通胀目标制与美联储加息

王鹏+岳安时+袁尉然

根据议息会议规则，美联储大约每隔一个半月会对期间的经济形势进行评估并做出议息决议。美联储这种短期的相机抉择货币政策，究竟依据的是什么？这种短期内货币政策立场变化是否对市场预期制造混乱局面？美联储是如何平衡短期经济增长目标与长期通胀目标的关系呢？通货膨胀目标制或许是我们更加透彻理解美聯储行动意图的“钥匙”。

当前，从世界各国的货币政策实践来看，已经有22个主要发达国家践行这一货币政策框架。虽然美国并未公开声称其实行通货膨胀目标制的货币政策，但在实践中，美联储却对依托通货膨胀目标制框架进行决策的技巧已经越加娴熟。

通货膨胀目标制——一个“受约束的相机抉择”框架

从通胀目标制的内涵来看，通胀目标制不是严格的规则，而是“既有约束又有灵活度”的框架。

与严格的货币规则相比，如金本位制，通货膨胀目标制具有相机抉择的灵活性。在遇到经济周期波动时，能够通过货币政策的及时转向达到熨平周期的效果。比如，美联储在2017年9月议息会议中提到的“货币政策立场逐步变化可以应对飓风和通胀低迷的短暂影响”就体现了相机抉择的灵活性。反观金本位制，虽然在经济周期的繁荣阶段不存在通胀担忧，但无法满足经济扩张需要，且严重制约经济发展，在经济周期的危机阶段，则无法满足市场流动性需要，并导致危机程度加剧， 这就是为什么有人把缺乏灵活性的金本位制度归结为1929年美国经济危机的原因之一。

与“没有稳定的中长期目标”的相机抉择政策相比，通胀目标制是要求央行精确衡量并公开其短期政策的长期含义，从而向市场保证其短期政策是将中长期目标涵盖在内的综合考量，避免市场出现“央行会以中长期的高通胀为代价换取短期经济刺激的机会主义行为”的预期，这样就会减少对美联储个别政策或某段时期政策变化的过度解读，把公众视野引向中长期的方向。对于金融市场参与者来说，通胀目标制减少了试图猜测美联储政策短期变化带来的投资损失。对于实体的企业和消费者来说，引导其更加关注中长期财务规划和消费，避免短期决策的摇摆，提高经济效率。

通货膨胀目标制结合了简单规则与相机抉择的优点，其效果是提高政策的透明度，清晰地向公众传达政策目标和计划。这一框架被公众熟悉了解后，有助于保持价格稳定的预期。比如，美联储议息会议中每次必提的中期通胀目标将达2%不变， 就能增加公众对中长期通胀上升的理解。中期通胀目标2%就像一个“名义锚”，使公众相信稳定的通胀是常态，而偶尔的偏离可能是暂时的。比如，在2017年9月的议息会议纪要中，美联储特别强调：“飓风哈维、伊尔玛和玛丽亚毁坏了许多社区，使当地人民遭受了严峻的困难。风暴相关的影响和重建将在短期内影响经济活动，但过往的经验显示，风暴不太可能在中期内实质改变全国经济的路径。因此， 委员会仍预计，随着货币政策立场的逐步调整，经济活动将适度扩张，就业市场状况将在一定程度上进一步增强。飓风过后导致的汽油等部分商品价格上涨可能暂时推高通胀，不计入这方面影响，预计年通胀率将在短期内保持在低于2%的水准，但中期在委员会2%的目标附近稳定下来。”

同时，通货膨胀目标制有助于把公众的争论焦点集中在央行可能做到的事情上（如控制通胀），而不是做不到的事情上（比如用扩张性政策长期提高经济增长率）。自2016年至今，耶伦每次提到货币政策对经济增长的作用时，总会提到货币政策对经济增长的作用有限，而财政政策应该成为刺激经济增长的主要手段。

美联储实践通胀目标制的演化过程

第一阶段：“注重做”的阶段

自20世纪80年代以来，时任美联储主席沃尔克放弃利率工具，改用货币供应量作为中间目标，使抑制通胀取得良好效果。之后，由于金融脱媒等原因，美联储逐步放弃了货币供应量等中间目标，但也没有采取明确的“名义锚”，比如汇率、价格水平等。美联储虽然没有明示其政策框架，但在对待未来通胀迹象上，其采取的是预先防范的货币政策，即先发式货币政策。当时依托的理论依据正是弗里德曼所强调的“货币政策在政策实施与产生效应之间有较长的时滞”。因为存在时滞， 如果等到通胀抬头时再采取行动将为时过晚。并且，如果采取紧缩政策也要超出市场预期，否则将难以抑制通胀，但是超预期的紧缩政策又会严重影响经济增长。美联储“先发式政策操作”这种“注重做” 的策略在20世纪90年代初取得了较好的效果。20世纪90年代，美国经济表现出“高增长，低通胀”局面。到1991年末，美国通胀水平持续稳定地降至3%水平。虽然1990～1991年美国经济出现了温和衰退， 但在此之后，由于经济增长使得失业率降到了20世纪60年代以来的最低水平，经济增长保持稳步增长。“注重做”的策略， 使公众相信美联储对长期通货膨胀的足够重视，进而能够稳定通胀预期，同时美联储仍保留着应对经济中突发事件的相机决策权。

虽然“注重做”的策略取得了较好的效果，但是决策层也对该策略提出了质疑。伯南克就曾说：“如果货币政策运用再好而宣传不够的话，政策效力将会大打折扣。”以1997年英美货币政策同样实施加息政策后的效力对比为例，可以看出“说”的重要性。当时，联储在前几次降低联邦基金利率后，货币政策发生转向， 将基金利率目标提高25个基点，虽然当时美国经济增长快速、劳动力市场供不应求，但如此幅度小的加息仍然招致了国会的批评浪潮。几乎同时，英国也实施了加息，但由于英格兰银行实施了通货膨胀目标制框架，因此英国央行的加息被英国公众平静的地接受了。同样是加息，美英两国公众对于加息的反差，说明了英国使用的通货膨胀目标制框架沟通效果要更好， 因为这一框架使得英国公众比美国公众对本国央行所追求的长期目标有更清晰的认识，并对本国央行近期货币政策实施的理由，也有更好的理解。

第二阶段：“注重说”的阶段

认识到“说”在货币政策执行效力中的作用，美联储从2005年就开始围绕货币政策框架进行修订，明显加强了与公众的沟通。主要表现在以下几个方面：议息会议声明中提供的信息量有所增加；对委员会的长期目标和货币政策进行详细说明； 每个季度公布《经济预测摘要》；召开由联储主席主持的季度新闻发布会等。

实践证明，无论是美联储决策层还是公众，学会相互沟通是需要时间沉淀的。虽然美联储重视“说”的时间与英国、德国、新西兰相比较晚，但自2000年以来， 尤其是2008年美国金融危机之后，由于连续数次量化宽松想要达到的目的和力度有所不同，这就更迫切要求美联储给市场以明确的信息，以利于金融市场投资决策和实体部门的财务规划。

2013年，时任主席伯南克在美联储成立百年纪念活动上针对沟通重要性的演讲，既对沟通的重要性进行了详细阐述，更是用演讲这种“说”的形式践行了“说”的重要性。他认为，2008年的金融危机和以往爆发的金融危机存在可比性， 但其所处的经济和金融环境肯定是不同的，在很多方面比过去更为复杂。因此， 面对更加复杂的形势，美联储不得不在政策上寻求创新以履行央行职能，而加强政策沟通和增强透明度都是这种努力的体现。加强政策交流能帮助公众理解货币政策如何演变，而且清晰、透明和负责任的政策有助于建立公众对美联储的信心，这对美联储政策产生效用至关重要。

在伯南克之后，继任美联储主席耶伦同样一以贯之地强调信息沟通在货币政策实施过程中的重要性。她认为，由20世纪早期的英格兰银行行长诺曼创下的“从不解释、从不申辩”的央行行为模式已经成为历史，而通过有效的信息沟通引导市场预期，本身就是货币政策的重要部分。

通胀目标制下的美联储加息路径并不乐观

美联储的货币政策具有鲜明的通胀目标制特征

虽然美联储没有明确宣布实行通胀目标制，但在具体实施细节上，具备了通胀目标制的五大基本要素：一是利率工具。美联储通过联邦基金利率目标这一工具以实现价格稳定目标。二是制定中期目标。公布中期通胀目标，即从宣布时点开始至未来两年内达到的通胀目标为2%。在美联储议息会议纪要中，预计2019年通胀水平将达到2%，给出的时间段为两年。三是短期相机抉择及其与公众沟通。在经济面临冲击时，对政策进行相应的短期调整， 显示短期政策变动的动向和意图，使公众更加了解原因以利于公众对中期通胀目标的稳定预期，进而增加对美联储的信任。美联储在9月会议纪要中特别强调：“飓风对通胀影响是暂时的，且折年率后通胀率短期内仍将低于2%，并将通过货币政策立场的调整来增强经济活力和通胀水平的提高。”四是广泛搜集并参考信息。美联储

运用广泛的信息，在关注通胀的同时还掌握了更多的相关信息，比如美股市场的持续走高，美元指数的持续下跌以及欧日和新兴市场经济体的变化。五是体现央行责任感。通过与公众沟通增加的透明度，使公众理解决策层在货币政策执行过程中具有较高的责任感。

从中长期看，美联储的加息预测或过于乐观

根据美联储践行通胀目标制的过往经验，2%是中期的通胀目標水平。因此，要达到这一水平需要考虑两大因素：一个是实现中期目标的短期相机抉择的影响因素有哪些；二是实现中期目标的时间跨度。根据通胀目标制框架中的短期影响因素， 我们分别就其中最主要的三个方面，即就业、金融市场状况以及汇率情况进行分析。如果这些因素出现变化进而影响实现中期通胀目标的进程，则美联储的加息力度和时间跨度或将受到影响。

从失业率方面来看，稳固而低水平的失业率将成为短期连续加息的重要基石， 不会成为影响加息的障碍。从金融市场的角度来看，美股也因税改带来经济增长向上预期进而持续上涨，无论是抑制金融市场上涨，还是适应经济增长预期，均需连续加息。可以看出，从影响短期相机抉择的因素来看，未来一年美联储加息幅度和频率或达预期。

值得关注的是，美联储预测的较长期利率目标水平比短期的目标水平低。据美联储预测，2020年的利率目标中位值是2.875%，超过了更长期的目标中位值2.75%。这意味着，四年后美联储可能需要降息才能回到2020年的利率目标中位水平。可以看出，美联储认为利率下降的拐点出现在四年后。但我们认为，由于受财政赤字恶化、金融市场波动以及汇率疲软等中期利空因素影响，美联储加息进程或许没有其自身预测的乐观，美联储利率下降的拐点或较美联储预期的四年后要有所提前。

（作者单位：国开证券研究部）

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