投资者情绪与股票波动研究

杜鲲

【摘要】在實践中，对投资者情绪最敏感的股票将是那些更年轻、更小、更不稳定、无利可图、无红利支付、痛苦或具有极端增长潜力的公司（或具有类似特征的公司）。相反，“债券型”股票的受情绪影响较小。

【关键词】投资者情绪 套利 回报率

一、投资者情绪与股票波动

上世纪90年代末的科技股泡沫对许多读者来说是熟悉的。大家都说，在2000年泡沫开始破裂之前，人们的情绪普遍高涨。市场情绪指数将1999年视为一个高人气的年份，IPO的股息率和上市首日的回报率达到了创纪录的水平。

现在，问题不再像几十年前那样，投资者情绪是否会影响股价，而是如何衡量投资者情绪并量化其影响。一种方法是“自下而上”，利用个人投资者心理的偏见，如过度自信、代表性和保守主义，来解释个人投资者对过去的回报或基本面反应过度或反应过度。相比之下，这篇论文中提出的投资者情绪方法明显是“自上而下”和宏观经济。这种方法的出发点是，许多自下而上的模型在大众心理学中导致了一种类似的减少形式的变化；可以肯定的是，这些模型中没有一个是唯一正确的。真正的投资者和市场太过复杂，无法用少数几个选择的偏见和贸易摩擦来概括。自顶向下的方法侧重于对简化形式、总体情绪的度量，并跟踪其对市场回报和个股的影响。新方向的自顶向下方法建立两个更广泛和更无可辩驳的行为金融学的假设—情绪和限制套利发挥解释哪些股票可能是最受情绪的影响，而不是简单地指出，股票价格总水平取决于情绪。

是什么让一些股票比其他股票更具投机性？本文认为，关键的特征是决定其真实价值的困难和主观性。例如，在一个年轻的、目前无利可图、但可能利润丰厚的增长公司的案例中，没有盈利记录和高度不确定的未来的组合，可以让投资者捍卫从低到高的估值，这符合他们的主流观点。在泡沫时期，当投机倾向很高时，投资银行家们可以加人到高估值的行列中来。相比之下，拥有长期收益历史、有形资产和稳定股息的公司的价值要低得多，因此其股票可能对市场情绪不那么敏感。

现在假设本文把投资者的情绪看作是对一般股票的乐观或悲观，允许套利的限制在不同的股票之间波动。大量研究表明，对于某些股票来说，套利往往是特别危险和昂贵的：即那些年轻、小、无利可图或经历极端增长的股票。这些股票的购买和卖空的成本往往更高。这样的股票在收益上有很高的特殊变化，这使得押注于它们的风险更大。这些股票的波动性上升，可能会导致投资者对套利者进行事后批评，最终导致在错误定价最严重的情况下，从反向套利者撤资。由于不派发股息，这些股票的基本面在未来仍将很遥远，因此受到投机。因此，本文可能会认为，这种情绪对此类股票的影响会更大。

二、投资者情绪对股票波动的影响

本文根据贝克和沃格勒（2006）中使用的6个代理来构建一个指数：根据纽交所的营业额来衡量交易量；股利溢价；封闭式基金折价；ipo的数量和上市首日的回报；以及新股在新股发行中的份额。此外，一些情绪代理在某种程度上反映了经济基本面。例如，IPO数量在一定程度上取决于当前的投资机会。为了消除这种影响，至少在一定程度上，在一系列宏观经济指标上倒推了每一个指标—工业生产的增长、耐用、非耐用性和服务消费的实际增长、就业增长和NBER衰退指标—并利用这些回归的残差作为本文的情绪因素。

1、聚合的影响。尽管本文主要关注的是横向差异，但如果股票受到市场情绪的影响，总市场回报与市场情绪变化之间将存在正相关关系。实际上，等加权市场回报率指数与情绪变化指数之间的相关性是非常显著的0.43。等加权回报率与资金流动估计的投机需求之间的相关性为0.26，而等加权回报率与资金流动的一般需求之间的相关性为0.48。使用资本化加权市场回报率，给大公司更大的权重，相应的相关性是0.32、0.29和0.39，这都是非常重要的。

2、利用情绪来预测股票收益。对情绪影响的最有力的测试涉及到回报的可预测性。如果高人气确实导致估值过高，可能会在情绪低落和基本面显露的情况下，将低利率股票的未来回报率记录下来。可预测性并不是怀疑论观点的自然含义，即回报与情绪指数之间的相关性，因为后者受到了基本面因素的影响。

3、代表性的可预测性。为了进一步测试这些想法，本文创建了一个经验版本的情绪波动。本文使用相同的基于波动性的股票特征来识别那些投机性的和难以套利的股票。接下来，本文将时间序列分为高和低情绪期，使用前一个月的情绪水平。最后，计算了多个波动投资组合中的每一个，在两个单独的周期和总体上的平均回报。

当市场情绪低落时，投机性股票的平均未来回报率将超过债券类股。当市场情绪高涨时，投机性股票的平均未来回报率平均低于债券类股的回报率。对于投机性股票来说，无条件的平均回报略低，这与投资者的不一致行为模式相一致，再加上卖空限制。市场调整后的回报率平均为正，因为众所周知的规模效应—小型资本公司的股票平均回报率很高，这增加了同等权重的投资组合的平均回报率。在所有投资组合中，对同等权重的市场回报的控制，而不是价值加权的回报，将市场调整后的回报率向下平移。

三、结论

对投资者情绪的自下而上和自上而下的方法都值得继续关注。自顶向下方法的优势在于，它有可能以一种简单、直观、全面的方式，将泡沫、崩溃和更多的日常模式包含在股票价格中。自底向上模型的优势在于为投资者情绪的变化提供了微观基础，而自上而下的模型则是外生的。本论文概述了一种“自上而下”的行为金融学和股票市场的方法。本文把投资者情绪的起源作为外生的，而把注意力集中在它的经验效应上。本文表明，衡量投资者情绪是完全有可能的，而且这种情绪波动对个别公司和整个股市都有明显的、重要的、有规律的影响。特别是，难以套利或估值的股票受情绪影响最大。

参考文献：

[1] Baker，Malcoln，and Jeffrey Wnrgler.2006，“In- vestor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns，”Journal of Finance，61（9）：1695-80.

[2]Baker，Malcoln，and Jeremy Stein.2009.“Market Liquidity as a Sentiment Indicator.”Journal of Financial Markets，7（3）：271-99.