审计师行业专长可以提高现金持有价值吗？
——来自于沪深上市公司的经验证据

袁卫秋，李 萍

(南京财经大学会计学院，江苏 南京 210046)

一、引 言

现金是企业流动性最强的资产，是企业维持生命力的“新鲜血液”。以本文的研究样本为例，在2010年至2015年期间，上市公司持有的现金占总资产的份额约为19.6%，接近总资产的五分之一。然而持有大量的现金能否为公司创造价值？国内学者杨兴全等(2008)和顾乃康等(2008)发现公司持有现金的价值小于账面价值，现金持有价值存在折价[1][2]。张先治等(2012)进一步通过实证检验了我国上市公司现金持有的价值，发现我国平均现金持有价值为0.767元[3]。这些研究表明我国上市公司总体上可能存在严重的代理问题，导致现金持有的代理成本较高，从而降低了现金持有的价值。

上市公司如何建立起有效的内部及外部治理机制，降低公司代理成本，促进现金发挥价值创造的功能，是理论界和实务界共同关注的问题。代理成本产生的根本原因在于信息不对称，而投资者和其他利益相关者主要是通过企业对外公布的财务报告信息进一步了解企业的财务状况、经营成果和现金流量状况。杨德明等(2009)发现，内部控制作为企业经营管理过程中重要的内部制度安排，是最直接的权力制衡措施，可以通过确保财务报告的可靠性约束管理层和大股东的机会主义动机，降低代理成本[4]。张会丽等(2014)从内部控制质量经济后果的角度发现，内部控制质量越高，能够通过抑制现金的非效率投资从而提高企业的现金持有价值[5]。作为保障财务报告信息可靠性的外部治理机制之一就是注册会计师审计。在严监管时代，审计师保持既定独立性的情况下，审计师的专业胜任能力是提高审计效率的关键。在某一具体行业中审计师的专业胜任能力是指其在不断地积累经验后所形成的对该行业业务及其流程处理所储备的专有知识和审计技能，即审计师行业专长。鉴于审计师是会计师事务所的一员，并且是以团队合作的方式对外提供审计服务，因此文中审计师行业专长也可理解为会计师事务所行业专长。国外学者Dunn等(2000)研究了财务分析师对企业信息披露质量评级与会计师事务所行业专长之间的关系，发现行业专长事务所的客户比非行业专长事务所的客户信息披露质量更高[6]。范经华等(2013)通过研究我国的A股上市公司，发现审计师行业专长能够同时对企业应计和真实盈余管理具有治理作用，从而提高了企业信息披露质量[7]。刘文军等(2010)研究发现，具有行业专长的审计师能够提供高质量的审计报告[8]。

以上文献研究表明，审计师行业专长能够提高企业的信息披露质量。由于信息披露质量的提高将减少委托代理成本，降低管理者和股东之间以及大股东与小股东之间信息不对称的程度，从而降低企业现金持有的代理成本，提高现金持有价值。因此，一个合理的假设是审计师行业专长能够起到引导企业现金资源合理使用和分配的作用，即提高企业现金持有的价值。然而，现有文献却并未有从审计师行业专长的角度研究其对企业现金持有价值的影响作用，这便促成了本文的研究动机。

本文以我国2010～2015年度沪深两市A股上市公司为研究对象，研究审计师行业专长对现金持有价值的影响。并进一步结合企业的特征，从产权性质、成长性以及内部控制质量三个方面，研究审计师行业专长对现金持有价值的调节作用。本文的贡献主要体现在以下几个方面：(1)基于审计师行业专长的研究视角，研究审计师行业专长对企业现金持有行为经济后果的影响，并考虑不同产权性质、成长性、内部控制质量下两者之间的关系，拓展了公司外部治理方面的研究。(2)本文从公司价值的角度分析审计师行业专长是否能通过影响企业现金使用和分配的效率而提升企业的价值，可以丰富和拓展现有的关于现金持有价值影响因素的研究。(3)通过实证研究，进一步论证了严监管时代下，会计师事务所精准定位服务对象，注重培育注册会计师在行业中专业胜任能力的现实重要性。

二、理论分析和研究假设

(一)审计师行业专长与现金持有价值

现金持有价值是在假定市场有效的前提下，从市场对现金估价的角度来衡量企业持有现金的潜在效率。企业所持现金的市场价值因公司治理水平、财务约束程度等方面的不同而存在显著差异。Dittmar and Smith(2007)比较了治理好和治理差的公司现金持有的价值，发现治理差的公司会将现金浪费在明显没有效率的投资项目上，治理好的公司现金持有边际价值大约是治理差的公司的两倍[9]。我国上市公司现金持有存在折价，平均现金持有价值低于一元(杨兴全等，2008；张先治等，2012)[1][3]，这表明现金持有的代理成本已经高于企业为缓解融资约束而产生的收益。Fresard和Salva(2010)发现美国资本市场上交叉上市的外国公司，由于处于更严厉的法律环境以及监督制度下，现金的代理成本较低[10]。Luo and Hachiya(2005)通过研究日本的上市公司，也发现现金持有会导致代理问题，并且这种负价值效应会受到公司治理特征的影响[11]。

作为一种外部治理机制，具有行业专长的审计师可以通过提高信息传导效率和质量给公司带来积极影响。审计师对客户所处的某一行业会计政策、交易特点以及经营特征等知识具有高水平掌握程度，这些专业知识能够帮助其在审计过程中高效识别信息的固有风险(蔡春等，2007)[12]，更加客观的评价企业使用会计政策、会计估计的恰当性(kwon，1996)[13]，识别财务报表的重大错报。Balsam等(2003)通过研究发现审计师行业专长越强，被审计单位自由裁量的应计利润更低，可以抑制企业的应计盈余管理和真实盈余管理行为，这些都将提高企业的信息披露质量[14]。高质量的信息能够约束管理层和大股东滥用企业现金的机会主义行为，增加其转移资源的成本，从源头上制约不必要的投资行为。在资本市场上，当审计师为降低公司管理者与投资者之间信息不对称所引发的代理成本发挥了重要作用，投资者面对的不确定性和潜在信息风险也得到了降低。因此，我们预期审计师行业专长越高，投资者对企业持有的现金赋予更高的价值。综上，本文提出假设1。

假设1：在其他条件不变时，审计师行业专长越高，越能够提升现金在企业价值中的正向效应。

(二)产权性质、审计师行业专长与现金持有价值

现有研究表明，我国国有控股公司的代理成本远高于民营控股公司。李增泉等(2005)研究发现，控股股东和地方政府为了维持母公司的存续或当地政府的经济与社会发展，天生具有从上市公司转移资源的掏空动机，使得国有企业偏离企业价值最大化的目标[15]。顾乃康等(2008)结合中国的制度背景和治理背景检验上市公司现金持有的价值，发现与国有企业相比，民营企业的代理成本更小，现金的使用效率更高[2]。在国有企业中，因为政府干预使得其投资行为受到财政收入、就业、社会稳定等多方面的影响，多元化的目标驱动企业的投资行为偏离最佳的投资项目。国有企业中多元化目标会使其丧失主动矫正非效率投资行为的动机，选择专业性强的审计师作为一项外部治理机制，无法有效的对代理成本进行监督，投资者可能不会对国有企业所持现金创造的价值给予更高的评价。但是，民营企业的股东充分重视监督管理层对资源的调度和利用效率。审计师的行业专长越高，股东能够更加主动高效的监督和激励代理人选择“最优”的投资项目。综上，本文提出假设2。

假设2：在民营企业中，审计师行业专长越高，越能够显著提升现金对企业价值的正向作用。

(三)成长性、审计师行业专长与现金持有价值

对于成长性较高的企业而言，管理层在公司发展机遇、经营风险等方面拥有大量的私有信息，企业内外部主体之间的信息不对称程度更高。因此对于成长性较高的企业而言，公司外部治理机制对维护投资者利益将更加重要。在外部独立的审计监督下，具有行业专长的审计师，因其对目标行业有更深入的了解，因而能够对管理层具体会计选择进行职业判断并发表专业意见。审计师具有专业判断能力能够通过提升信息披露的质量，促进投资者监督被审计单位的管理层决策以及跟踪关注现金管理的经济后果。因此，当管理层考虑到其自利行为的成本在不断增加，其在决策之前将会更加谨慎，无效的投资行为将会大大减少。当企业的潜在信息风险更小，投资效率更高，投资者利益能够切实得到保护。因此，我们预期在成长性较高的企业中，审计师行业专长能够通过发挥强有力的监督，显著提升企业所持现金的价值。综上，本文提出假设3。

假设3：在成长性高的企业中，审计师行业专长对现金持有价值正向效应更显著。

(四)内控质量、审计师行业专长与现金持有价值

内部控制和外部审计作为公司治理的两种机制，会影响到企业的代理成本。李万福等(2011)探讨了内部控制在公司投资决策中的作用，发现低质量的内部控制会加剧企业的投资过度和投资不足。内控缺陷更多的公司非效率投资更加严重[16]。张会丽等(2014)进一步研究了内部控制的经济后果，发现内部控制实施的质量越低，现金资产的利用效率越低，企业价值也就越低[5]。但与此同时，方红星等(2013)通过研究发现内部控制与审计师行业专长在抑制公司的盈余管理方面存在替代关系，这说明审计师行业专长能够一定程度上抵消内控质量较低带来的不利影响[17]。Dunn等(2000)发现行业专长事务所的客户比非行业专长事务所的客户信息披露质量更高[6]。当上市公司股东聘请具有专业胜任能力的会计师事务所进行独立的外部审计时，所传递的高质量信息能够加强投资者对企业现金利用效率的监督。内控质量低的上市公司，重大错报风险较高，若能主动加强审计师外部监督的力度，将提高管理层和股东转移现金的成本。因此，内控质量低的公司对外提供高质量的财务信息，对投资者的保护作用或将更为明显，投资者愿意为积极改善外部治理水平的公司支付流动性溢价。综上，本文提出假设4。

假设4：内控质量较低时，被审计单位聘请的审计师行业专长程度越高，现金持有价值更大。

三、研究设计

(一)主要变量的定义与计量

1.审计师行业专长。本文用MSA表示审计师行业专长，参照Krishnan(2003)以行业市场份额法进行计量，用客户的收入和资产衡量会计师事务所的行业市场份额[18]。MSA1代表按收入计算的审计师行业专长，MSA2代表按资产计算的审计师行业专长。本文根据2012年证监会行业分类，并且将制造业进行细分形成9个子行业，将所有样本公司划分为21个行业类型。其中MSA1、MSA2的计算公式如下：

(1)

(2)

2.内部控制质量。样本公司内部控制质量的数据，来自深圳迪博公司提供的中国上市公司内部控制指数。该指数以企业内部控制基本框架体系作为制度基础，基于内部控制战略、经营、报告、合规和资产安全五大目标的实现程度设计内部控制基本指数，并将内部控制重大缺陷作为修正指标，对内部控制指数进行补充与修正。迪博内部控制指数在做内部控制领域的相关研究时，被广泛使用。

(二)回归模型

本文参照、张照南等(2009)以及杨兴全等(2014)的做法构建如下模型[19][20]。企业的筹资政策、盈利能力、投资政策均会影响其未来价值，因此本文选取了现金持有水平、资产负债率、企业规模、成长性、现金流、净营运之本、资本支出以及股利支付率作为控制变量，并且控制了行业和年度。变量的具体解释可见表1。本文重点关注模型中β2的系数，以验证假设1至假设4。

Qi，t=β0+β1Cashholdi，t+β2Cashholdi，t*MSAi，t+β3MSAi，t+β4Levi，t+β5Size+β6Growthi，t+β7CFi，t+β8NWCi，t+β9Capexi，t+β10Divi，t+β11∑industry+β12∑Year+εi，t

(3)

表1 变量定义表

(三)样本选取与数据来源

本文选取2010～2015年我国沪深A股上市公司为初始样本，并对其进行以下剔除处理：(1)同时发行A股、B股或H股的公司；(2)经营过程中被证监会ST、PT的公司；(3)根据2012年证监会行业分类，属于金融保险类的上市公司；(4)有重大数据缺失的上市公司。最终获得11318个样本。为消除异常值的影响，本文对所有变量在1%水平上进行缩尾处理。研究中用到的其他数据来从国泰安数据库和万德数据库获取，最后运用STATA 12.0软件进行相关的实证分析。

四、实证结果与分析

(一)回归结果分析

1.审计师行业专长与现金持有价值

表2是审计师行业专长与现金持有价值的回归结果，从第(1)列至第(3)列的现金持有水平依次用Cashhold1、Cashhold2和Cashhold3衡量。同样的，从第(4)列至第(6)列中的现金持有水平也依次用Cashhold1、Cashhold2和Cashhold3衡量。表2中从前三列中，审计师行业专长是以MSA1作为代理变量。后三列中审计师行业专长是以MSA2作为代理变量。第(3)列以及第(6)列中β2的系数分别为3.094以及3.457，并且在5%的水平上显著。其余列中，从左往右，β2的系数依次为2.007、3.612、2.180、4.120，并且均在1%的水平上显著。这些结果表明审计师行业专长能够提升现金在企业价值中的正向效应，支持了本文的假设1，说明审计师行业专长有助于企业将现金用于有价值的项目。一方面，审计师提高行业专长，企业的代理成本降低，管理层和大股东转移现金的成本上升；另一方面，投资者面对的不确定性和潜在信息风险也得到了降低，因此对企业持有的现金赋予更高的价值评估。在控制变量方面，企业规模Size、净营运资本NWC与企业价值Q负相关，且结果显著，资产负债率Lev、现金流量CF与企业价值正相关，且结果显著，这与已有的研究结论类似。

表2 审计师行业专长与现金持有价值的回归结果(N=11318)

续表

变量(1)(2)(3)(4)(5)(6)(-856)(-847)(-829)(-860)(-850)(-831)Div-0327∗∗∗-0329∗∗∗-0332∗∗∗-0326∗∗∗-0328∗∗∗-0331∗∗∗(-875)(-881)(-888)(-873)(-879)(-886)＿cons14444∗∗∗14423∗∗∗14359∗∗∗14434∗∗∗14415∗∗∗14345∗∗∗(6385)(6347)(6389)(6386)(6349)(6386)Industry/Year控制控制控制控制控制控制adjR2040704060406040704060406

注：表中所有结果均由stata12.0软件计算而得；括号内值为t统计值；*、** 、*** 分别表示在1%、5%、10%的水平上统计显著。下同。

2.产权性质、审计师行业专长与现金持有价值

表3根据企业的产权性质，将样本划分为国有企业和民营企业，分组研究产权性质不同的情况下，审计师行业专长对现金价值的影响是否存在差异。通过表3，发现在国有企业中，交互项的系数β2均不存在显著的相关关系。在民营企业中，交互项的系数分别为3.291、6.841以及6.375，并且都在1%的水平上显著，支持了假设2。与国有企业相比，在民营企业中，审计师行业专长程度越高，越能够发挥提高现金对企业价值的正向作用。这表明，在民营企业中，所有者明确，不需要承担社会的政策性指标，所以当股东及时获知企业管理者在经营活动中投资决策偏离企业价值最大化的目标时，会主动制定适当的举措约束非效率投资的行为。同时，大股东随意转移企业现金的成本也会增加，因此中小股东的利益更容易得到切实保护。这与谢盛纹(2011)研究结论一致，在产权性质不同的情况下，在民营企业中审计师行业专业性降低代理成本的作用更加显著。所以，在民营企业中，审计师专业性越强，现金被滥用的可能性越小，投资者会对企业现金管理效率给予更高的评价。

表3 产权性质、审计师行业专长与现金持有价值(N=11318)

续表

变量国有企业(N=5008)(1)(2)(3)民营企业(N=6310)(4)(5)(6)CF3824∗∗∗3817∗∗∗3824∗∗∗7781∗∗∗7792∗∗∗7793∗∗∗(1098)(1095)(1099)(2208)(2211)(2210)NWC0172∗01480153-0775∗∗∗-0728∗∗∗-0708∗∗∗(176)(153)(157)(-717)(-691)(-670)Capex-0036-0074-0054-2394∗∗∗-2309∗∗∗-2256∗∗∗(-011)(-023)(-017)(-773)(-748)(-731)Div-0165∗∗∗-0162∗∗∗-0163∗∗∗-0368∗∗∗-0374∗∗∗-0377∗∗∗(-305)(-300)(-302)(-747)(-758)(-764)＿cons11726∗∗∗11668∗∗∗11864∗∗∗18647∗∗∗18612∗∗∗18467∗∗∗(4329)(4283)(4413)(4933)(4913)(4902)adjR2039703960397044504440444

3.成长性、审计师行业专长与现金持有价值

表4根据企业的营业收入增长率，对所有样本公司进行分组。当公司在特定年份的营业收入增长率高于其所属行业在该营业收入增长率的均值时，将该样本公司划入成长性高的组。反之，划入成长性性低的组。前三列研究的样本具有较高的成长性，现金持有水平依次使用3种度量方法，在第(1)列中，交互项系数β2为1.967，并且在5%的水平上显著；在第(2)列中，交互项系数β2为4.927，并且在5%的水平上显著；在第(3)列中，交互项系数β2为4.442，在10%的水平上显著。这表明当企业具有较高的成长性时，审计师在行业中专业性越强，现金为企业创造的价值越高。在成长性较低的组中，除第(2)列之外，在第(4)列和第(6)列中，没有发现审计师行业专长对现金持有价值的显著相关关系，说明在成长性较低的企业中，审计师行业专长不能显著提高企业所持现金的价值。因此，本文的假设3得到支持。相对于成长性较低的企业而言，高成长性企业内外部主体之间的信息不对称程度更高。在成长性较高的企业中，外部治理格外重要，当审计师外部监督的专业性越强，企业潜在的信息风险更小，能够显著提高投资者对企业现金管理的信心。

表4 成长性、审计师行业专长与现金持有价值

续表

变量成长性高(N=4085)(1)(2)(3)成长性低(N=7233)(4)(5)(6)Growth-0004-0004-0004-0177∗∗-0176∗∗-0179∗∗(-018)(-017)(-017)(-199)(-197)(-200)CF9235∗∗∗9222∗∗∗9226∗∗∗4708∗∗∗4719∗∗∗4718∗∗∗(2102)(2099)(2100)(1416)(1419)(1419)NWC-0300∗∗-0299∗∗-0277∗∗-0568∗∗∗-0548∗∗∗-0529∗∗∗(-236)(-240)(-222)(-611)(-599)(-578)Capex-1797∗∗∗-1784∗∗∗-1733∗∗∗-1965∗∗∗-1928∗∗∗-1890∗∗∗(-499)(-497)(-483)(-658)(-648)(-635)Div-0348∗∗∗-0349∗∗∗-0353∗∗∗-0290∗∗∗-0292∗∗∗-0294∗∗∗(-482)(-484)(-490)(-660)(-666)(-671)＿cons13010∗∗∗13009∗∗∗12937∗∗∗15022∗∗∗14993∗∗∗14933∗∗∗(3284)(3273)(3299)(5416)(5375)(5409)adjR2039904000400041704160416

4.内部控制、审计师行业专长与现金持有价值

表5根据企业的内部控制指数，对所有样本分组。当公司在特定年份的内部控制指数高于其所属行业均值时，将其划入内控质量高的组别；反之，划入内控质量较低的组别；在内控质量较高的组别中，没有发现审计师行业专长与现金持有价值之间存在显著的相关性；在内控质量较低的组别中，交互项系数分别为3.825、9.431以及9.31，均在1%的水平上显著，这表明内控质量低时，审计师行业专长能够显著提升现金持有价值。以上实证结果支持本文的假设4。张会丽等(2014)也发现内部控制质量越高，现金持有价值越高[5]。表5的研究结果进一步发现，当企业内部控制质量较低时，审计师行业专长对提高现金持有价值具有替代作用。这与杨德明等(2009)发现类似[4]。内控质量低的上市公司主动加强审计师外部监督的力度时，经理人自利行为能够被外部约束，企业内部的资金利用效率得以提高，投资者愿意为积极改善外部治理的公司支付流动性溢价。

表5 内控质量、审计师行业专长对现金持有价值

续表

变量内控质量高(N=4085)(1)(2)(3)内控质量低(N=7233)(4)(5)(6)Growth001400140013-0013-0013-0013(058)(058)(055)(-039)(-040)(-041)CF8966∗∗∗8973∗∗∗8972∗∗∗3116∗∗∗3124∗∗∗3119∗∗∗(2585)(2587)(2587)(787)(789)(787)NWC-0060-0049-0025-0749∗∗∗-0740∗∗∗-0722∗∗∗(-062)(-052)(-026)(-663)(-664)(-648)Capex-1782∗∗∗-1753∗∗∗-1695∗∗∗-1665∗∗∗-1654∗∗∗-1610∗∗∗(-629)(-621)(-600)(-466)(-464)(-451)Div-0269∗∗∗-0271∗∗∗-0276∗∗∗-0252∗∗∗-0252∗∗∗-0252∗∗∗(-536)(-541)(-550)(-468)(-469)(-467)＿cons11473∗∗∗13009∗∗∗12937∗∗∗15022∗∗∗14993∗∗∗14933∗∗∗(3284)(3273)(3299)(5416)(5375)(5409)adjR2039904000400041704160416

(二)稳健性检验

为了增进上述结论的可靠性，我们做了如下稳健性检验：首先，使用审计师行业专长的代理变量MSA2，依据产权性质、成长性以及内部控制质量分组，研究审计师行业专长对现金持有价值的影响，研究结论和上述结果一致，即审计师行业专长在民营性质、成长性高以及内部控制质量低的企业中能够显著的提高现金利用效率、发挥企业价值创造的作用。其次，针对模型的稳健性，本文借鉴Fama和French的市场价值模型衡量现金持有的边际价值[21]，通过分组回归发现，研究结论与前文基本一致。在民营性质、成长性高以及内部控制质量低的企业中，审计师行业专长能够显著提升现金的边际价值。

五、结论与启示

本文以我国2010～2015年度沪深两市A股上市公司为研究对象，研究审计师行业专长对现金持有价值的影响。研究发现审计师行业专长能够通过提高管理层和股东转移现金的成本，保护投资者权益，最终提升企业价值。企业产权性质、成长性以及内部治理机制不同，审计师行业专长在外部治理的效果上显示出一定的差异。审计师行业专长对现金持有价值的促进作用在民营性质、成长性高以及内控质量低的企业中表现得更加明显，成长性高以及内控质量差的企业代理成本更高。本文的研究表明审计师行业专长能够在投资者利益保护中发挥了强有力的监督作用。相比较民营企业，在国有企业中，审计师行业专长所发挥的外部监督作用并不明显。所以，对于国有企业而言，应着力加强内部治理机制，通过深化执行内部控制，从根源上实现权力的制衡。

本文的发现有助于拓展现有文献的研究成果，对企业的利益相关者理解审计师专业性对现金资源的价值实现具有一定的启示作用。审计师专业性越强，越能够通过信号传递影响投资者对企业价值的评估，发挥外部治理的作用，因此当前严监管背景下培育审计师行业专长具有更重要的现实性。本文研究的政策性启示是：首先，会计师事务所要根据自身的规模、专长以及所处区域，不断强化专业胜任能力，实现差异化发展。内资所需要积极找到目标市场，精准定位后，结合自身的实力，主动与其他单位合作，共同发挥专长，提高服务的质量。其次，国家监管部门以及企业应重视内外部治理机制的建设，强化专业性的外部治理在企业管理以及资金合理配置中的监督和引导功能，对于保护投资者利益具有积极和深远的意义。

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