中国金融发展与经济波动
——资源重配视角的分析

王柄权，李国平

(西安交通大学经济与金融学院，陕西 西安 710061)

经验研究表明，金融发展对经济增长具有促进作用。但是经济的高速增长是以经济波动的加剧为代价的吗？无论是发达国家还是发展中国家频发的金融危机似乎对此都给予了肯定的答案。金融危机的频发使得学界开始关注金融发展与经济波动间的联系，特别是2008年金融危机之后，金融发展如何影响经济波动更是受到国内外学界的关注。自上世纪90年代国有银行完成以市场化为导向的商业化改革以来，金融中介得到了全面、快速的发展，规模迅速扩张的同时效率也得到了提升；另一方面，金融市场发展水平迅速提高，直接融资比重显著上升，直接融资占总融资的比重从1993年的3.23%提高到2014年的18%和2015年的24%①数据来自Wind数据库，由作者计算得出。。众多学者对我国金融发展和经济波动的联系进行了研究，但现有研究都采用宏观汇总数据检验金融发展与经济波动间的统计联系而缺乏从更加微观的层面对金融发展作用于经济波动的机制进行深入探讨。因此，为厘清我国金融发展影响经济波动的微观机制，本文从行业层面以资源重配的视角研究金融发展影响经济波动的机制。

本文的边际贡献为：(1)从资源重配的视角，对金融发展与经济波动的联系机制加以分析；(2)采用细分行业数据进行实证分析，揭示了金融发展缓解经济波动的机制是通过引导资源在行业间重配以向波动最小化行业结构收敛；(3)将行业波动与总体经济波动的联系转化为马科维兹均值方差效率问题，并采用实际行业结构与经济波动最小化行业结构的距离作为经济波动的度量，避免了从行业波动到总体经济波动可能存在的合成谬误问题。

一、相关文献回顾

相关文献认为金融发展通过三种机制缓解经济波动：其一，通过抑制金融加速器效应的作用而平抑经济波动[1][2]；其二，使风险更加分散从而有助于缓解经济波动[3]；其三，通过减轻信贷市场的不完善程度并增强长期投资的逆周期性而平抑经济波动[4][5]。

国内外学者更多地从实证的角度研究金融发展与经济波动间的联系。从文献发展脉络来看，可以分为两类：

一类是基于宏观汇总数据的实证研究。该类研究直接以实际人均GDP、投资和消费的方差、标准差或实际产出、投资与消费经滤波后的周期成分等作为经济波动的测度指标，并检验银行中介或金融市场发展对经济波动的影响，如Denizer et al.(2002)发现银行中介的发展降低了产出和投资及消费的波动[6]；而Tiryaki(2003)则指出尽管银行中介发展减少了投资波动，但增加消费波动，对产出波动的影响则不显著[7]；Hahn(2003)认为银行中介发展与股市发展皆放大了货币冲击、弱化了实际冲击，但银行中介发展与产出波动无稳健联系，而股市加剧了产出波动[8]；Beck et al.(2006)的研究表明尽管有较弱的证据表明银行中介发展降低了实际汇率冲击，但对于那些企业难以通过资本市场获得外部融资的国家，银行中介发展放大了通货膨胀冲击[9]。Easterly et al.(2000)和Kunieda(2008)则分别发现银行中介发展与产出增长的波动呈U型和倒U型关系[10][11]；Fidrmuc & Scharler(2013)发现银行中介发展与产出波动无显著的联系，但股市发展显著降低了产出波动。总的来看，银行中介发展与产出增长的波动不具有稳健的联系[12]。关于国内金融发展与经济波动的研究很大程度上是采用国内数据对国外理论的再检验或对国外模型的局部修正，如骆振心等(2009)发现银行中介发展在货币冲击引发宏观经济波动的传导过程中确实产生了抵消效应，而银行中介发展在实际部门的冲击引发我国宏观经济波动的传导过程中未产生明显的放大效应[13]；姚耀军等(2013)考虑到我国经济波动具有明显的不对称性特征，运用非对称CF滤波来识别人均实际GDP增长率的周期成分，发现金融中介发展具有显著的货币冲击减震效应[14]；汪炜等(2014)发现银行中介规模的发展虽然可以平抑宏观经济波动，但它对宏观经济波动的影响却是非线性的[15]。孙力军(2015)从金融发展的均衡和非均衡的视角进行分析，发现金融的均衡发展平抑了经济波动，而金融的非均衡发展则加剧了经济波动[16]；王宇鹏等(2015)发现金融发展程度越高，宏观经济波动率越低[17]。该类研究丰富了我们对金融发展与经济波动联系的认识，但存在以下不足：第一，该类研究停留于金融发展与经济波动间的统计联系，而缺乏对金融发展作用于经济波动微观机制的深入分析；第二，金融的作用在于引导资源有效配置，然而该类研究由于数据的宏观性不能揭示资源在行业或企业间的配置过程，却只能将资源配置的过程当作黑箱处理，因此该类研究未能抓住金融服务实体经济的本质。

另一类研究采用行业或企业数据。由于采用宏观数据的经验研究结论存在一定的分歧，有学者建议采用微观数据从微观机制上研究金融发展与经济波动的关系。该类研究的优势在于能够提供更大的样本容量使得检验结果更加稳健，并为经济波动的微观机制提供解释。如Braun & Larrain(2005)采用跨国的制造业数据，发现随着银行中介发展水平的提高，短期债务与经济波动的负相关关系趋于明显，这对于外源融资依赖度高的行业尤其如此。该结果表明，短期债务被作为缓冲现金流冲击从而平滑生产的金融工具[18]；Raddatz(2006)采用跨国制造业增加值数据，发现金融发展减轻了各行业的产出波动，行业的外源融资依赖程度越高则金融发展的波动缓解作用越强[19]；Dodonov(2009)采用跨国制造与建筑业企业数据，发现金融发展与企业产出波动具有显著的正向联系，且行业外源融资依赖度越高，金融发展越能加剧企业产出波动[20]。虽然这较之于采用宏观数据的研究是一种进步，但大量研究仍然停留于分析金融发展变量对企业或行业产出波动的影响，然而企业或行业层面的波动未必与宏观经济波动一致，对行业或企业波动与宏观波动间联系机制的忽略可能导致合成谬误，如Wang & Wen(2009)[4]研究发现，公司层面的波动和总体经济波动并不一致。

本文试图采用行业数据研究我国金融发展对经济波动的影响以弥补现有研究的不足，研究重点有三个：第一，解决从行业波动到总体经济波动的合成问题。本文综合Acharya et al.(2011)的投资组合思路[21]和Manganelli & Popov(2015)的建模方法[22]，将经济波动分解为行业资本生产率增长率波动并转化为Markowitz(1952)均值方差有效前沿求解问题[23]，并计算各省市的经济波动最小化行业结构。第二，以实际行业结构与经济波动最小化行业结构的距离作为经济波动的测度，并实证分析金融发展能否促进实际行业结构向波动最小化行业结构收敛。第三，研究金融发展在行业层面作用于经济波动的机制。研究发现金融发展缓解经济波动的作用机制为引导资源从资本生产率增长率相关性高的行业向相关性低的行业流出。

二、研究设计和实证方法

(一)经济波动的行业基础及测度

本文忽略消费和储蓄决策，假定代表性消费者具有相对风险厌恶系数(CRRA)不变形式的效用函数，消费者将自有资本在行业间优化配置以最大化终生效用，由此可得：

(1)

s.t∶Ct+1=Yt+1(Kt)*此处假定生产函数规模报酬不变，在生产函数两端除以劳动，将生产函数改写为紧凑形式。，∀t

(2)

Yt的指数增长率假定为yt+1，则有Yt+1=Ytexp{yt+1}，人均收入Yt+1可进步表示为knt和Yn,t+1的函数：

(3)

假定t期资本存量已知且行业n的资本生产率Yn,t的指数增长率为yn,t+1，则有：

Yn,t+1=Yn,texp{yn,t=1}

(4)

假设yn,t+1和ys,t+1相互独立，其中s≠n，则终生效用最大化与单期效用最大化等价。由lnx≈x-1和exp{x}≈x+1，yt+1可近似为：

(5)

χt+1～N(μ,Σ)

(6)

Et[U(Ct+1)]=Et[U(Yt+1(Kt))]

(7)

由于1-γ<0，该效用最大化问题等价于(8)式：

(8)

由于1-γ为常数且Yt在t期为已知量，可以忽略(8)中第一项和最后一项，同时除以1-γ，则(8)式可进一步转化为(9)式：

(9)

(10)

(11)

Dp,n,t越小，则实际行业结构越接近经济波动最小化行业结构，经济波动越小。

(二)计量模型设定

为研究金融发展与经济波动的联系，我们检验金融发展能否促进实际行业结构向波动最小化行业结构收敛。参照Acharya at al.(2011)的方法[21]，设计如下实证方程：

Dp,n,t=αDp,n,t-1+βDp,n,t-1.FDp,t+γFDp,t+δφp,t+ηφn,t+εp,n,t

(12)

其中,FDp,t为金融发展的度量。若β<0，则表明金融发展促进了实际行业结构向波动最小化行业结构收敛，从而有助于缓解经济波动。此外，在(12)中包含了省-行业固定效应φp,t，目的是排除不随时间变化的省-行业非观测效应的影响，而行业-时间固定效应φn,t则为排除由需求或技术驱动的行业特定趋势的影响。

(三)数据来源、行业结构调整与金融发展图像分析

1.数据来源及处理。本文以我国31个省、区、直辖市1987～2013年的行业产值和资本存量为研究对象。数据来源于《中国工业经济统计年鉴》、Wind数据库、《中国金融统计年鉴》和《新中国六十年统计资料汇编》。各指标经整理计算得到。对原始数据作如下处理：本文利用各行业的名义增加值数据和资本存量数据计算各行业的资本生产率及其增长率，由于估计均值方差有效前沿要求样本区间的时间跨度必须大于等于行业数，但《中国工业经济统计年鉴》中行业数大于样本区间时间跨度，为此参照Manganelli & Popov(2015)[22]的方法，对行业进行分类，最终形成12个分类后的行业。

变量处理标准如下：(1)由于我国银行信贷资源配置效率低下，银行信贷的国有经济偏好导致私有企业只获得了不到20%的贷款[24][25]，如果简单套用经典的金融发展指标而无视我国金融资源配置效率低下的事实，其结果可能是误导性的。参考King& Levine(1993)、Levine(1997)、沈坤荣和孙文杰(2004)的金融发展指标[26][27][28]，并结合我国实际，本文选取私人部门的信贷总额与名义GDP之比作为金融发展的度量，以反映银行信贷对经济的支持度，用Loan表示。本文参照赵勇等(2010)的方法对该指标进行计算[29]。(2)金融市场的发育程度也是金融发展的一个重要维度，以直接融资占金融资产总量的比例作为金融市场的发育程度的度量，用Fd表示。其中，直接融资以股票市价总值、上市公司短期应付债券市值、应付债券市值之和为近似值，间接融资以金融机构各项存款作为近似值，金融资产总值为直接融资与间接融资之和。(3)Dp,n,t如(11)式所定义。

图2以全国为对象，模拟了均值-方差有效前沿和1987～2013年间实际行业结构的演进轨迹。可以看出实际行业结构不断向均值方差有效前沿所代表的波动最小化行业结构收敛，经济波动和经济增长率同时下降，但经济增长率的下降幅度相对较小，表明经济波动大幅降低的同时经济增长率只是略微有所下降，这与我国经济波动特征由“大起大落”向“高位平稳”[30]转换相一致。

图1 资本市场发展水平(左)和银行发展水平与收敛速度(右)

图2 经济演进轨迹(全国)

三、实证结果和分析

(一)模型估计策略

大量研究指出宏观经济变量具有持续性，为此在(12)中引入了被解释变量的滞后项作为解释变量，但在赋予模型动态特征的同时也产生了内生性问题。为解决动态面板数据的内生性问题，采用差分GMM方法和系统GMM方法对模型进行估计。由于本文的样本区间为27年，行业数为12，时间跨度T相对于个体数n较大，易出现因工具变量较多而导致的弱工具变量问题。为此，本文采用不同滞后期的被解释变量和内生解释变量作为工具变量分别对(12)式进行估计并比较回归结果，在保证扰动项不存在自相关即通过A-Bond检验的前提下选择被解释变量和内生解释变量滞后期数最小的模型，以尽量避免工具变量过多带来的问题。

(二)回归结果及分析

本节分为三个部分：第一部分检验金融发展是否能够促进实际行业结构向波动最小化行业结构收敛；第二部分区分金融发对资本密集型行业和劳动密集型行业的影响；第三部分研究金融发展作用于行业结构调整的机制。

1.金融发展与行业结构收敛。本文通过检验金融发展是否促进实际行业结构向波动最小化行业结构收敛以判断金融发展是否缓解了经济波动。鉴于不同区域之间经济发展水平和金融发展水平的差异，本文对东、中、西三个地区*东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东共十个省市。中部地区包括：山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖南、湖北共八个省份。西部地区包括内蒙古、海南、广西、重庆、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆共十二个省市自治区。分别进行估计，结果报告于表1。

表1 金融发展与行业结构收敛

注：括号中是回归系数的稳健标准误，*** 、** 和*分别表示1%、5%和10%的显著水平。Hansen、Sargan检验为过度识别检验，原假设“H。：所有工具变量均有效”，Arellano-Bond检验的原假设为“H。：扰动项的差分不存在一阶和二阶自相关”，括号中为相应的P值。下同。

2.金融发展分别对资本密集型和劳动密集型行业的影响分析。Manganelli和Popov(2015)指出如果金融服务的对象中有一个“奢侈品”组成部分，该部分可能是更加依赖外源融资需求的资本密集型行业，其对金融服务的需求将引致更高的金融发展水平，金融发展水平的提高反过来进一步促进资本密集型行业的发展[22]。因此，金融发展促进实际行业结构向经济波动最小化行业结构收敛可能只是金融发展与资本密集型行业相互作用的结果，金融发展能否缓解劳动密集型行业的波动不得而知。因此，有必要区分资本密集型行业和劳动密集型行业*资本密集型行业和劳动密集型行业的分类参照Palacios(2011)[31]的标准，将劳动报酬占总产出之比小于三分之二的行业作为资本密集型行业，反之则为劳动密集型行业。进行检验。采用系统GMM方法的估计结果报告于表2。

由表2可知，全国、东、中、西部地区Dp,n,t-1×Fd和Dp,n,t-1×Loan的系数仍显著为负，即金融发展同时促进了资本密集型和劳动密集型行业向波动最小化行业结构收敛。对比两类行业Dp,n,t-1×Fd和Dp,n,t-1×Loan对应地区的回归系数发现，资本密集型行业的回归系数的绝对值大于劳动密集型行业的回归系数的绝对值；同样地，对比两类行业中Dp,n,t-1×Loan对应地区的回归系数，除西部地区外，仍然是资本密集型行业的系数绝对值较大，这表明金融发展能更快地促进资本密集型行业向其最优行业结构收敛，这可能是由于资本密集行业更依赖外源融资，因而金融发展对资本密集型行业的影响更大。此外，从劳动密集型行业内部看，Dp,n,t-1×Loan的系数绝对值大于Dp,n,t-1×Fd的系数绝对值，即银行中介比证券市场缓解经济波动的能力功能强，可能是因为劳动密集型行业更能依赖于银行中介的金融服务。

表2 金融发展对劳动密集型和资本密集型行业的收敛的影响

3.金融发展作用于行业结构调整的机制分析。本文依据马科维兹的均值方差效率方法计算波动最小化行业结构，计算过程涉及行业间资本生产率增长率的协方差矩阵，进而涉及行业间资本生产率增长率的相关性。为考查各行业资本生产率增长率相关性在金融发展促进行业结构调整过程中的作用，本文将资本生产率增长率的相关系数设为0，再次计算波动最小行业结构以及Dp,n,t，并代入(12)进行估计，结果报告于表3。

表3 行业间劳动生产率增长率的相关性为0的情形

由表3，此时Dp,n,t-1×Fd的系数和Dp,n,t-1×Loan的系数都不显著，表明不考虑各行业资本生产率的增长率的相关性时，金融发展促进行业结构向波动最小行业结构收敛的作用消失。这表明金融发展缓解经济波动依赖于各行业资本生产率增长率的相关性。由此，一个自然推论便是金融发展通过促使资本从资本生产率的增长率相关性较高的行业间流向资本生产率增长率相关性较低的行业缓解经济波动。

四、结论及理论启示

(一)研究结论

本文从资源重配的视角研究了金融发展对经济波动的影响及作用机制。研究发现：第一，金融发展促进了实际行业结构向波动最小化行业结构收敛，因而能缓解经济波动。第二，金融发展缓解经济波动的机制是促使资源从资本生产率增长率相关性较高的行业流向相关性较低的行业。第三，从行业类型来看，金融市场缓解资本密集型行业波动的效应强于银行中介，而银行中介缓解劳动密集型行业波动的效应强于金融市场。第四，从金融发展的不同维度来看，金融市场的发展较银行中介的发展更能平抑经济波动。原因可能有两个：一是，长期以来国有大型银行占据着垄断地位，由于信息不对称以及政府偏向性政策导致更多的资金流向国有企业，进而造成了银行信贷资源低效配置，这与国有商业银行大部分的不良贷款都来源于国有企业或集体企业相一致。二是，随着我国资本密集型行业占比逐渐提升，需要金融市场进步一步发展为资本密集型行业提供支持。第五，从地区差异来看，在东中部地区，金融市场比银行中介缓解经济波动的作用更强，而西部地区则相反，原因可能是相对于西部地区，东中部地区资本密集型行业的比重较大且行业风险也较高，因而对金融市场的依赖更强，而西部地区的更多地以劳动密集型产业为主且行业风险较小，因而对银行的金融服务依赖更强。

(二)理论启示与政策建议

根据本文的研究结论，提出如下政策建议：

第一，培育健康、多层次的市场体系以充分发挥证券市场的资源配置和风险共担作用。随着我国经济的转型与升级，资本密集型和高技术行业的比重逐步提升，经济面临更高的市场风险和研发风险，根据本文结论，除西部地区外，证券市场缓解经济波动的作用高于银行中介，应进一步发挥证券市场体系配置资源并降低经济波动的作用。首先，构建优良的制度环境充分保护投资者的权益。证券市场的健康发展必须以良好的制度环境为基础，因此需完善对上市公司的监管约束机制，加强上市公司信息披露、上市退市程序和内幕交易惩罚等制度建设。其次，大力发展机构投资者，改善市场投资者结构。目前，我国的证券市场以分散的中小投资者为主体，由于中小投资者往往存在着用足投票的短期行为并不关心公司的经营，因此证券市场配置资源的作用难以发挥，为此要大力培育更加注重考查公司的质量和发展潜力的机构投资者，通过机构投资者引导资源的流向能更好地发挥证券市场的资源配置功能并促进行业结构的优化以缓解经济波动。

第二，促进银行中介和金融市场的协调发展，使银行中介和金融市场发挥各自比较优势共同引导资源向波动最小行业结构配置。由本文的结论可知，银行中介和证券市场分别在劳动密集型行业和资本密集型行业配置资源并缓解经济波动拥有各自的优势，经济的发展必然伴随着劳动密集型行业和资本密集型行业比例的调整，因此应依据要素禀赋和产业结构的动态变化，顺应实体经济的需求合理地调整银行和金融市场比例。

第三，立足各地区经济发展的现实情况，实施有差别的金融制度安排。由于我国各地区经济发展不平衡且行业结构各异，必然导致各地区的最优金融制度存在差异，因此要根据当地行业特征实行有针对性的金融制度安排。根据本文的研究结论，在以劳动密集型行业为主导的欠发达地区大力促进银行中介的健康发展，而在以资本和技术密集型行业为主导的发达地区则应强调金融市场的建设以发挥其风险分担及资源配置作用。

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