债务定价、股权定价与总资产定价
——贴现率难题的统一解模型

张志强

(中国人民大学 商学院，北京 100872)

一、引言

财务和金融活动通过投资和融资决策引导资源流向、支持经济发展，也就是通过创新推动理论的发展，应用理论提升决策的科学性和合理性。投资和融资决策的根本依据是资产价值，计算资产价值的基本方法是折现现金流(DCF)方法，而贴现率是应用DCF方法的关键变量。因而贴现率在财务和金融以至经济活动中扮演着核心和重要的角色。比如，投资决策中公认最合理的净现值(NPV)方法，其合理性即以正确估计贴现率为前提。

资本资产定价旨在探讨各种资本的合理价格，也就是各种资本资产的合理收益率或贴现率。所谓资本资产，具体表现为债务资本、股权资本以及总资本。债务资本从投资者角度看也就是债权，如果债权人是银行则为贷款；股权资本包括上市公司的股票和非上市公司的股权；总资本则是公司中债务资本与股权资本之和。因此，资本资产定价在财务和金融领域居于核心地位，相关研究受到理论和实务界普遍重视。

资本资产定价问题至今没有得到解决，具体表现为无法恰当考虑风险以确定各种资本资产的贴现率，而且存在偏颇和错误认识。张志强等[1]考虑全部风险的资本资产定价模型(ZZ CAPM)在这方面有所创新，成为本文研究的理论基础；另外，最优资本结构研究方面的突破提供了ZZ破产成本模型[2]，成为本文研究的得力工具。基于这两个基础性突破，经过严谨的逻辑和定量推导，本文得出了债务资本、总资本和股权资本的三个贴现率模型。……