我国CAPM模型研究现状

（武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072）

我国CAPM模型研究现状

朱光宇

（武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072）

本文的主要介绍与分析国内期刊中对经典的资产定价模型CAPM的研究。研究发现，国内早期的文献主要是对CAPM的检验，运用回归分析的方法对我国A股市场进行实证分析，验证CAPM在我国的股票市场中是否成立。就其结果而言，存在许多分歧。之后随着理论发展与实践探索，后期的文献可以分为两种类型，一个是验证三因素（多因素）模型及流动性风险溢价，另一种是对CAPM进行扩展。总的来说，我国国内的文献关于CAPM集中在实证研究，结果往往存在着不一致的现象，对于这个领域的研究还处于初级阶段，有很多工作值得深入。

CAPM模型；研究现状；股票市场

一、CAPM理论的发展简介

金融学同经济学所研究的核心问题都是稀缺资源的有效配置，而在资本市场中，价格是由市场对资本的供需关系决定，同时又决定着资本与资产的最终配置。新古典金融学的资产定价是由无套利均衡（Ross）决定，无套利线性风险因子定价模型的优势在于建立在相对较弱的假设条件上，因此其外延极为宽泛。与无套利均衡模型不同，Markowitz（1952），以及Sharpe（1964）等学者在有效组合理论的模型框架下，以股票资产组合的标准差作为该组合风险的衡量尺度，推导出单期单因子模型，即经典的CAPM模型。该模型将风险限定为市场风险。即在有效市场中，想要取得更高的收益就必然要承担更大的风险。而该风险以β来反应。在国内的早期文献中，对CAPM的检验是主流方向。

虽然CAPM以其逻辑上的合理性与实际中的可操作性被视为经典，但在实证检验中存在着许多问题。最主要的问题是该模型假设的是有效市场，这一假设过于理想化，这使得在实际的检验中，很多情况下CAPM在股票市场中并不适用。为了解决这一问题，其中的一条途径就是在原来的CAPM模型基础上做出改进，而主要的改进则是添加更多的因素进去，具体添加的因素与模型修改的方法也有许多的不同：

Merton（1973）引入时变的投资机会集，建立了跨期的ICAPM模型。而在实证文献中，单期模型更为普遍。Jaganathan and Wang（1996）把人力资本因素加人CAPM模型中，理由是股票指数所代表的是可交易的财富，而市场参与者的绝大部分财富是不可交易的人力资本，Chen，Roll以及Ross（1986）引入并检验了以宏观经济变量为解释因素的多因子模型，其中包括经济增长率，通货膨胀率，长短期利息差和信用息差等。而在实际的研究过程中，引入宏观指标往往得到的结果并不显著。可以说效果并不好。分析其原因，主要是各类宏观变量对投资回报的影响往往十分复杂，而且回归分析的过程中往往存在着测量误差，自相关，异方差等等问题，这使得直接引入宏观指标效果难以达到预期。

而比较成功的改进则是Fama，French（1996）引入的三因素模型。其实三因素模型可以认为是对前人工作的一个总结。Banz（1981）最早发现了规模效应（size effect）。在对NYSE上市公司的研究中，发现了中小公司股票组合的平均收益率往往高于大公司组合，而且是显著的。而Rosenberg，Reid以及Lanstein（1985）则发现了账面价值与市场价值之比（B/M）对股票收益率有着正相关关系。而首次提出流动性风险溢价理论的是 Amihud 和Mendelson（1986）。他们认为，流动性低的资产需要高的预期收益进行补偿。因此流动性是影响收益的重要因素之一。而三因素模型中，在市场风险的基础上，加上了小股票相对于大规模市值股票组合的风险溢价（SML），以及价值型相对于成长型股票组合的风险溢价（账市比HML）这两个因素。虽然这两个因素所代表的风险不像宏观因素那么好解释，但因其很好的解释了美国股票市场的风险溢价截面数据而被广泛采用。这一方向也是目前成果最多，最主流的理论。国内近期文献，主要也是对该模型的实证研究与扩展，一类是对三因素模型进行实证研究；另一类则是对自己对模型进行改进，例如多因素（8因素）模型和改进的三因素模型等等。

二、我国CAPM模型研究现状

1、CAPM的实证检验

本文对国内2000年至今十余年的相关文献进行考察，国内的相关工作按时间来划分，可以分为早期对CAPM单因素以及近期对三因素，多因素的实证研究。

在21世纪初期，国内的相关研究主要围绕标准形式的CAPM 进行。杨朝军，邢靖（1998）是国内最早系统研究该问题的文献之一。其后还有陈小悦、孙爱军（2000），陈浪男、屈文洲（2000），阮涛、林少宫（2000）和李和金、李湛（2000）。靳云汇、刘霖从（2001）等。主要工作集中在用中国股票市场来检验CAPM是否成立。在方法上，主要采用的有OLS估计，GMM估计，极大似然估计，方差分析等手段。具体而言，一般首先按照一定的归类方法构造用股票市场的投资组合，然后以大盘指数为市场收益率，之后做实证检验。这些文献的研究结果来看，在1999 年以前的中国股市，CAPM 基本上是不适用的，而且股票收益率与β之间的关系随时期的不同而变化。（即市场中不存在无风险资产时的CAPM）。得到的结论往往众说纷纭，不同的资产组合分类方法、检验方法往往得到的都是相反的结论。

在2000年之后，随着理论的发展与实践的进一步探索，产生了许多CAPM模型的改进与新理论。国内也对这些新的理论做了实证检验的工作。贾权，陈章武（2003）；朱宝宪，何治国（2002）；石予友，仲伟周（2008）；周芳，张维（2011）;王茵田，朱英姿（2013）等学者对中国股票市场的市场β值、流通市值（market equity）、市盈率（price to earning ratio）、账面/市场价值的比率（book to market ratio）等多因素与股票收益率之间的关系进行检验。其中同时也有学者将宏观指标加入CAPM模型，并做出实证检验工作。这一部分的工作相对于原始的单因素的CAPM模型的检验而言，有了显著的提高：一方面是由于这些研究采用的是更加符合现实金融市场的模型，所以结果相对应的有了提高；另一方面这些文献在进行实证检验的过程中，没有简单的套用模型，而是有着自己的假设与思考，使得结论更为多样化。举例而言，王茵田，朱英姿（2013）这篇文章里，不是简单的套用三因素模型进行实证检验，而是根据三因素模型的思想，自己构造或者引入其他的宏观或微观变量。结论认为，传统的单因素或者多因素模型，其中选取的自变量不一定能够合理反应中国股市的规律，而其他的指标往往效果更佳。

2、国内CAPM的应用

国内的文献除了对CAPM模型及其改进模型做实证检验外，也有一部分对CAPM的应用。孙培源，施东晖（2002）应用CAPM检验股票市场中是否存在着羊群效应；通过CAPM的应用判断基金是否在股市中取得超额收益，例如张新，杜书明（2002），和罗荣华，兰伟，杨云红（2011）；李科，徐龙炳，朱伟骅（2014）则研究股价错判与融资融券业务对市场的影响。这些文献的主要思路是以CAPM模型作为研究分析的框架，在此假设上探究实际问题。其结论也比较有启发意义与争议性：例如在研究基金能否战胜市场的文献中，早期的文献认为基金收益率在剔除非直接股市投资操作的影响后（新股配售政策等），没有足够的证据表明中国基金取得了超越基准指数的表现，各个基金均未显示出优异的选股能力和择时能力。而后期的部分文献认为在逐渐成熟的中国市场中，基金的主动管理能够提高收益率。

三、总结

通过对国内顶级期刊（经济研究，金融研究）有代表性的文献的分析总结，本文认为CAPM模型的研究在中国国内还处于初级阶段。主要的工作是通过实证检验来验证CAPM模型及其扩展在我国金融市场中的适用性。而且得到的结论往往是众说纷纭，莫衷一是。得到的受到公认的，具有影响力的结果很少。而且也没有能够提出推动该领域发展的新理论。当然，我们也应该看到近些年来的进步。从开始的简单的实证检验CAPM单因素模型工作到后的改进多因素模型并且进行实际应用，还是有着很大的进步与提高。

相信随着国内经济学金融学学术水平的逐渐提高，还会有更多的成果产生。因为资产定价这一领域本身就有着很高的实用性，创造出的成果直接与实体经济直接相关。可以说资产定价是金融行业的基石也毫不过分。所以其重要性必然使得学术界长期对其有着高涨的研究热情。

[1] 李科、徐龙柄、朱伟骅：卖空限制与股票错误定价[J]．经济研究，2014（10）．

[2] 王茵田、朱英姿：中国股票市场风险溢价研究[J]．金融研究，2011（7）．

[3] 姜富伟，等：中国股票市场可预测性的实证研究[J]．金融研究，2011（9）．

[4] 周芳、张维：中国股票市场流动性风险溢价研究[J]．金融研究，2011（5）．

[5] 罗荣、华兰伟、杨云红：基金的主动性管理提升了业绩吗[J]．金融研究，2011（10）．

[6] 贾权、陈章武：中国股市有效性的实证分析[J]．金融研究，2003（7）．

[7] 张新、杜书明：中国证券投资基金能否战胜市场[J]．金融研究，2002（1）．

[8] 朱宝宪、何治国：β值和帐面、市值比与股票收益关系的实证研究[J]．金融研究，2002（4）．

[9] 靳云汇、刘霖：中国股票市场CAPM 的实证研究[J]．金融研究，2001（7）．

（责任编辑：林志红）