浅析PPP项目资产证券化定价研究

文/王丽



浅析PPP项目资产证券化定价研究

文/王丽

北京航空航天大学

本文基于资产证券化的定价原理，探讨了影响PPP项目资产证券化定价的影响因素，并对比了常用的四种资产证券化产品定价方式，以寻求适合我国国情的PPP项目资产证券化定价方式。

PPP项目；资产证券化；定价

1 引言

PPP是英文Public-Private Partnership的缩写，即政府和私人资本合作，建设城市基础设施项目或提供某种公共物品和服务的商业模式。PPP模式通过引入私人资本能很好地缓解政府融资压力，也增加了私人资本的投资机会。另外，PPP项目通过使用者付费、政府付费或可行性缺口补贴的收费模式，项目现金流稳定，具备资产证券化所需的先决条件—优质基础资产。这就可以通过资产证券化操作，解决PPP项目由于前期投资大，资金回收期长、流动性差等带来的私人资本参与难问题。由于PPP项目涉及政府、私人资本、使用者等多方利益，因此在PPP资产证券化过程中，合理的产品定价将是最重要的环节。

2 PPP资产证券化定价原理及影响因素

和一般的资产证券化定价原理相似，PPP项目资产证券化定价也是基于对基础资产池中未来现金流的测算，再选取合适的折现率，得到当期的现值。根据PPP项目特点和资产证券化定价原理，PPP项目资产证券化定价应考虑以下因素：

市场利率。市场利率是影响资产证券化产品价格的主要因素，一般证券价格与市场利率成反向关系，即市场利率越高证券价格越低，反之亦然。

到期期限。一般来说，证券期限越长蕴藏的风险越大，投资者要求的必要回报率就越高。PPP资产证券化存续期限普遍较长，债券期限因素不可忽视。

内嵌期权。资产证券化产品合同中一般会设置提前偿付、利率调整、回售或赎回等内嵌期权的条款。例如，市场利率下跌时，发行人可通过提前偿付原有高利率旧债，新借较低利率债的方法，来减小融资成本。由于PPP资产证券的存续期一般较长，因此内嵌期权的行使概率较大。

违约风险。由于PPP项目投资额巨大，对于基础资产现金流来源于项目本身或政府付费补贴的，一当项目经营不善或当地政府财政压力增大，其违约风险也会大大提高。

3 常用资产证券化定价方法的比较

目前国内外常用的资产证券化定价方法有四种：

静态现金流折现法。该方法是最早的定价方法，其假设未来利率不变，来计算未来现金流的到期收益率。这里的到期收益率是未来现金流等于其当前市场价格的折现率。

静态利差法。该方法考虑了证券化产品与国债到期收益率间的利差，并假设在特定提前偿付情况下，特定信用等级和特定期限的证券化产品的收益率和国债收益率曲线之间的利差是固定的，在贴现率中引入静态利差。

期权调整利差法。该方法则在静态利差的基础上，考虑了利率的多种可能走势，由此进一步考虑了由利率变动引起的提前偿付等内含期权的情况。该方法使用利率二叉树模拟利率可能变化轨迹及相应的概率，得出每个时点上现金流大小，计算出所有利率路径下现金流现值的加权平均值，即是证券的价格。

蒙特卡洛模拟法。该方法通过建立数学模型，对资产实际情况进行大量随机路径模拟，得到毎条路径下的资产到期价值，再通过无风险利率贴现，得到该资产价格当前的数学期望值。因此，若基础资产未来现金流存在很强的路径依赖，蒙特卡洛模拟则是一种较不错的选择。

表1 四种定价模型的比较

资料来源：笔者整理

4 结论与建议

我国当前PPP项目主要分布于交通基础设施、污水处理、供热、发电厂等行业，项目一般使用使用者付费、现金流现金流均属于对路径具有很强的依赖，而且由于其期限较长，收入支出风险等具有较多不确定性，导致其现金流路径存在多种可能。因此对于如此复杂的PPP项目资产证券化，静态现金流折现法、静态利差法和期权调整利差法都不太能准确预测其现金流情况，采用蒙特卡洛模拟定价法，是我们当前处理PPP项目资产证券化定价的最佳选择。

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