案判词中写到“仅仅因为某人有意识地从公司内部人处获得公司的实质性非公开信息且依据该信息进行证券交易，就要求该人必须承担“或公开披露该实质性非公开信息，或戒绝相关证券交易”的法定义务，将对证券市场分析师所能起到的作用产生抑制性的影响。而证券市场分析师能够起到的作用，正如美国证监会自己认识到的那样，对证券市场保持健康是必不可缺的。证券分析师的日常工作就是“搜寻并且分析信息”，而这常常是通过证券分析师会见并询问公司官员和其他公司内部人员来完成的。证券分析师获得的信息通常构成判断一家公司证券市值的基础”。See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, 653 (1983).

9. 美国联邦最高法院1988年Basic Inc.诉Levinson案判词第224和第246段中写道“最近的实证研究证实了美国国会所持的一项观点：在成熟发达的证券市场上交易的股票，其市场价格反映了所有可公开获得的信息......”。See Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).

10. 虽然按照Manne等学者的观点，从经济学视角分析，此类内幕交易与文中后一类内幕交易一样，有助于提升证券定价的准确性。但从法学视角分析，此类内幕交易中，内幕信息占有者与其交易对手，在内幕信息的占有上处于不公平对等的状态，并且此种信息占有的不公平对等状态，完全是由于内幕交易人将本应属于公司所有的信息，在未经公司许可或授权的情况下，擅自加以利用处分，此种利用处分又完全出自牟取私利之目的，构成对公司权利的侵害，同时也违背了公司管理人员对公司的忠诚义务。内幕人员在进行内幕交易时, 并未将公司的利益置于首位 , 在其个人利益和公司或其他股东利益发生冲突时, 他是以自己而非公司或股东利益为重。此类内幕交易最终将损害广大投资者对证券市场公平运行的信心。因此必须从法律上对其加以禁止和惩罚。此类内幕交易造成的损害，被美国证券法学者William K.S. Wang及Marc I. Steinberg总结为四个方面，分别为对证券市场造成损害，对证券发行公司造成损害，对雇主造成损害，对全体证券投资者造成损害。See William K.S. Wang, Marc I. Steinberg, Insider Trading (third edition) [M],Oxford University Press, 2010: pp24-37.

11. 证券分析师常通过与相关公司内部人展开访谈交流的方式，获取证券相关信息，以便对相关证券展开投资分析。为防范证券分析师可能在此过程中借机从事非法内幕交易活动，美国证监会于2000年专门颁布了“FD规则(也被称为《公平披露信息规则》)”( Selective Disclosure and Insider Trading, Release Nos. 337881,34, 43154, 2000 )，以规范公司尤其是上市公司偏袒证券分析师的“选择性信息披露行为”。如果公司及其内部人将未公开的公司信息“告知了某些人”，它就必须同时“告知所有人”，从而规范公司及其内部人“选择性披露信息”的行为。若公司及其内部人未遵守该规则而实施“选择性披露公司未公开信息”，证监会可以依据规则对公司、公司内部人以及信息接受者(例如证券分析师等)采取监管执法措施。

12. United States v. O'Hagan 521 U.S. 642 (1997).

13. 《刑法》第180条规定，“证券交易内幕信息知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金”。刑法第180条罪名为选择性罪名。若行为主体根据内幕信息从事相关证券期货的交易，涉嫌罪名为“内幕交易罪”；若行为主体既有证券期货的内幕交易行为，又泄露内幕信息，涉嫌罪名为“内幕交易与泄露内幕信息罪”；若行为主体仅存在泄露内幕信息，涉嫌罪名为“泄露内幕信息罪”。

14. 《司法解释》第2条规定，“具有下列行为的人员应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员：第(1)利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的；第(2)项“内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的”；第2条第(3)项规定“在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的”。

15. 《司法解释》第四条规定“具有下列情形之一的，不属于刑法第一百八十条第一款规定的从事与内幕信息有关的证券、期货交易：(一)持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；(二)按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；(三)依据已被他人披露的信息而交易的；(四)交易具有其他正当理由或者正当信息来源的”。

16. 最高人民法院2012年12月10号公布《〈关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的理解与适用》，就该《司法解释》的制定背景、起草过程和主要内容加以进一步的解释说明。对第四条第(四)项的解释说明为，“实践中，不可否认存在行为人依据本人的知识、经验判断或者通过其他正当途径获悉内幕信息的事实，这些事实难以一一穷举，因此《解释》第四条第四项规定了兜底项”。