基于投资者情绪的IPO抑价分析

郭凝芳+耿可欣

摘要：随着行为金融的发展，投资者情绪在IPO抑价研究中受到大量关注，本文对投资者情绪和IPO抑价进行了理论概述，结合中国IPO制度的特点，分析了投资者情绪对IPO抑价的影响。

关键字：投资者情绪IPO抑价行为金融学

一、引言

IPO抑价（Underpricing）是指新股上市后首日收盘价显著高于发行价的现象，IPO抑价现象在世界各个证券市场普遍存在，这一现象与传统金融理论的“效率市场假说”相矛盾，因此吸引了众多学者进行研究。

中国IPO市场存在明显的抑价现象，同资本市场成熟发达的西方国家相比，中国IPO抑价幅度更大。适当的抑价可以吸引更多的投资者参与申购，使新股顺利发行，是发行人、承销商、投资者三方在利益上的一种均衡，对资本市场的健康发展是有利的。但是长期超高的抑价率，造成了中国“新股不败”的神话，吸引了大量的资金停留在一级市场进行申购，而大量的申购资金又进一步推高了IPO抑价的幅度。这导致了一级市场资源配置功能的丧失，任何上市公司的股票无论质量如何，都可以顺利筹集到大量资金。而新股过高的股价，也为证券市场的长期健康发展埋下了隐患。

在研究领域，学者们意识到二级市场并非强有效，市场上的交易者并非经济学上假设的“理性人”，并不能获取完整地信息并作出理性的判断，传统的研究理论不能完全解释新股发行市场的异象。因此，对该现象的研究慢慢转向了行为金融学中的投资者情绪。

二、投资者情绪与IPO抑价

（一）IPO阶段的投资者情绪

投资者情绪是投资者基于自身的知识、经验、经历、性格等对资产价值或市场变动趋势的一种主观预期，表现为对市场反应的认知偏差或过度自信等行为，对于市场上给出的相同信息，不同的投资者会产生不同的“情绪”。

投资者情绪在资本市场中扮演着重要的角色，自然在新股IPO阶段也不例外。一般认为机构投资者是理性的（rational），个人投资者是非理性的。投资者非理性的表现之一是噪声交易，噪声即一切无关的或者错误的信息。另一表现则是过度自信，会导致投资者对市场信息的过度反应或反应不足。投资者的这种非理性所表现的形式就是投资者情绪。

Cornelli，Goldreich and Ljungqvist（2006）指出只要存在情绪化的投资者，经验丰富者就会利用过分乐观情绪来获利。Baker and Wurgler（2007）认为情绪确实会对股价造成影响，而问题的关键是如何测量情绪和如何量化产生的影响。Cornelli，Goldreich and Ljungqvis（2006）表明个人投资者是非理性的，他们会过于依赖他们所掌握的信息。这种过度自信Dong and Michel（2008）也提到过，并指出过度自信与IPO定价相关，因为IPO的新股定价没有以前的交易作为参考，投资者不得不依赖于自己所掌握的信息。他们指出无论是在热销市场还是在萧条情况下，投资者信念的高度异质性都会导致IPO的高初始回报。

（二）IPO抑价在中国市场上的因素分析

中国的承销商并不具备国外承销商的新股分配权利，无法通过抑价利益输送来刺激报价机构提供真实报价，降低了IP0定价的准确性。面对过度乐观情绪及新股“供不应求”的局面，获得定价权的承销商倾向于选择利用情绪抬高发行价格，通过増加融资金额来获得更多的承销保荐费用，由此制定的发行价格中包含部分情绪泡沫。由于二级市场投资者情绪不稳定，发行价格中所包含的情绪泡沫越大，上市初期跌破发行价格的概率越高，而新股频繁破发会通过破坏承销商长期积累的市场声誉损害其经济利益，因此承销商倾向于利用情绪的冲动，实行保守的定价策略。

在中国的A股市场，抑价幅度远超出国外证券市场的平均水平，学者们普遍认为中国证券市场并未达到“弱势有效”，即首日收盘价并不能够充分反映新股的内在价值，而投资者也并非理性特别是个人投资者。在中国，投资者缺少多样化的投资渠道，因此证券市场的规模相对于投资者手中的资金来说显得过小，这种情况下可以认为发行人和承销商没有理由主动调低“发行价”，因为对新股的需求完全可以确保股票顺利发行，“首日收盘价”过高或者二级市场定价过高才是IPO高抑价的原因。

四、投资者情绪对IPO抑价的影响

投资者情绪推高新股价格主要表现在两个环节。第一，发行定价环节。承销商为了获取更多佣金收入利用投资者情绪主动提高发行价。第二，新股交易环节。我国新股交易市场上散户投资者比例较高，新股发行初期信息不对称的阶段，散户易受市场情绪的影响盲目追涨，推高新股抑价。

国内市场上影响IPO抑价的情绪因素主要有：

1、异质预期。Miller（1977）提出的“投资者异质性”，他认为投资者对于股票的价值判断存在差异，尤其是在新股刚刚发行，不确定性最高的时期，这种差异也会表现最大。但是由于賣空的限制，新股上市时，消极投资者很难将自己对股票的悲观看法表现出来，他们只能退出新股市场。因此，股票价格更多反映了乐观投资者的预期，而过度乐观则会直接推动新股价格超出理性价格。

2、乐观偏差。韩立岩（2007）通过研究CCTV的股票市场调查数据发现，即使在“熊市”中，调查显示市场多空比例将近2：1，日平均有61.95%的受访者看好后市行情，说明中国股票市场的股民具有乐观偏差。

3、锚定心理。Kahneman&Tversky（1979）人们会对更容易联想到的信息作为决策的参考，最后的决策会在参考依据的基础上进行调整。国内市场上新股首日抑价的现象就是投资者的锚定心理，投资者根据过去认购新股带来的超额溢价收益，会对新股上市收益有先天的乐观偏差，这样加剧了投资者的乐观程度。

4、代表性偏差。Shiler（1990）提出投资银行将新股发行作为一个产品来包装，会过度宣扬新股的优势和成长性，在新股发行初期，投资者很难识别这种过度包装的行为，会导致新股上市初期市场对新股需求旺盛。

五、总结与展望

国内对IPO抑价的研究持续了20多年，但大部分都是在验证国外理论的适用性。由于国内外金融市场在发行制度、市场有效性、投资者组成结构等都有较大区别，因此国外的理论在国内市场上并没有表现出很好的解释力度。伴随着行为金融学的发展，投机泡沫假说、意见分歧假说、正向反馈交易理论、瀑布流效应假说等理论和假说被越来越多的运用到了IP0研究领域之中，无疑为国内研究提供了更为广阔的视野和发展空间。

参考文献：

[1]Francesca Cornelli， David Goldreich& Alexander Ljungqvist. Investor Sentiment and Pre-IPO Markets [J]. The Journal of Finance， 2006， 61（3）： 1187-1216

[2]韩立岩，伍燕然.投资者情绪与IPOS之谜一抑价或溢价[J].管理世界，2007，NO.16203：51-61

作者简介：郭凝芳（1993-），女，山西临汾人，山西财经大学2015（金融学）学术硕士研究生，研究方向：金融投资与风险；耿可欣（1993-），女，山西昔阳人，山西财经大学2015（金融学）学术硕士研究生，研究方向：商业银行经营管理