委托代理理论视角的CFO背景特征与公司绩效

朱洪春+周方召

内容提要：家族上市公司CFO选择对内部委托代理问题和企业财务绩效影响重大，本文在委托代理理论框架下，以2007-2013年中国A股民营上市公司为研究样本，对家族控股民营上市公司CFO的背景特征和公司绩效关系展开分析。结果表明：民营上市公司实际控制人控制权和现金流权相对分离程度越高，越倾向于选择内部来源的CFO；无论是内部来源还是外部来源CFO对财务绩效和超额销售管理费用的影响没有显著差异，但实际控制人的经营参与能够显著提升CFO对公司绩效的积极影响；CFO性别特征对公司超额销售管理费用有显著影响，外部来源女性CFO能够减轻公司内部的委托代理问题。本文可能的启示在于：民营企业CFO的委托代理问题与CFO的来源背景并无实质影响，而与CFO的个人特质有关。

关键词：民营上市公司CFO；公司绩效；内部委托代理问题

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）12-0153-09

一、引言

在家族控股企业中，诸如首席财务官（CFO）等高层管理岗位，无论是引入企业外部的“空降兵”担任，还是任命家族或企业内部的“子弟兵”担任，对于家族企业的影响都非常重要。随着资本市场和上市公司内部治理结构的不断完善与发展，出于对公司财务信息和治理质量的关心，监管层、上市公司或公众投资者都对上市公司CFO的职能作用提出了更高的要求。特别是美国国会于2002年通过了自20世纪30年代以来最为严厉的《2002年上市公司会计改革和投资者保护法案》（也称之为《萨班斯——奥克斯利法案》，Sarbanes-Oxley Act），将CFO对公司财务报告等方面的责任地位提升到了与CEO同等的高度（Geiger and North，2006）。

经典代理理论认为，委托人与代理人之间的利益冲突可以通过监督激励机制来协调，从而降低代理成本，使得委托人与代理人的目标相一致。家族控股上市公司的所有者和CEO往往属于同一家族内部成员，但无论是任用家族成员还是非家族成员，家族企业所有者（委托人）与企业实际经营者（包括内部或外部的代理人）之间同样存在信息不对称和效用函数不一致（陈凌等，2009）。在家族上市公司中，由于缺乏有效的监督，家族股东或缺乏竞争力的家族成员占据关键领导职位也可能会加重内部委托代理问题，对公司绩效带来负面影响（魏志华等，2012）。

已有研究发现，外部CFO进入家族上市公司中，不仅会在财务技术和财务管理方面给家族企业提供支持（Filbeck and Lee，2000），而且当家族创始人大股东兼任CEO时，通过聘用外部CFO，可以更好增强监督激励效果，提高企业绩效（Caselli and Di Giuli，2010）。那么，我国家族控股上市公司通过引入外部来源的“空降兵”作为公司CFO是否能够减轻第一类委托代理问题的负面效应，“空降兵”或“子弟兵”担任CFO是否会对企业绩效产生积极的影响？进一步地，具有何种特征的CFO能够更好地缓解家族上市公司内部代理问题并促进公司绩效提升？本文以代理理论的视角检验家族控股上市公司在CFO来源选择上的影响因素，即什么样的家族上市公司偏爱“空降兵”；其次检验外部CFO对民营上市公司财务绩效的影响和缓解公司内部委托代理问题的作用，并进一步研究CFO个体特征对民营上市公司的影响。研究结论对完善公司治理结构，理解家族企业CFO选择和减轻民营企业内部委托代理问题具有重要的启示作用。

二、理论分析与研究假说

（一）内外部CFO来源的选择与实际控制人两权分离程度

Carlson（1961）首次将高管继任者分为内部继任者（insider）和外部继任者（outsider），开始关注高管内外部来源对企业的影响。Dalton和Kesner（ 1983，1985）对小型公司和中型公司的调查表明，这两类公司对选择外部来源的高管均具有特殊的偏好。Vancil（1987）的研究发现，内部任命的CEO不能给高管团队带来新的思维方式，外部聘任CEO成为改革的第一步，这往往成为公司革新的信号。国外针对CFO聘任的部分经验证据也告诉我们，家族企业在决定是否雇用外部人员出任高管层的时候第一个首先考虑的职位就是CFO（Filbeck and Lee，2000）；对此的一个可能解释在于，CFO职位往往需要更多的财务金融知识、更好的财务管理和内部财务架构与政策设计的技巧，而这些素质恰恰可能是控股的家族成员或企业内部“子弟兵”们所不具备的才能（De Kok and Uhlaner，2001；Caselli and Di Giuli，2010）。

尽管国外学者对选择外部来源CFO的问题进行了广泛的研究，基本结论也较为一致，即外部来源CFO的财务管理能力是家族企业所需要的重要资源，国内针对CFO内外来源选择的研究却相对较少。其中，王霞等（2011）研究发现，会计信息质量越低的公司反而越不愿意选择具有注册会计师资格的CFO。根据我国《公司法》的规定，虽然股东大会是公司的最高权力机构，但《上市公司的治理准则》的第20条规定：我国上市公司董事长和其他高管人员的任用、职位调整和罢免主要采取先由控股股东向董事会推荐的形式，在控股股东推荐的基础上，由董事会正式将最终选择上报股东大会，然后由股东大会投票决定。可以看出，我国上市公司的控股股东在高管人员的任免方面居于实际上的主导地位；尤其是在民营上市公司中，实际控股股东一般兼任公司CEO，这种一股独大的特征，也为上市公司控股股东的掏空创造了条件。特别是当控股股东的控制权与现金流权分离程度更高时，家族控股股东往往有更强烈的掏空动机（La Porta et al.，2002；王鹏和周黎安，2006；刘子颖和周方召，2016），但兼任CEO的实际控股股东实行掏空策略或财务盈余管理时，必然需要直接负责会计信息处理的CFO积极配合才能完成，尤其是在财务决策和会计信息处理方面，CFO的影响与日俱增（Mian，2001；Jiang et al.，2010）；因此，CEO和CFO能否达成一致意见对盈余管理活动实施至关重要，而且CEO与CFO任期相同、两者交流频率较高且凝聚力较强时就更容易达成一致（姜付秀等，2013）。基于以上的分析，从逻辑上说，影响民營上市公司实际控股股东对于内外部CFO来源选择的一个重要因素可能就是两权分离程度，如果实际控制人的控制权和现金流权两权分离程度越高，则民营上市公司选择内部来源的CFO更容易实现对企业的控制和达成一致意见，而外部来源CFO则相对较难沟通并且不容易被控股股东所控制。基于此，本文提出第一个研究假说。endprint

假设H1：民营上市公司实际控制人的控制权和现金流权相对分离程度越大，则公司越不愿意选择外部来源的CFO。

（二）CFO来源与民营上市公司绩效

民营企业从外部选拔任命的“空降兵”CFO是否能够发挥优势帮助企业提升绩效呢，国内外学者就这一问题展开了一系列经验研究。其中，Caselli and Di Giuli（2010）的实证研究发现，相对于内部人CFO而言，家族控股企业选择的外部CFO一般具备更好的管理能力和财务决策水平，从而能够和金融机构保持更好和更长期的合作关系（Klein and Bell，2007），对企业价值和长期绩效产生积极影响。然而，由于外部来源的CFO缺乏与家族控股企业所有者的血缘纽带或共同创业成长的经历关系，外部CFO与家族控股所有者之间的目标并不完全一致，由此可能反而会产生更大的委托代理问题，从而导致CFO更可能从事短期行为引起公司财务绩效的下降（Chua et al.，2003）。

目前关于民营或家族控股企业CFO来源与公司绩效关系的国内外研究仍没有得到较为一致的结论。我国民营企业多数是在经济改革开放和市场化转型中成长壮大起来的，但多数民营上市公司的创始人往往并不具备高超的财务管理技巧，尤其是企业内部创业成员或家族成员在资本投融资和费用管控等方面也缺乏相应的财务知识与能力，而外部来源的CFO则拥有相对较好的财务管理知识与经验，在资本投资和融资等方面具有较为丰富的经验和背景，因此，民营企业中外部来源的CFO可能更会对公司绩效产生正面的积极影响。但另一方面，如果仅仅是出于对财务管理水平的考虑，家族企业即使选择了外部来源的CFO，但家族控股企业对公司具有较强的控制权，这可能也会干涉到外部CFO能力的发挥，从而产生负面的影响（Blumentritt et al.，2007）。由于我国民营企业的家族控制特征，外部CFO的职权与管理活动可能受到很大的干预，瞿旭等（2012）的实证研究结果也表明，当公司出现会计违规时，创始人CEO公司的CFO常被当作“替罪羊”，因此，外部CFO在发挥作用和履职的时候必然要考虑到自己的短期目标，尤其是当实际控制人大股东对企业的控制较强的时候，外部CFO和公司绩效之间的关系必然会受到一定的影响。与以上观点相对应，Caselli et al.（2010）通过对2002-2004年间708家意大利的中小企业研究发现，在家族企业中，当CEO是家庭成员而CFO是外部聘任时，企业绩效表现得更好，这可能是因为家族大股东CEO对外部CFO作用发挥产生了积极影响。基于以上分析，外部来源的CFO对于民营企业绩效的影响还有待于进一步的经验检验，因而我们提出本文的第二和第三个研究假说，并将第二个假说分为两个竞争性假设。

假设H2-1：外部来源CFO对民营上市公司绩效具有显著的积极影响。

假设H2-2：外部来源CFO对民营上市公司绩效具有显著的负面影响。

假设H3：其他条件不变，民营上市公司实际控制人对企业的控制程度越高，外部CFO对公司绩效的效应会受到影响。

此外，根据经典的委托代理理论，家族控股企业由于大股东和CEO往往合二为一，其内部的代理难题并不严重（Uhlaner et al.，2007），相应地，部分研究对于选择内部来源背景高管的影响进行了考察，由于家族或内部高管出于珍惜家族或企业声望的角度会更稳健的进行决策，可以有效降低代理成本，具有更长期的投资视野，因此会提升企业绩效与价值（Villalonga and Amit，2006；陈然方，2006），这些研究实际上是假定了家族成员或内部高管具有利他主义行为（Schulze et al.，2002）。同时，由于投资者法律保护的不完善、资本市场违规惩罚成本较低等原因，在我国民营上市公司中，家族控股股东往往存在侵占掏空的动机，民营企业大股东易于和公司高管相互勾结（李新春等，2008），而作为公司高管的CFO本身也可能存在道德风险问题，这些都对其监督超额管理费用等内部委托代理问题产生不利的影响，因此民营上市公司的外部CFO也有可能无法起到监督内部委托代理问题的作用。基于此，我们提出假说4。

假设H4：外部来源的CFO可能无法起到缓解内部委托代理问题的作用。

三、实证研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2007-2013年沪、深两地中国A股民营上市公司作为研究样本，为了保证数据的准确性和可靠性，依据以下原则进行筛选：（1）剔除金融行业上市公司，因为金融行业具有特殊性，与其他制造业企业有很大的不同；（2）剔除了上市时间不满一年的公司，因为这些企业刚上市存在可能的IPO效应；（3）剔除CFO来源不详或无法进行交叉查询比对得以确认的公司；（4）剔除ST公司和其他公司治理数据无法获取的样本；（5）为了控制极端值对回归结果的影响，我们对计量模型中的连续变量1%以下和99%以上的分位数进行了缩尾处理（Winsorize）。最后，共计获得了3135个具有准确CFO内外来源背景的有效民营上市公司样本，同时经过变量剔除共计得到所有变量均完整的2934个样本①。本文的研究数据主要来源于CSMAR数据库，CFO内外来源和个体特征数据主要来源于CSMAR管理者特征数据和Wind高管资料深度分析数据库，另外还有部分CFO背景数据通过作者利用百度、和讯财经网和巨潮资讯网等途径进行交叉查询比对后确认整理。

（二）回归模型与变量定义

首先，为了考察民营上市公司对于CFO内外来源选择的影响因素，我们以民營化方式和实际控股股东的两权分离程度作为解释变量，采用Logit模型对研究假设1进行检验，具体计量模型如下：

这里需要说明的是，我们对超额管理费用（SG&A）进行了较为准确的度量，借鉴杜兴强等（2010）、ABHJ（2006）、万华林和陈信元（2010）的研究思路，以现有数据库可获得的公开数据为来源，构建期望销售管理费用的估计模型。采用此方法的主要原因是可以直接利用已有公开数据，避免了数据获得的过高成本和手工搜集整理可能带来的误差；此外，该方法将企业的销售管理费用进行相应的扣除之后将与高管在职消费支出高度相关，能够较为准确衡量公司内部的委托代理问题。本文对民营上市公司销售管理费用的计量以销售收入进行了标准化处理；式（4）模型右侧的变量则分别为公司当期销售收入的自然对数（SALES）、收入下降期哑变量（DECR_DUM）、企业总资产自然对数衡量的公司规模（Size）、企业员工的平均工资水平（PAYMNG）、企业资产周转率（EFFI）、企业资产负债率（LEV）和公司董事人数衡量的董事会规模（BOARD），同时也在模型中控制了行业（IND）和年份（YEAR）的虚拟变量。具体计算超额管理费用的步骤为：首先，利用本文的2007-2013年A股民营上市公司数据，估计出方程的各个系数；然后将每一上市公司观测值的各项指标带入估计出的模型，计算出期望销售管理费用；最后，再用实际发生的销售管理费用减去期望管理费用（SG&A），从而得到每个样本的超额管理费用（SG&A），具体计量模型如下：endprint

四、回归结果与分析

（一）描述性统计与分析

表2和表3报告了本文主要变量的描述性统计结果和差异分析。从表2可知，在样本期间内大约有41%的民营上市公司选择了外部来源的CFO，CFO中大约有33%的女性，CFO年龄平均为43岁，不同公司的超额管理费用和规模也存在较大的差异，标准差分别为0.2184和0.9645。

表3进一步报告了分组样本的差异情况，从CFO来源分组的差异性检验来看，CFO内外来源不同的民营上市公司在财务绩效和超额销售管理费用方面并没有统计意义上的显著区别，CFO的内外来源对于企业绩效和内部委托代理问题都没有明显的差异影响。

（二）多元回归分析

1.民营上市公司CFO来源与实际控制人两权分离程度

首先根据前文所设计的模型（1），我们对CFO内外来源变量进行了Logit回归，结果列式于表4。从表4可以看出，民营上市公司实际控制人大股东的两权分离程度（DP）回归系数显著为负且在1%水平上显著，这表明当实际控制人两权分离程度越大，民营上市公司就越不愿意雇用外部来源的CFO，从而支持了我们的研究假设1。在表4的第（2）列，我们也引入了其他一些控制变量，基本的回归结果没有发生变化，实际控制人大股东的两权分离相对程度越高，企业就更倾向于选择内部来源的CFO。

为了验证研究假设2和3，我们需要明确CFO内外来源及其个体特征对我国民营上市公司财务绩效的影响。表5报告了模型（2）的回归结果，首先在表5的第（1）列和第（3）列我们分别以公司财务绩效ROA和ROE作为因变量，首先分析了CFO外部来源对民营上市公司财务绩效的影响，从表5的第（1）列中我们可以看到，CFO_Source的系数为负但并不显著；而在第（2）列中，当我们引入最终实际控制人兼任CEO变量时，Duality的系数为正，同时实际控制人兼任CEO和外部来源CFO交互项（DUALITY × CFO_Source）回归系数为正且在1%水平上显著，这说明外部来源CFO的单一变量并不能体现显著作用，无法单独发挥对公司绩效的影响，其作用的发挥需要考虑实际控制人影响，这与杜胜利和周琪（2009）的研究结果相一致，即大股东对公司绩效影响的作用要强于CFO的单独影响。同样，在第（2）列中，加入实际控制人兼任CEO和交互项之后，外部来源CFO对公司绩效的影响变的显著为负（在5%水平上显著），这体现了在考虑实际控制人权力之后，外部来源CFO对公司绩效的单独影响为负，但实际控制人通过对公司的绝对控制可以减轻外部CFO的不利作用；当实际控制人兼任公司CEO和其他CFO个体特征变量都引入模型中时，外部CFO变量才变得显著，而且实际控制人的控制力较强则会起到缓解外部CFO对公司绩效的负面作用。基本的回归结果符合本文的研究假设3和研究假设2-1，即外部来源CFO可能由于对民营公司目标的认同感较低、与实际控制人家族存在协调成本等因素，从而导致其对公司绩效反而具有负面影响，但实际控制人兼任CEO可以起到缓解不利影响的作用，从而发挥外部CFO对绩效的积极影响。

从控制变量来看，CFO的年龄和CFO具有注册会计师资格都对民营上市公司财务绩效ROA具有显著的负面影响，这可能是CFO的年龄越大、职业资质越高反而可能会更趋于保守，从而在企业经营投资过程中更容易采取稳健的会计行为。高管薪酬衡量的激励变量与ROA或ROE均呈现显著的正相关关系，公司债务比率与公司绩效负相关，独立董事比例和CFO受教育程度没有显著的影响。

3.CFO特征与民营上市公司内部委托代理问题

CFO职位在公司治理中发挥着越来越重要的作用，其内外来源和个体特征背景都会对公司决策和行为产生重要影响，尤其是对公司的财务活动和费用管控具有更为直接的作用（Mian，2001；Jiang et al.，2010）。虽然在家族上市公司中，实际控制人大股东的权威可以有效监督经理人，但在我国民营上市公司中，内部委托代理问题也一直存在，民营企业的大股东控制也会产生家族成员占据公司高管职位和要害部门，从而导致他们产生“壕沟效应”并恣意挥霍公司资源，加剧内部委托代理问题。针对内部委托代理的衡量，我们采用模型（4）的超额销售管理费用变量，为了验证CFO来源和CFO个体性别特征的影响，我们对模型（3）进行回归，表6报告了具体的计量结果。

从表6的第（1）、（2）和（3）列可以发现，CFO外部来源并没有对公司的超额销售管理费用产生遏制，外部来源CFO并不能发挥减轻民营上市公司内部委托代理问题的作用，这与本文的假设4相一致。从CFO的个人特征来看，女性CFO能夠显著降低民营上市公司的超额销售管理费用（5%水平上显著负相关），这和王霞等（2011）、熊焰韧等（2013）的研究结论相一致，即女性CFO在财务管理活动中更为谨慎，进而可以起到缓解民营上市公司内部委托代理问题的作用。我们对样本进行了分组回归，第（4）和（5）列分别以CFO外部和内部来源进行分组，回归结果说明，女性CFO的确能够显著减轻内部委托代理问题，同时外部来源的女性CFO起到的作用更为显著（相关系数为-0.0372，在5%水平上显著），要比内部来源女性CFO的影响大接近3倍。在控制变量中，CFO年龄与超额销售管理费用显著正相关，CFO教育水平也呈现正相关关系，CFO的年龄和教育程度并不能减轻民营上市公司内部的超额销售管理费用支出；这可能是CFO年龄越大，也意味着更容易和高管们进行沟通、更加懂得“人际关系”，同时也可能更多考虑自己的福利待遇问题。其他控制变量中，CFO的财务金融行业从业背景（Finance）与公司超额销售管理费用显著负相关，负债率和高管薪酬均呈现正相关关系。

（三）稳健性检验

考虑到CFO内外来源与公司绩效或超额销售管理费用之间可能受到内生性问题的影响，为了增强以上研究结论的稳健性，我们还进行了以下的检验。endprint

1.采用Heckman（1979）的两阶段估计方法进行回归

根据Francis等（2012）、Faccio等（2014）、李小荣和刘行（2012）等文献的处理方法，我们选择Heckman（1979）的两阶段回归模型来解决，即在第一阶段的Probit回归模型中控制公司规模、资产负债水平、董事会特征、高管薪酬和年度效应等影响CFO外部来源和女性CFO选择的变量。此外，Lennox等（2012）指出在使用Heckman两阶段方法的第一阶段模型中需要有“排除性约束”变量（exclusion restrictions），所以我们在检验CFO外部来源影响时也加入了同年同行业中其他公司的外部来源CFO变量（OTHERCFO_Source）作为排除性约束变量，在检验女性CFO对超额销售管理费用影响时加入了同年同行业其他公司女性CFO比例（OTHERCFO_Gender）和实际控制人两权分离程度（DP）作为排除性约束变量。Faccio等（2014）、李小荣和刘行（2012）都采用了这一变量作为本公司女性高管的工具变量，而且我们的回归模型结果也显示这两个变量对公司绩效和超额销售管理费用没有显直接的影响，作为排除性约束变量是恰当的③。同时，考虑到将第一阶段模型得到的逆米尔斯比（IMR，Inverse Mills Ration）放入第二阶段模型可能会造成严重的多重共线性问题（Lennox et al.，2012），我们还对回归模型进行了VIF检验（Variance inflation factors），以判断是否存在多重共线性问题。利用Heckman模型重复CFO外部来源与公司绩效、超额销售管理费用和女性CFO与超额管理费用的第二阶段具体回归结果见表7，其中λ[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]1、λ[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT][DD）]2和λ[DD（-*2/3][HT6”]^[][HT]3分别是利用OTHERCFO_Source、OTHERCFO_Gender和DP作为排除性约束变量的第一阶段Probit回归得到的逆米尔斯比（IMR）。

从表7的回归结果可以发现，除了第（4）列的IMR不显著之外，其他三个回归的逆米尔斯比系数至少在10%水平上显著，这表明样本选择偏差是存在的。在控制了CFO外部来源和女性CFO的自选择偏差后，CFO外部来源对公司绩效和超额销售管理费用仍然没有显著的影响，女性CFO对民营上市公司的超额销售管理费用具有显著的降低作用，这和本文的OLS回归结果基本一致，本文的研究结论是可靠的；此外，各个VIFs值均小于10，不存在多重共线性问题，采用自选择模型的变量也是恰当的。

2.其他稳健性测试

为了进一步增强研究结论的可靠性，我们对样本进行了筛选，剔除了样本个数小于10个的行业，重新进行回归；其次，根据同年度同行业CFO外部来源比例中位数、同年度同行业女性CFO比例中位数对样本进行了分组，就高低两组样本进行回归；最后，用董事平均薪酬替换了高管平均薪酬、用员工总人数对数替换了总资产对数、用销售管理费用与营业收入之比替换了超额销售管理费用率，以上的回归结果没有发生显著变化，实证结果较为稳健一致，主要研究结论未变。

五、研究结论

以2007-2013年中国A股民营上市公司为样本，本文实证检验了CFO来源和个体特征等因素与民营公司财务绩效、内部委托代理问题之间的关系，并进一步考察了CEO在其中的重要影响。总体来看，本文的研究发现表明：（1）民营上市公司控制权和现金流权相对分离程度越高，企业越倾向于聘用内部来源的CFO；（2）无论是内部来源还是外部来源的CFO，其对于财务绩效和超额销售管理费用的影响并没有差异，但是实际控制人或CEO能够施加重要的影响力，从而促进CFO努力工作提升企业绩效，从这个角度来看，企业中的CFO能否发挥作用实际上更多受到CEO或实际控制人的影响；（3）民营上市公司CFO自身的性别等个体特征因素会对公司委托代理和业绩产生影响，这主要是由于CFO性别、经验和激励等因素所起到的作用，例如女性CFO会更为谨慎、有经验的CFO工作效率更高等原因。

本文的研究不仅为民营上市公司CFO的影响提供了新的证据，丰富了公司治理领域的相关研究； 同时，也进一步检验了高管个体特征和性别因素在公司治理角色和财务行为中的影响。研究启示在于：一方面，民营上市公司需要实际控制人或CEO发挥更为重要的影响，其在监督和管理公司的运营、激励和约束包括CFO在内的其他高管等方面要发挥更大的作用； 另一方面， 民营上市公司也应不断完善公司治理結构，在高管团队的构成中，注意引进女性CFO，充分发挥CFO等其他高管成员的个体特征或经验等因素的积极影响，并且重视对高管成员努力工作的激励，降低代理成本和提升公司绩效。

注释：

① 在后面的计量部分，由于不同控制变量存在一定缺失，因此在实际回归过程中所用到的样本数略有差异。

② 由于我国民营上市公司并未披露家族成员在企业内部的任职情况，因此我们很难确定CFO是否为控股股东家族成员；另一方面，CFO背景信息和之前的工作履历信息是可以得到的，根据CFO个人工作经历背景信息我们将来自于企业外部（这里包括了在进入该上市公司一年后即调升任CFO的情况）的CFO确定为外部来源，而将在该公司工作多年并与企业创始或控股股东具有工作交集的CFO定义为内部来源。

③ 我们将表6模型（1）、（2）和（3）中的CFO_Source和Gender替换为OTHERCFO_Source和OTHERCFO_Gender，将Gender替换为DP进行了多元回归，只有OTHERCFO_Gender的回归系数显著，这样我们在对女性CFO回归过程中选择DP作为排除性约束变量，对ROA或S&GA的回归系数均不显著，符合工具变量的性质。endprint

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Abstract：The choice of CFO in family-controlled listed companies significantly contributes to internal principal-agent problem and corporate financial performance. This paper selects family-controlled A-share listed companies from 2007 to 2013 as samples to conduct empirical analysis of CFO background characteristics and corporate performance within the framework of principal-agent theory. Results show that the actual controllers of family-controlled listed companies are more likely to choose CFO from internal source based on higher degree of separation of control rights and cash flow rights； CFO from whether internal or external sources， has no significant difference in financial performance and excess sales management expenses， but the actual controller′s participation can significantly improve CFO′s positive impact on company performance； gender attributes of CFO put a significant impact on excess sales charges， and female CFO from external source can ease the principal-agent problem. The inspiration of this paper is that the principal agent problem of the private enterprise CFO has no substantial influence on the source background of CFO， but is related to the personal characteristics of the CFO.

Key words：CFO in family-controlled listed companies；corporate performance；internal principal-agent problem

（责任编辑：维翰）endprint