人民币加入SDR对我国跨境资本流动管理和货币政策调整带来的影响
——基于“三元悖论”的角度分析

(安徽财经大学 安徽 蚌埠 233000)

随着经济全球化的发展,中国已经成为全球四个最大的商品与服务贸易出口地之一。而这是IMF通过的一国货币加入SDR货币篮子所必须满足的两个标准之一。另外一个条件则是成为自由使用的货币。2010年时人民币加入SDR的进程曾经受到阻碍。基于“此前中国对人民币的自由兑换进行严格的管制,且中国资本市场在很大程度上处于封闭状态”的原因IMF决定暂时不将人民币纳入特别提款权的篮子。世界货币基金组织认为,即使人民币不能做到像其他IMF主要参加国货币的开放程度一样高,其可自由兑换的比重也应至少达到被纳入SDR的那部分所占人民币总值的比重。因此,在2010到2015年期间,中国在香港,伦敦以及纽约等地方积极发展离岸人民币市场业务,批准了其中一部分的境外金融与非金融类机构进入到中国银行间的外汇市场,从而推进人民币的广泛使用,促使人民币成为贸易融资外汇交易等的重要货币之一。

2016年10月1日,人民币正式加入了SDR一篮子货币。在这之后,人民币国际化进程在短期和长期过程中将分别会有不同程度的提高。但是,在这一过程中同时出现的跨境资本流动管理的挑战是我们不可忽视的。短期内,其他国家对人民币的储备需求都可能高频率增加。具体的表现即为各国央行类的机构将会增持人民币资产,巨额的资金正在进入中国的资本市场等。这种相比较之下无序的资本跨境间的流动最终将通过多种经济变量变成决定性因素，进而影响中国宏观市场的稳定。最重要的是,在我国特殊的国情下,我们不能够抛开国内金融体系的稳定和安全,盲目地因为人民币加入SDR就加速资本账户的开放进程。中国长期以来采取的都是有管制的浮动汇率制度,同时实现了货币政策的独立性。基于“三元悖论”的角度,中国始终对资本账户的开放实行严格的管制,且成效显著。然而,人民币加入SDR后,宏观经济环境将会被动地发生变化,促进货币政策框架将从数量型转向价格型。这意味着,我国货币政策的制定以及转型需要考虑的因素将会变得更多更复杂。综上所述,研究分析人民币加入SDR对中国跨境资本流动的管理和货币政策的调整对策有着重大的现实意义。本文将重点讨论上述所提到的两方面问题。

一、人民币加入SDR对跨境资本流动及其管理的影响

(一)人民币加入SDR倒逼资本账户开放

在加入SDR之前,对于人民币的自由兑换我国实行了严格的限制,帮助降低了国际金融市场波动对我国经济体系的冲击。例如在1997年和2008年的金融危机中,不少国家的经济都受到了毁灭性的冲击。在这两场金融危机中人民币之所以还能够保持币值的大体稳定,都要归功于所实行的资本管制。但在现阶段，中国必须实现资本账户一定程度上的开放,即抛弃货币管制政策。这样一来,我们就必须做一个择优的平衡选择,即选择拥有货币政策的有效性还是保持人民币币值的稳定。

在中国国内经济平稳运行的大环境之下,随着人民币加入SDR,使用范围扩大,不断提升国内资本项目的开放程度。即使短期内各国增加人民币储备作为资产的需求不会太大,却仍会影响中国的金融环境使其变得比以前复杂得多。例如各国的金融与非金融机构尤其是央行类的机构,对人民币的持有和交易需求必然会增加,进而要求我国资本的跨境流动更加无限制。按照国际市场以往的经验,由这类型机构主导从而带来的资本快速流动很可能会扰乱外汇市场的稳定,并将这种不确定因素传染给货币市场和资本市场。

(二)资本流动管理面临的挑战

资本流速加快,对中国国内资本的管理是个巨大的挑战,如何有效地监控和管理人民币跨境资本的流动成为一个难题。尽管目前中国已经拥有世界上种类最为齐全的制造业体系以及世界工厂的地位也愈加的巩固,但这也意味着中国国内的投资前景较大,将继续保持较大的贸易顺差。在这样的条件下,向世界贡献人民币的流动性,只能通过资本逆差来实现。如今国际金融市场存在大量的投机行为,且国际投资者们迅速地意识到巨大的套利机会存在于人民币离岸和在岸市场之间。有研究表明,随着我国不断发展人民币离岸市场业务,如果国外投资商通过杠杆套利的形式,利用在岸和离岸市场的汇率差做空人民币,不但会造成资金的无序流动,还会加大国内的金融风险。比如中国2015年的股市风险,2016年8月的汇市风波与人民币离岸市场的大幅度贬值,以上情况的发生都是由投机套利行为引起的。

(三)促进跨境资本合理流动的对策

要解决这些问题,不能仅依赖限制资本项目的自由兑换,更需要做的是进行监管改革,加强对金融市场的监督,弥补已经出现的漏洞和不足。从资本账户开放来看,我国1996年已经开放了经常项目,假设按照国际上20年后会放开资本账户的一般规律,现在或者说未来的几年已经到了全面放开资本项目的重要时机。但是,我国目前的情况是资本账户的名义开放程度与实际开放的程度在一定程度上比世界上的主要国际货币低,不过高于主要发展中国的货币。无论如何,人民币国际化的进程要谨慎,稳定地进行。从资本跨境流动管理的角度来看,具体要通过贸易与金融渠道建立并且完善人民币输出与回流的国际大循环机制。

二、我国货币政策面临的挑战及调整对策

(一)货币政策将难以实现多重目标

人民币入篮迫使我国金融市场进行改革,重新面对不可能三角的选择。一般情况下,国家会通过协调搭配不同程度的财政政策和货币政策以实现对经济体系的宏观调控。现阶段,我国经济进入发展新常态,即经济由之前的高速发展转为中高速发展,更加注重经济的可持续发展和发展的质量。如果还想留有自主有效的货币政策,就要针对现阶段我国经济体系的实际情况对货币政策框架做出相应的调整,以适应发展新常态,创建一个比以往都要稳健又灵活适度的货币金融环境。在“稳定增长步伐、促进改革进程、控制风险指数”等多重货币政策目标平衡的压力下,面临着巨大的挑战。

(二)货币政策传导机制将变得低效

根据凯恩斯流动性偏好理论,货币需求出于三个动机:交易动机,投资动机和预防动机。但国内国外加总的人民币需求量是难以把控的。因为各个国家的投资者本身的投资偏好于面对的政策都不尽相同。在这种情况下,我国央行将很难再通过货币政策的调整来实现人民币需求量与供给量的动态均衡。这样一来,人民币币值浮动的几率会增加，从而货币政策传导过程的有效率也将大大降低。另外,货币政策传导机制的其中两个中介目标“可测性和可控性”在把控上是有较大难度的。出于此方面的原因,传导机制也会受阻,传导效果降低。

(三)货币政策独立性将会被削弱

基于“三元悖论”的角度,“资本的自由流动”在现行金融市场中，已经成为必然的趋势。即在长期中,我国不得不从之前的资本管制状态转向允许资本自由跨境流动。拿美元为例,2015年12月份美元提高市场基准利率,引起大量的资本外流。这一事例一定程度上证明了资本自由流动趋势的必然性。此时,不可能三角的难题自然变成了在其它两项中的抉择。具体来说,作为世界第二大经济体的中国毋庸置疑希望能够掌握本国货币政策的独立性。但同时,人民币币值的稳定也有不可取代的作用。不可能三角从理论上是不可能存在的,然而在现实中中国又同时需要这三角。人民币入篮之后,不可避免的，会出现人民境内境外的双向浮动。央行会尽可能不干预市场,但如果资本流动的频繁程度和数量都超出了正常范围,或者人民币贬值的幅度过大,央行还是会采取干预的措施。综上所述,为了保持人民币汇率的稳定,我国很有可能会选择削弱甚至牺牲货币政策的独立性。

(四)货币政策调整对策

1.加强货币政策与其他政策的配合

面对当前的压力,政府应该择优制定并实行积极的财政政策与货币政策的组合。其中，积极的财政政策,如:降低税率、加大政府购买支出等。而在积极的货币政策方面,央行可以增加人民币的发行量。政策的协调配合,可以提高在人民币入篮后低效的货币政策传导机制。

2.制定货币政策时加强国际间的协调与合作

随着经济全球化的日益加深,各国之间货币政策的制定联系紧密,具体表现为政策的调整会对其它国家产生溢出效应。在这样的环境下,我国在制定货币政策时,应主动积极地了解其他各国金融市场的概况,国际间协调与合作制定互利合理的货币政策,建立有效的沟通机制和风险管理体系,让货币政策更好地为人民币稳定和国际化服务。

三、货币政策将获得的有利影响

(一)有效推动货币政策框架的转型

人民币加入特别提款权一篮子货币后,会引入外部投资者尤其是国外央行类投资者,这对我国政府管理经济和市场的行为会形成一定的约束。除此之外,金融市场的开放,意味着股票、债券等金融产品的定价逐渐与国际接轨。上述人民币加入SDR后出现的现象都对我国的货币政策提出了更高的要求,即政策框架更加市场化,透明度更高,沟通更有效。

(二)有利于价格传导

如上述第一条所说,加入SDR会给中国的金融市场带来数量更多、类型更丰富的投资者从而提高金融市场的广度和深度。这些都有助于发挥市场的价格发现功能。除此之外,这些投资者在为市场提供稳定的资金来源的同时,还能在边际上引导长期投资和价值投资,促使投资行为趋向理性化,为价格传导创造有序和稳定的市场环境。

[1]赵冉冉.人民币国际化背景下我国推动人民币加入SDR的动机及路径.[J]国际金融研究.2013,03:49-57

[2]中国人民银行上海总部国际部课题组、冯润祥.人民币加入SDR背景下的中国资本账户开放评估—事实度量与中日比较.[J]上海金融.2016,06:9-16+32

[3]梁雯晴.人民币加入SDR的国际和国内影响研究.[D]北京:外交学院.2016:1-47

[4]高田.人民币加入SDR的原因以及带来的机遇与挑战.[J]经贸实践,2016,01:104-105

[5]卢静、李松健、乔薇.人民币加入SDR对货币政策框架转型的积极影响与风险防范.[J]经济师,2017,07:28+31

[6]张清雨.人民币加入SDR对我国货币政策的不利影响及其对策.[J]时代金融,2016,29:35-36

[7]本刊编辑部.人民币加入SDR后的金融框架与改革.[J]中国总会计师,2016,10:29-30

[8]郑联盛.人民币加入SDR后跨境资本流动新动向及应对.[J]银行家,2017,01:47-49

[9]游鸿.人民币入篮后金融改革如何走出三元悖论.[J]2017,11:80-81