我国新三板转板机制与国际经验对比探究

宁浩然

建立转板机制是连接多层次资本市场的桥梁，是多层次资本市场建设的重要一环，国内的多层次资本市场虽然已初步建立，但转板机制仍尚未完善，各层次资本市场联系相对较为松散，新三板作为场外市场的重要部分，转板機制的建立对优化资本市场功能具有重要意义。

新三板

转板机制 多层次资本市场

我国在2001年首次推出股权代办转让系统，其日的足承接两网公司和退市公司，这也是传统意义卜的三板市场，被称为“旧三板”。在2006年，中关村科技园区的非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，被称为“新三板”。随后国务院扩大了非上市股份公司股份转让试点。专版机制足多层次资本市场相互连接的重要桥梁，也是资本市场建设过程中的重要一环，新三板作为我国场内外交易市场连接的重要组成部分，是我国多层次资本市场的基石，新三板转板机制的建立完善对优化我国资本市场具有着深远的意义。

目前，新三板转板机制在我国主要由以下两部分构成：第一种是从新三板先摘牌，在通过IPO的方式在国内中小板或者创业板上市，第二种足通过新三板直接转到创业板市场。但在日前的发行机制下，新三板上市企业若要登陆主板市场，都要经过中国证监会的发审批准，从形式上看，与直接进行IPO并无差异，这些转板上市方式实质上并不是真正意义上的转板。

国际上对于转板机制的制度设立的介绍

（1）台湾地区的场外市场

台湾地区的场外交易市场与国内市场的三板市场是可以进行对标的两个市场，台湾的场外交易市场主要包括卜柜股票市场和兴柜市场两个部分。卜柜市场是台湾场外市场分层的相对较高层级，而与此对应的兴柜市场则足场外交易市场的相对较低层级。卜柜市场主要是指已经经过公开发行但是并未在主板上市仅是在柜台买卖中心进行交易的证券。兴柜市场则是已经进行过发行辅导但是并未在柜台买卖中心挂牌卜柜，经过柜台中心批准先行在券商营业部进行议价买卖的证券。

在台湾，上柜市场和兴柜市场的交易采取的是两种完全不同的交易方式，在转板卜也有着双向自如的转板机制。在兴柜市场上挂牌达到六个月可以根据自身意愿向柜台买卖中心提出上柜交易申请，如果企业的发展和盈利状况更加喜人，可以向台交所提出在主板市场上市交易的申请。但是，从上柜交易到转至主板交易除了要满足台交所上市所需要的必备条件之外，还需要满足一定的额外条件，比如在柜台买卖中心的交易要达到一年以上，并没有发生停牌等事件。对于与民生相关的高新科技企业，与经济建没相关的重大事件或者相关的公共建没事业，在相关审批时可以对有关条件进行免除。

（2）日本的场外市场

日本作为中国的邻国，日本自身也具有较为发达的多层次资本市场，对于场外交易市场，日本的场外交易市场主要是柜台交易市场，与美国的纳斯达克相似，称为JASDAQ，其分为标准登记股票市场和特则股票市场这两个层级。标准登记股票市场是指符合日本证券业协会标准，通过其审核的证券或者虽然不符合上柜标准，但经协会批准加以限制后进行交易的证券。而特则股票是指并未达到卜柜标准，但经日本当地券商保荐具有成长发展前景的新兴事业股票。

在日本场外交易市场的JASDAQ交易的中小企业发展到了一定程度，符合总股本金额在10亿日元以上，公司设立满三年，前两年其税前利润达到了1亿日元及以上，临近一年的税前利润在4亿日元以上，即满足了东京交易所交易上市的条件，东京交易所就接受其申请，在东京交易所上市交易。

东京交易所在接受中小企业转板上市的同时，也给出了相应的退出机制，在企业不满足相应的条件之后，对企业做出终止上市的决定，即当年在主板上市交易的中小企业总市值不能低于6亿日元，一旦企业总市值低于这一数值，而且在九个月之内不能恢复的，东京交易所将对企业做出终止上市的处理。

（3）美国的场外市场

美国作为伞球金融中心，具有丰富和成熟的场外市场交易机制和交易场所，美国的场外交易市场主要包括纳斯达克、OTCBB市场和粉单市场。作为场外交易系统的最高阶段，NASDAQ丰要针对的足具备高成长力的高新科技公司，其次的OTCBB市场是美国场外交易市场的主体部分，但是对上市企业上市的标准相对较为宽松，同时上市保荐所需要的费用也相对较低，在OTCBB市场上市的丰要处在初创期具备一定成长性的企业。粉单市场足场外交易市场的初级形式，粉单市场中主要包括三部分：从纳斯达克退市的证券，从OTCBB退市的证券，外加市场中做市商愿意为其报价的证券。粉单市场承担着美国处在初创期，需要融资的中小企业但又不符合丰板上市的企业的融资需求。

美国场外市场将分层机制引入，引入了升板机制和降板机制，美国场外市场的升板机制丰要包括从粉单市场到OTCBB市场和从OTCBB市场到NASDAQ。

粉单市场向OTCBB转板需要具备一定的条件：公司净资产不少于200万美元，最近12个月营业收入不少于1000万美元，净利润不少于200万美元。美国证券交易委员会规定了转板过程中的审计规定，需要聘请注册会计师对需要转板的公司进行审计，同时在OTCBB转板的过程中需要按季度向美国证券交易委员会提交财务报表。

OTCBB向NASDAQ转板同时也需要具备一定的条件：公司净资产要达到400万美元，公司的总市值要达到5000万美元，公司股东人数在300人以上，但是这些条件并不是需要伞部满足，公司同时要满足两项及以上的标准，美国证券交易委员会需要关注证券本身的流动性，以便于证券在市场卜的活跃度。

美国场外市场同时也规定了向下的转板机制，当证券达到以下条件时，该证券将会从NASDAQ的退市到OTCBB市场：公司股票连续30个交易日低于1美元，在随后的一个月内并未恢复到1美元以上。而在OTCBB市场挂牌，在没有按时提交财务报表或者市场中没有做市商为其做市时，则该证券将会退至粉单市场进行交易。

美国市场拥有发达的资本市场，在场外市场中，进行了详细的分层，同时也规定了升板和降板机制，使得在初创期融资相对困难的小微企业拥有了一个较低的融资门槛。同时随着企业的不断发展，初创期企业不断成长，可以继续向卜升板，在更加专业正规投资者参与更为丰富的市场中融资来投入到企业发展当中去。

国内现状分析

国内的新三板市场给暂时不能在主板上市交易的企业提供了股份转让的平台，但是目前我国新三板市场由于投资者准入门槛高、交易制度也不甚完善，因此在这一制度上也就制约了企业的继续成长，同时我国新三板也没有相应的新三板板内分层机制，而企业自身处在不同的发展阶段，统一的、较高的入门门槛使得很多处在初创期的企业的融资转让出现困难。与此同时，国内新三板与主板之间也没有具体详细的转板机制，随着企业的不断发展，企业的转板意愿逐步提升，就日前来看，国内虽已有15家新三板挂牌企业转人了主板市场的先例，但实质上这些企业采用的是从新三板摘牌、退市，随后继续参与IPO排队继而进入主板市场上市交易，因而他们还是按照正常的IPO程序排队上市，这样的做法其实与普通IPO并无太大差异，这种从新三板到丰板市场的转板并不能被称之为真正意义上的转板，对于采用这种方式到主板上市的企业不但有大量的时间成本同时也会有较高的资金成本。例如2017年3月在主板挂牌上市的三星新材，其在符合丰板上市条件之后，其在IPO队列排队时间也达到了644天，发行保荐费用也达到了5000余万元人民币，超长的时间成本和高昂的发行费用使得转板机制的推出迫在眉睫。

国内推行新三板转板制度的现实意义

（1）促进企业的发展

目前在新三板挂牌的部分企业实际上也有很多满足主板上市条件的优质企业，其股东结构相对简单，主业清晰，业绩稳定增长，但是目前企业转板需要花费大量的时间成本，没有相应的转板制度，企业自身也会由于受到新三板市场的规模的限制而不能得到很好的发展，而通过IPO流程上市，也大大增加了企业的资金成本。建立顺畅有效的新三板市场转板机制，首先可以吸引早期企业进入新三板市场，逐步建立企业的资本市场意识，同时也有助于企业在初级资本市场中逐步壮大自身，在企业不断发展过程中，不断满足高层次资本市场的标准，配合以相应的转板制度实现转板。与升板制度相配套的降板制度也会对企业自身进行限制，使企业专注于自身发展，使得资本市场自身也进入优胜劣汰的良性循环。

（2）提升资本市场的效率

成熟的资本市场应该呈金字塔形，较低层次的资本市场规模大，高层次资本市场规模相对较小，各层次资本市场之间有机联系。但是我国资本市场体系尚不完善，呈現倒金字塔的形态，低层次的资本市场规模相对较小，为处于国内初创期的中小企业不能提供有力支持。与此同时各层次资本市场间缺乏联系，各自独立发展，很难形成资本市场间的协同效应。

我国新三板转板制度建设的政策建议

（1）明晰国内新三板市场的政策定位

国内建立新三板，推行新三板转板制度，最重要的原则是这一制度并不是降低企业的人市标准，给一些资质不佳的企业提供绕道登陆主板市场的捷径。其日的主要是为了明晰各个企业准确的上市定位，构建完善的市场定价机制。从美国的经验来看，纳斯达克、OTCBB和粉单市场有着不同的市场定位，在这一基础卜建立起的转板制度使得美国资本市场联系更加紧密。在我国，为了适应市场的需求，推行转板制度必须要先明确多层次资本市场的定位，明确新三板作为优质早期上市企业的培育基地，避免其成为低质企业进入主板上市交易的跳板。

（2）逐步降低优选层的投资准入门槛

目前的优选层个人投资者准入门槛相对较高，不利于个人投资者特别是中小型投资者进入新三板市场交易，未来可将准入门槛逐步降低至持有金融类资产100万元或者近三年个人年均收入不低于30万元，降低市场准入门槛有利于中小型投资者参与市场交易，逐步提升市场流动性，一定程度上解决目前新三板的流动性危机。

（3）新三板与创业板进行初步对接

在新三板转板机制建立时，可以首先将国内新三板的创新层和国内的创业板相互对接起步。创新层本身就是新三板市场中被挑选出符合上市相应标准的优质企业，企业自身股权结构简单，主业清晰，更加注重信息披露制度，自我约束力强，一定程度上降低了投资者的投资风险。创新层和创业板之间相互连接可以在保证企业质量的前提之下进行新三板和主板市场之间的转板，避免改革过程中的较大波动。

（4）完善新三板内的退市制度

新三板内也要完善退市制度，近年来新三板经历了较大规模的扩容，但是从新三板内的退市却几乎没有。在未来的改革中，要逐步建立起新三板内的退市制度，不符合相应标准的企业应当从新三板摘牌退市。逐步提高新三板企业的质量，降低市场的整体风险。

（5）升降板制度相互配合

在推行新三板升板制度的同时，也要相应建立起降板制度，在升降板时，升板要征求企业的意见，采取自愿升板的方式，而对于不满足上市条件的企业，在降板时，要采取强制降板的原则。同时针对自愿升板的企业要为其开辟绿色通道，减少IPO核发的审批流程，同时对不满足主板上市条件、财务状况逐步恶化、经营不善的企业对其进行强制退市。自愿升板的优质企业能够在新的市场上获得较大的发展，同时降板退市也能实现市场的淘汰机制，实现市场资源的有效利用。升降板机制的建立可以保障多层次资本市场的质量，转板企业同时自身也要考虑的是未来的盈利能力，创新能力，产业未来发展和企业自身的未来发展，即使升板后企业也要制约自己，否则在降板机制的约束下企业还会退至新三板。

（6）完善新三板转板监管

在转板过程中，逐步建立起行政监管和协会自律相结合的监管模式，在行政监管过程中证监会监管从事前准人逐步转入事中事后监督服务，同时也要建立起相应的信息披露制度，对优选层、创新层、基础层企业的信披制度采取差异化管理，建立信息披露制度的激励和约束机制。针对多层次资本市场，要理顺证监会、各交易所等监管主体的关系，同时也要理顺主板、新三板以及其它层次场外市场之间的关系，各项法律监管机制也要相互配合，防止监管套利和监管机构之间的利益输送问题的出现。

[1]李汀峻.我国新三板转板制度设计研究[J].时代金融，2016，（14）：136+138.

[2]盛盼盼.我国的薪三板转板制度及发展建议[J].法制博览，2015，（32）：207-208.

[3]刘国胜.构建新三板转板制度相关问题的探讨[J].甘肃金融，2014，（01）：21-26.