美国对私募基金进行监管的法律体系演变历程

张永毅

广东财经大学法治与经济发展研究所法学院，广东 广州 510320

一、美国证券立法概述

《美国宪法》第一条第8款规定：“国会有权规定并征收税金、捐税、关税和其它赋税，用以偿付国债并为合众国的共同防御和全民福利提供经费；但是各种捐税、关税和其它赋税，在合众国内应划一征收……管理与外国的、州与州间的，以及对印第安部落的贸易”①该规定亦被称为(商业条款)，它授权国会制定各种与经济和贸易有关的法律法规。该条款也为后来的证券立法奠定了基础，尤其是1929年美国股票市场大崩溃的惨案发生后有关证券立法调控的呼声日益强烈，不得已在随后的1930年国会举行听证会讨论着手制定证券立法的事宜。1933年美国历史上第一部有关证券的法律《1933证券法》正式出台，这部法律也被称为美国证券真理。紧随其后1934年美国又出台了《1934证券交易法》。这两部法的区别在于1933年的证券法主要调整证券的募集和一级市场的交易，1934年的证券交易法则关注二级市场证券交易行为。但是遗憾的是1933证券法虽然是一项伟大的尝试但是并不能担负起统领整个证券行业的重任，它本质上还是对若干州的立法经验的总结。

在该法实施的最初若干年，美国国会一直把反欺诈作为证券监管的重点。其规定，任何人直接或间接有以下三种行为之一便属于违法，其包括：1.采用任何手段、图谋或伎俩进行欺诈。2.就某重大信息作虚假陈述或隐瞒该信息。(其中，“重大信息”的解释为，“理性的投资者在买卖证券决定时认为重要的信息”)。3.参与任何与证券买卖相关、会或将会欺诈或欺骗他人的行动、操作或举措。由于美国是判例法国家，证券法开创期的成文法不可能像大陆法系国家那么详细，发行豁免制度就是其很有特色的一项制度设计。这也导致了后来美国的监管重点逐渐转移到信息披露上。时至今日，美国基本确立了将完整而透明的信息披露制度作为证券法的最重要原则，这也是保护投资者利益的基本举措。

1933年的证券法虽然不完善但是其适用范围还是很广的。任何发行人只要是公开募集或者面向美国公民募集证券都必须向美国证券交易委员会(The Security and Exchange Commission 简称SEC)进行登记注册，同时还要严格按照初始披露及后续披露程序披露相关信息。发行人若想规避这一基本原则，要么不采用公开募集方式(即私募募集)、要么不在美国境内募集、或者即使在美国境内募集但是对象是外国人。

以1933年的证券法为基础，随后美国国会先后通过了《1934证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》、《1999年金融服务现代化法》②、《2002年萨班斯奥克利法案》③。

这些法案基本搭建起了美国现代证券业的法律监管框架。当然除开这些机械的法律条文外，美国还设立了一个专门负责美国证券业所有相关部门法规的监督和管理的机构SEC，它的主要目的是为投资者提供最大的保护及最小的证券市场干预，设法建立一个投资信息系统，一方面促成投资者作出正确的投资选择，引导投资方向；另一方面利用市场投资选择把发行量低、超过市场资金供给承受能力的证券发行排斥于市场之外。SEC对州际证券发行、证券交易所、证券商、投资公司、投资顾问等依法进行全面管理，权限广泛，包括：立法权、行政解释权、调查权、民事和行政制裁权以及刑事追诉建议权。④SEC作为一个独立的机构虽然不能决定联邦法案的直接适用，但是有权设置适用条件诸如哪些证券不得面向公众进行募集、哪些跨国证券可以不受其管辖等。这些条件就组成了SEC自行制定的《D条例》和《S条例》。

二、美国涉及私募发行的规则和条例

(一)基本原则——注册登记

1933年证券法的第5节是该法的最核心部分，规定了任何发行人如未向SEC登记注册都不得面向公众进行募集，除非该募集行为符合豁免条件；任何发行人在SEC尚未确认登记有效之前不得销售证券。这是一项基本原则，但是同时该法第4节第2款又规定了“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”SEC认为，所谓“不涉及公开发行的发行人的交易”意指“在交易之时，不涉及公开发行，而不问发行人以后是否决定公开发行或注册”。⑤此豁免条款被奉为私募发行的“经典”豁免条款。根据这一条的规定SEC又于1982年颁布了《D条例》。其中的《506规则》为s.4(2)节的豁免规定了一个非排他性的安全港，废除了《146规则》的经济风险测试要求，仅要求购买者符合成熟标准。因此，《506规则》就成了实施s.4(2)节私募发行豁免的替代方法。

(二)1933年证券法的s.4豁免条款

s.4条款虽然规定了不涉及公开发行的发行人的交易豁免，但是什么是公开发行，1933年的证券法并没有明确界定，相应的私募发行的范围也就无法确定。作为一个判例法国家，当法条没有明文解释的时候相关概念的确立就由案例来逐步完善。1935年当时的SEC法律总监对什么是私募发行发表了个人观点，他认为只要是向25个人以下的人数发行证券就属于非公开发行。⑥此观点一经抛出即刻得到了社会的普遍接受和赞同。但是到了1953年最高法院在审理SEC v.Ralston Purina Co.案件之时，这个观点又被修正了。⑦最高法院否定了只以25人这个购买者数量条件来决定是否属于公开发行的必要要件。最高法院认为：豁免必须按照立法目的来解释；豁免注册取决于有关人士是否需要《证券法》的保护；在适用豁免注册时，购买人的数量并不是决定性的因素，因为《证券法》既适用于对多数人的发行，也适用于对少数人的发行。所以在认定是否公开发行的情形时不仅要考虑实际购买人的身份，还要考虑发行人的身份。

SEC v.Ralston Purina Co.案件之后，美国联邦法院又审理了大量与私募发行有关的案件。在总结最高法院和SEC标准的基础上，私募发行认定的条件得到了进一步完善和明确。一项有效的私募发行符合s.4豁免条款的因素包括：1.投资人的数量与性质(是否是理智而适格)；2.发行的规模；3.发行的数量；4.发行的方式(非一般的广告宣传和劝诱)；5.不得再销售；6.发行的紧密程度(如果是一系列发行的一部分，则面对有限的人的发行就不能认为是多次发行。)

(三)《条例D》调整下的私募发行

条例D是从1933年证券法s.5条衍生出来的，共由501-508规则组成。条例D包含了三个不同条件的豁免规则：504、505、和506。504、505规则规定的豁免主要针对1933证券法s.3(b)条款“小额发行的豁免”而来，对募集金额都有限定，且适用范围有限，其募集限额分别为100万和500万。而506规则是对1933证券法第s.4(2)条“证券私募发行豁免”的非排他性条款，它取代了《146规则》，对募资数额也无限制，因而506规则是私募得以豁免注册的主要依据，被称为私募的“安全港”规则，任何发行只要符合该条规定就自动享有注册豁免，但是这并不意味着必须同时放弃s.4(2)条。换句话如果发行符合条例D的规定，其自动享有注册豁免，如果不符合条例D，发行人仍然可以依据s.4(2)提出豁免申请。504、505、506规则在适用的时候还必须考虑一个重要条件那就是“发行紧密度”(在很短的时间内一般认为不超过6个月连续发行相同数量的证券将被合并为一次发行)。所以条例D的适用不仅仅是形式上的也包括实质上。

1.506规则

任何发行人如果想适用506的非排他性安全港规则，则应当满足如下条件：

(1)非适格但是理智的投资人不超过35人。

(2)发行必须符合一体化的要求。如果在美国境外向外国人发行或销售证券，且该证券停留在国外，则非美国购买人就不计算在内。

(3)发行人应当在出售证券前的一个合理时间内向“可资信赖投资者”以外的购买者提供信息。

(4)不得利用任何广告或劝诱的形式要约或出售证券。

(5)发行的证券应有4(2)节规定之证券地位，非依《证券法》注册或获得豁免，不得再出售。发行人应当给予合理注意，确保购买人不是《证券法》上的“承销商”。

(6)发行人应在第一次出售证券之日起15日内，依法通知SEC。

本规则第一条涉及到了合格投资人界定问题，对此概念条例D的501规则(a)款以列举的方式解释了什么是合格投资人。合格投资者“包含下列机构或个人：(1)银行、保险公司、注册的投资公司、企业发展公司或小企业投资公司；(2)雇员退休收入保障法中的雇员福利计划，并且是由银行、保险公司或注册的投资公司为其做投资决策，或者该计划的总资产超过500万美元；(3)慈善组织、公司或合伙，并且总资产超过500万美元；(4)股东或成员全部由合格投资者组成的商业机构；(5)发行人的董事、执行高管或者普通合伙人；(6)拥有净资产100万美元以上，或者最近两年所得平均超过20万美元的自然人；(7)与配偶合计最近两年总收入平均每年超过30万美元，并且当年收入的合理预期也可达到该水平；(8)由专业人士负责投资的总资产超过500万美元的信托(非专为购买该证券而设立)”。⑧上述8类机构或个人可以概括为3种基本类型：专业投资机构、发行人内部人、高净值投资者。

2.505规则

505规则允许发行人在12个月的时间内累计发行总额不超过500万美元的证券。要适用该条款必须符合如下条件：

(1)不超过35名非合格投资人，合格投资人数量不计；

(2)发行人不得超出262规则的规定范围；

(3)506规则中规定的不得利用任何广告或劝诱的形式要约或出售证券同样适用本条。⑨

505规则的豁免条件与506规则非常近似。但是由于506规则是对1933证券法第s.4(2)条“证券私募发行豁免”的非排他性条款，对许多州制定的“蓝天法”具有前置豁免的功能，而505规则就没有此项功能。因此只要506条款适用的情况下一般不会再援引505条款。

3.504规则

504规则主要授权发行人在12个月内销售总额不超过100万美元的证券时可以不按照1934年证券交易法规定的报告要求。但是这个100万限额完全有可能被发行人按照505规则进行销售的其他金额所抵免。其发行方式为不得公开劝诱或广泛宣传除非在有实质性信息披露要求的州注册或根据州豁免条款出售给合格投资者。最重要的一点：按照504规则发行的证券不再是限售证券(restricted securities)。

(四)《条例S》下的离岸发行豁免登记

《条例S》(由规则901-905组成)为所谓的离岸发行、销售美国证券以及对外国发行人提供了非排他性的安全港保护。只要满足条例S的各项条件，发行的证券就不必按照1933年的证券法进行注册登记。

条例S主要关注的是离岸证券的发行，所以界定海外直接发行就成为至关重要的问题。理论上离岸发行只要符合发行地的法律和交易习惯就可以了，无需

再按照美国法律进行注册登记。但是所谓的海外直接发行要求在特定时间内证券的发行人、承销商、及其相关人员都不得在美国境内有任何形式的直接销售行为，否则不得予以注册豁免。

三、美国监管的新动向

08年金融危机后美国积极调整立法和监管措施，增强了对私募基金的监管力度，其变化主要体现在以下几个方面：

(一)强制要求私募基金在募集阶段必须做到诚实披露，所有的私募基金都须向SEC提交说明书，说明书应当完整及公正的披露与基金有关的重大事实。包括基金的投资目标、主要投资策略、投资风险及基金费用等。已登记注册的基金必须每半年向SEC及股东提交真实、无误导性的报告。

(二)定价须真实且公平。基金只能以现实的资产净值销售或赎回，每天需在指定时间计算净值，并以现时的市场价评估资产，如果没有市场报价，则需由董事会按公允价值确定，股东不得个别协商折扣。

(三)资产的安全保管。法律规定私募基金的资产只能交由合格的美国银行或者全国性证券交易所会员的券商保管，也可将投资组合的证券存放在证券集中保管机构进行保管。

(四)规定了一系列禁止性行为。法律禁止为个别人利益而非为基金利益所从事的交易、关联交易等。

(五)严格私募基金从业人员的职业准入条件。对于曾因违反美国证券法而被定罪的人或曾经受指控违反证券法的人均被禁止在私募基金工作。

(六)加大对管理人的检查力度。从1940年投资公司法规范以来，基金的董事会组成即应有至少40%为独立董事，自2002年起，如果基金要适用SEC所制定的避免利益冲突所禁止交易的豁免规定(Exemptive Rules)，基金的董事会组成应有半数以上为独立董事。有关加强独立检查方面，除了董事必須由股东选出外，每半年的财务报告应由独立董事选出的独立会计师查核签证，并经基金股东同意，此外，基金也必保持完整的账册与记录以供SEC检查。为了避免基金遭管理人高管及董事的侵占，法律还规定基金必须购买保险，以防范那些可以取得基金证券或资产的人损害投资人利益。

[ 注 释 ]

①See Art.I，s.8 of the US Constitution.

②Gramm-Leach-Bliley Act 1995.

③The Sarbanes-Oxley Act 2002.

④以上信息来自百度百科.

⑤See Act Rule 152.

⑥See Act Release NO.285(1935).

⑦Supreme Court of the U.S.119，73 S.Ct.981，97 L.Ed.1494.

⑧See Rule 501.

⑨See Rule 505.