住房公积金流动性风险研究
——来自上海市的经验证据

吴义东，王先柱

(1.上海财经大学 公共经济与管理学院，上海 200433； 2.安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243032)

一、引言

流动性均衡是资金管理的重要目标，对于住房公积金这一规模庞大的长期性住房储金，维持适度的流动性是其可持续发展的重要前提。根据现代商业银行的定义，住房公积金流动性即在不承担任何损失的前提下，满足对各种资金需求的能力。然而，自2015年以来，各地住房公积金流动性不足的问题屡有发生，如京沪等地公积金已经收不抵支，资金池缺水明显。究其缘由，受近几年房地产市场调控的影响，地方政府越来越倾向于使用公积金政策，公积金贷款额度有所上涨，使用门槛降低，楼市交易活跃，尤其在房地产市场去库存的背景下，部分城市鼓励通过公积金贷款购房，导致资金贷款量迅速增加。一方面公积金归集额因制度等限制，增长相对较为缓慢；另一方面公积金个贷额却和市场冷热程度联系紧密，随着政策调整和市场过热，部分城市公积金个贷额快速上涨，甚至超过归集额，公积金流动性不足的风险正在引起越来越多的社会关注。

与此同时，国务院法制办于2015年底公开发布《住房公积金管理条例(修订送审稿)》，其中备受关注的是放宽住房公积金提取使用条件，即在原有规定可提取公积金的情形下，允许职工使用公积金支付自住住房租金和物业费。此外，征求意见稿第二十六条还增加了可同时提取配偶住房公积金的四种情形*四种可同时提取配偶住房公积金的情形为：1.购买、建造、大修、装修自住住房的；2.偿还住房贷款本息的；3.无房职工支付自住住房租金的；4.支付自住住房物业费的。。显然，放宽提取使用条件对住房公积金缴存职工无疑是件好事，但同时也对公积金资金池带来巨大考验，即流动性不足的问题。根据建设部、财政部、中国人民银行联合制定的《关于住房公积金管理若干具体问题的指导意见》(建金管[2005]5号)中规定：各地住房公积金贷款余额原则上不应超过住房公积金缴存余额的80%，达到或超过80%的，要及时调整有关贷款政策。因此，既要不断拓宽住房公积金的使用途径，又要兼顾不突破三部委规定的红线，这进一步将公积金置于左右为难的窘境。

住建部、财政部及央行联合印发的《全国住房公积金2016年年度报告》中明确指出：要加强资金流动性管理，针对部分城市住房公积金流动性紧张问题，开展调研工作，提出解决措施。实际上在此之前，国内学者已经开始关注住房公积金的流动性问题，比如沈正超在2014年《住房公积金流动性风险管理研究报告》中提出，可从备付金率、现金流量等角度综合分析住房公积金流动性状况，并制定了相关评估标准(如表1所示)。同时，国内部分省市公积金管理中心已尝试着通过各种措施解决公积金流动性不足和过剩的问题(如表2所示)。

表1 住房公积金流动性状态评估标准

表2 部分省市解决住房公积金流动性问题的措施

事实上，住房公积金通过资金共享的方式为住房建设和购买提供了资金支持[1-2]，但由于各地区房地产市场分化严重，各类贷款约束条件给公积金资金池设置了“流动阀门”[3]，中小城市的公积金贷款需求不足，而大城市贷款需求旺盛且流动性风险突出[4]，这种现行安排还可能导致公积金对缴存职工住房需求支持力度和公平性不足等问题[5]。为此，我们需要重新审视公积金功能定位，厘清基本保障目标，诠释住房消费含义[6]，通过建立地市、省级和中央的三级公积金管理运行机制，统筹全国范围内的公积金，保持其充足的流动性，同时可发行适当的金融产品，扩大公积金资金来源渠道，进一步放大公积金余额的资本效应[7]。也有不少学者建议设立国家住宅政策性金融机构[8-10]，以及混合所有制住房储蓄银行或住房基金等[11]，在充分盘活存量资金的基础上，把握资金安全底线，对个贷率过高的地区，可以考虑增加公积金缴存年限限制，通过制度化手段控制公积金资金流出速度[12]。

二、住房公积金流动性现状分析

作为中国一项规模庞大的长期住房储金，住房公积金必须要维持一定的流动性以确保其稳健经营和可持续发展。总的来看，住房公积金存贷款与普通商业银行存贷款有很大可比性，二者都必须要保持足够的余额以确保流动性需求[13]，银监会对于商业银行的贷款进行了较为严格的约束，不仅设立了法定存款准备制度，还规定了存贷比不得超过75%这一红线。类似地，住房公积金也需计提相应额度进行风险准备，同时，若我们以75%这一临界值来衡量公积金流动性风险水平，则发现2014年全国公积金存贷比仅略高于50%，且各地公积金存贷比均不足75%，位于警戒线之下。然而，2015年全国公积金存贷比的平均值已高达75%，且近半数地区超过该临界值，这意味着2015年中国各地公积金贷款相对其缴存出现了较大增幅。上海、天津和江西的公积金存贷比甚至已超过120%，这为公积金流动性不足敲响了警钟。

同时，从2015年中国各地住房公积金存贷比分布状况来看，总体上公积金流动性充足度自东向西逐渐提高，但由于资金的地域跨界流动性不强，各地存贷政策不完全一致，以及房地产市场区域分化明显等因素的影响，部分地区的公积金流动性不遵循其地域空间分布规律。如东部沿海省份山东和广东等地公积金资金充足度高于其他东部地区，西部省份陕西、广西和重庆的公积金可流动性也要明显高于周边省份，所以，对各地住房公积金流动性风险的认知不能笼统地依据其地域分布进行预判，需要更加具体地分析各地实情。由于中国《住房公积金管理条例》第十条明确规定公积金的管理权限归各市所有[注]《住房公积金管理条例》第十条：直辖市和省、自治区人民政府所在地的市以及其他设区的市(地、州、盟)应当按照精简、效能的原则，设立一个住房公积金管理中心，负责住房公积金的管理运作。县(市)不设立住房公积金管理中心。，城市人民政府具体负责资金归集、住房贷款以及增值收益分配等各项政策安排，因此，从市级层面探讨住房公积金的流动性风险更具理论依据和现实意义。

图1 2014年各地公积金存贷比图[注]数据来源于《全国住房公积金2014年年度报告》和《全国住房公积金2015年年度报告》。图1和图2中实分割线表示公积金存贷比为75%，图2中上下两条虚分割线分别表示公积金存贷比为100%和50%，图3同。

图2 2015年各省份公积金存贷比图

从市级层面来看，2015年各大中城市住房公积金存贷比也无序分布在警戒线75%的上下两侧(如图3所示)。其一，从城市经济发展水平层面对比，虽同处一线城市行列，但上海和天津的公积金存贷比已远超警戒值且突破120%，而北京、深圳和广州则相对偏低，上海和广州可谓公积金存贷比的“两极”。二线城市中，哈尔滨、南昌、武汉、南京、合肥等地公积金存贷比高于75%，但杭州、石家庄、济南、重庆等该指标值低于警戒水平。其二，从城市区位分布层面对比，东部城市上海、天津、沈阳、大连、南京公积金存贷比高于北京、石家庄、杭州、济南、青岛、深圳、广州等。中西部城市南昌、武汉、太原、合肥该指标值高于南宁、西安、西宁、昆明、重庆等。由于每个城市公积金资金规模差别较大，为了更加准确地反映各地公积金存贷错位程度，本文还考察了2015年相关大中城市的住房公积金存贷差。研究发现，北京、广州两地的公积金流动性相对充足，“顺差额”(缴存额大于个贷额)近乎400亿元，而上海、哈尔滨的公积金流动性相对不足，“逆差额”(缴存额小于个贷额)接近300亿元，其他城市公积金存贷差较为集中地分布在0至200亿元的区间，但如果将提取以及准备金等支出项目考虑在内，那么大多数城市公积金可谓捉襟见肘。由此可见，公积金流动性不足风险已经成为多数城市共同面临的难题，这也关系到公积金的可持续性发展。

三、上海市住房公积金流动性风险

(一)公积金流动性风险描述

基于新加坡中央公积金的经验，中国住房公积金制度于20世纪90年代在上海市率先试点建立，经过近25年的改革与发展，这一制度已经覆盖了超过两亿多城镇在职职工。虽然公积金制度在上海市的制度根基最为牢固，市场环境最为合宜，但由前文的对比分析可知，不论从公积金存贷比还是存贷差来说，上海市公积金流动性不足的风险已经相当严重，公积金归集额和个贷额二者均呈现出加速上涨的态势，且在2014年之前，除个别年份(如2007和2009年)之外，上海市公积金缴存额普遍高于个贷额，而2015和2016年缴存额都低于当年个贷额。同时，由其历年公积金存贷比可知，该指标超过警戒水平75%已屡见不鲜，且在美国次贷危机前后更是突破了100%，而经历了5年时间缓和，最近两年上海市公积金存贷比又再次突破100%。因此，上海市公积金流动性风险需要引起足够重视。

住房公积金不仅普遍存在“入不敷出”的流动性危机，同时还面临着不可忽视的贷款还款逾期和违约这一难题，贷款资金回笼缺口无疑进一步加剧了住房公积金的流动性不足风险，而且这种还款违约还将导致公积金缴纳群体的利益受损，引发更严重的社会问题。那么，中国住房公积金的个贷逾期率具体情况如何？以上海市为例，从该市历年住房公积金逾期率拟合图来看，公积金借款人逾期率总体上虽然相较商业银行抵押贷款偏低，但也存在较为明显的波动趋势。尤其在2008年美国次贷危机之前，公积金贷款逾期率持续下降。而在次贷危机之后，公积金贷款逾期率总体上呈现出上涨态势，且每年的逾期水平波动幅度较大，走势也更具不可预测性(如图4所示)，所以，住房公积金个贷逾期率受经济周期等宏观环境的影响十分明显。正因为个贷逾期等风险的存在，公积金管理中心需要计提一定比例资金作为风险准备金，仅2016年上海市提取贷款风险准备金就高达31.25亿元。由此可见，住房公积金受到供给端(体现在缴存等方面)和需求端(体现在贷款、风险和提准等方面)的双向挤压，且挤压程度有明显的强化态势，因此，这也再次证明了上海市住房公积金流动性不足风险值得社会警惕。

图4 2003—2016年上海公积金逾期率拟合图和 断点拟合图(‰)[注]数据来源于上海市历年住房公积金年度报告。

(二)公积金流动性风险的Monte Carlo模拟

由前文分析可知，上海市住房公积金流动性不足的风险在近两年表现得愈发突出，然而，这种现象究竟是短期特征还是长期趋势，有待于我们进一步研究和估算，同时这种预测对于住房公积金管理中心提前防控公积金流动性风险具有重要的实践意义。由于住房公积金数据相对不足，难以运用传统的参数或非参数估计方法进行分析。而作为半参数法的代表，蒙特卡罗模拟(Monte Carlo Simulation)方法可以较好地解决数据不足的问题，在计算机的支持下逼近现实，且拥有学理上最坚实的基础，产生相对准确的预测数据[14-15]。其理论基础为大数定律，基本思想是重复模拟所需变量的随机过程，且这些变量从事先给定的概率分布中进行抽取。具体来说，蒙特卡罗模拟方法通过抓住事物运动的几何数量和几何特征，进行一种数字模拟实验，它是以概率模型作为基础，按照这个模型所描绘的过程，以模拟实验的结果作为问题近似解[16]3-51。当然，较少的蒙特卡罗模拟独立循环次数会使计算结果具有明显不稳定性[17]。基于此，本文选取蒙特卡罗模拟方法对上海市住房公积金流动性风险进行合理推断和预测，模拟次数均为10 000次，预测内容包括三个方面，即公积金归集额、个贷额和存贷比。

首先，本文对上海市住房公积金归集额进行蒙特卡罗模拟。根据上海市历年住房公积金归集额的数据特征，我们将归集额增长率的近似看作服从正态分布，即对其产生随机数，并据此计算出第n年的住房公积金归集额预测值，具体可写为：第n年的住房公积金归集额=[1+(1+归集额增长率的增长率)×2016年增长率]n-2016×2016年归集额。同时，为了确保模拟结果的准确度，本文预测了之后4年上海市住房公积金归集额大致状况，如图5～图8所示。分析模拟结果可知，上海市公积金归集额呈现出不断增加的态势，2017—2020年资金缴存规模预计将超过1 200亿元、1 500亿元、2 000亿元和2 500亿元，这表明按照历年上海市住房公积金归集额的走势推测，未来几年该市公积金归集额还将呈现出持续增加的趋势，且每年的增幅约为300亿至500亿之间。当然，住房公积金归集额的不断增加对于缓解其资金流动性压力具有一定的作用，但我们仅根据归集额的预测值还不能判断出公积金流动性压力未来变化情况，需要对其贷款额进行合理预测，进而对比两者差值或比值变化情况来估计住房公积金流动性风险状况。

图5 上海公积金归集额图(2017年)

图6 上海公积金归集额图(2018年)

图7 上海公积金归集额图(2019年)

图8 上海公积金归集额图(2020年)

本文接下来对上海市住房公积金个贷额进行蒙特卡罗模拟。同样地，根据上海市历年住房公积金个贷额的数据特征，我们将个贷额增长率近似看作服从正态分布，并对其产生随机数，据此计算出第n年上海市住房公积金个贷额预测值，其计算公式具体为：第n年的住房公积金个贷额=(1+个贷额增长率)n-2016×2016年个贷额。同时，考虑到预测准确度，本文也预测了2017—2020年上海市住房公积金个贷额未来走势[注]受限于篇幅，本文未显示住房公积金个贷额蒙特卡罗模拟结果，需要了解的读者可以和作者联系。。根据蒙特卡罗模拟结果，公积金个贷额规模也呈现出持续扩大的态势。且相比前文归集额的预测结果，住房公积金个贷额预计绝对值和增长幅度均高于归集额，所以上海市公积金存贷差及存贷比的估计值均将呈现出上涨态势，这也意味着该市公积金流动性不足的风险在未来几年将不断加大。然而，公积金存量不足和收支倒挂不仅对于该项住房金融制度本身发展可持续性带来不确定性，同时对于楼市发展及调控也带来了巨大的考验，短期内容易引发断贷、轮候和摇号以及下调贷款额度等，有损缴存职工的权益，弱化公积金的保障性和互助性。长期内则可能引发公积金个贷市场的波动，挫伤职工缴存积极性，进一步加大收支差额，使得公积金这一制度安排的发展前景令人堪忧。因此，从上海市的情况来看，我们不能把公积金流动性不足的风险简单看作是短期内阶段性和个别性的正常现象，相反，这种风险具有持续加剧和危害加深的特征，已经到了亟待解决的时候。

为了更进一步验证前文上海市住房公积金流动性不足风险将不断加深的结论，本文继续对上海市公积金存贷比进行蒙特卡罗模拟和预测，以确保预测结果的稳健性和可靠性。同理，结合上海市历年住房公积金存贷比的数据特征，我们将存贷比增长率近似看作服从正态分布，并对其产生随机数，据此计算出第n年上海市住房公积金存贷比预测值，其计算公式具体为：第n年的住房公积金存贷比=(1+存贷比增长率)n-2016×2016年存贷比。同时，为了确保预测精度以及和上文结果进行比对，本文也对2017—2020年上海市住房公积金存贷比进行预测，结果如图9～图12所示。显然，上海市公积金存贷比预测均值高于1，且逐渐增大到1.5左右，由此可见，从公积金存贷比的视角来看，上海市公积金同样也面临着流动性不足加剧的风险。综上所述，不论从收支两侧比照还是其存贷比角度，未来几年上海市住房公积金都存在着入不敷出的流动性风险，且风险程度有加深趋势。

图9 上海公积金存贷比图(2017年)

图10 上海公积金存贷比图(2018年)

图11 上海公积金存贷比图(2019年)

图12 上海公积金存贷比图(2020年)

四、结论与政策建议

本文以住房公积金流动性风险为研究对象，在系统阐释了全国各省市公积金流动性现状的基础上，选取上海市作为进一步分析切入点，结合对该市公积金流动性的描述和讨论，并就公积金归集额、个贷额和存贷比进行蒙特卡罗模拟，详细分析了住房公积金流动性风险现状和演变趋势，研究表明：住房公积金存在流动性不足的风险，且呈现出城市分化严重、资金萎缩加速、市场干扰明显等特征，上海市公积金“存贷逆差”有不断增大的趋势，存贷比也有突破1.5的可能。为了有效应对公积金流动性风险，本文建议从制度本身入手进行必要的调整和改革，对公积金扩面和异地贷款进行规范，减少或中止对二套房的资金支持，适当拓宽增值渠道，尝试构建同业拆借机制以及严控公积金贷款违约风险等。

(一)规范公积金扩面和异地贷款制度

推动住房公积金扩面改革已经成为各界热议的话题，对农民工和个体工商户等群体实行制度保障的呼声也越来越高，各地纷纷开始着手公积金扩面尝试，甚至将其纳入公积金管理考核范畴。然而，在当前多地出现公积金流动性不足的情况下，大范围扩面容易导致提取和个贷等短时间内较快增加，这将进一步加剧资金流动性不足的风险。与此同时，打通公积金的流动通道，放开公积金异地贷款的改革步伐正在不断加快，住建部推行的全国住房公积金异地转移接续平台实现了“账随人走、钱随账走”，方便跨省就业职工办理公积金异地转移接续业务，满足缴存职工跨地区购买住房的资金使用需求。但由于不同城市房价收入比存在显著差异，这种举措无疑将使得一二线城市公积金向三四线城市过渡，进而导致部分城市公积金更为紧缺。由此可见，不论是公积金的扩面改革还是放开异地贷款业务，虽然其出发点都体现着制度本身“互助性”和“保障性”的普惠特征，但这种社会资源的稀缺性要求公积金在改革的同时需要兼顾资金池的承载能力，否则将会适得其反，甚至引发更为严重的后果。因此，住建部及各地公积金管理中心在进行政策改革调整时，需要综合考虑不同城市公积金流动性充足度等指标，循序渐进地推进扩面工作，公积金异地转移接续平台也需要吸纳流动性相对充足的地市，通过更加具体可行的措施确保公积金流动性不受威胁。

(二)减少或中止公积金的救市任务

随着中央“三去一降一补”五大供给侧结构性改革任务的提出，“去库存”成为了各地楼市的主基调，住房公积金也一度成为了缓解房地产市场库存压力的重要利器，诸如降低首付比例、降低贷款利率、提高贷款额度等一系列优惠性政策不断出炉，虽然楼市库存压力在持续减弱，但这其中难免会产生更多的买房投资者，住房成交量的一片火爆再次刺激了房价迎来新一轮上涨。同时，住房公积金资金池的大量“放水”使其资金存量规模日益萎缩。纵观房价与公积金存量“逆行”的演化过程，其关键之处在于忽视了住房公积金作为一项长期性住房储金的设立初衷，将其应用于阶段性楼市调控之中，赋予了公积金短期救市任务，这种“寅吃卯粮”的做法虽然有助于缓解眼前压力，但并不利于建立楼市的长效机制，同样也进一步模糊了住房公积金的属性，加剧其流动性不足的风险。因此，要明确公积金的基本定位，对于政府的短期救市行为，不建议将公积金作为调控工具参与其中，要处理好短期政策与长期目标的关系[18]。同时，住房公积金在一定程度上鼓励了住房投资[19]，对于城市居民购买二套住房，应慎用公积金对二套房提供资金支持，管理中心应建立相关甄别体系，识别二套房为改善性住房需求还是投资性住房需求，通过制度性安排严防缴存职工通过公积金贷款进行购房投资。

(三)适当拓宽公积金增值渠道

自世界银行对住房公积金制度公平及效率等问题给出评价以来，公众对于该制度“保障性”和“互助性”褒贬不一，由于公积金的所有权归缴存职工所有，所以实现其保值增值也是维护广大缴存职工合法权益的具体表现，其资金使用效率和公平等问题也会在一定程度上得以解决，同时也能增加资金池的流入量，进而对增强公积金流动性做出贡献。因此，适当拓宽住房公积金保值增值渠道是制度改革亟需迈出的一步。据《全国住房公积金2016年年度报告》公布，2016年末中国住房公积金缴存总额106 091.76亿元，缴存余额45 627.85亿元，如此规模庞大的住房储金若处于“沉睡”状态十足可惜，如何按照“保一限二禁三”的原则，在支持缴存职工基本住房消费的基础上，用好用活存量公积金是当前社会各界关注的热点，而目前管理条例仅允许将部分资金用于购买国债，公积金增值渠道总体偏窄。下一步应该注重发挥公积金的金融属性，通过设立政策性住房银行的方式盘活公积金存量资金，在相对市场化的运作中实现公积金保值增值。与此同时，通过政策性住房银行的方式能够降低管理运营成本，并在一定程度上解决当前住房公积金难以互联互通、金融属性不足等问题。

(四)尝试构建公积金同业拆借机制

当前中国住房公积金流动性不足并非是所有城市的共同问题，而是带有明显的区域性差异和分化特征，这是由于制度安排产生的各市公积金“流动性壁垒”所致，不同地区的归集额、贷款额和房价等差别较大，公积金流动性充裕程度也各不相同。部分城市闲置资金较多，大额资金“躺在账上”，使用效率偏低，也不利于保值增值。而另一部分城市公积金收支倒挂，存在入不敷出的流动性不足风险。公积金这种明显的区域不平衡性也是亟待解决的现实难题。鉴于此，可以尝试建立全国住房公积金资金调剂平台，构建公积金同业拆借机制。从全国层面来讲，同业拆借机制能够提高公积金的使用效率，从拆借双方来讲，拆出方能够发挥闲置资金的使用价值，获得更多的增值渠道，拆入方可以通过拆借资金弥补本地区公积金短期资金不足问题，缓解流动性压力，所以双方都有参与拆借市场的积极性，进而实现互利共赢。当然，为了规范公积金同业拆借市场操作，需要制定标准化拆借框架，并由公积金上级管理部门报批，双方签订拆借协议，明确拆借金额、利率、期限等，以确保拆借资金的回笼安全。此外，在“商转公”和“公转商”等资金融通方法的启示下，住房公积金甚至还可以参与银行业同业拆借市场，这对降低部分城市公积金流动性不足的风险也有很大作用。

(五)严控公积金贷款违约风险

如同商业贷款等金融活动一样，公积金贷款也存在着各类风险，如宏微观经济环境变化及经济政策风险、个人信用风险、法律和操作风险、抵押物贬值和损毁风险等[20]253-274，而随着公积金贷款增长，风险也在不断累积，这些风险的最后承担者是缴存职工，严控公积金贷款违约风险不仅维护了广大缴存职工的权益，同时也避免了公积金的非正常流失，间接降低了其流动性不足的风险。当前，中国住房公积金管理中还存在着管理和技术等层面的提升空间，公积金骗取、骗贷和逾期贷款等各类风险事件时有发生，《全国住房公积金2016年年度报告》中也强调了要加大公积金风险防控力度。为有效管控公积金贷款违约风险，需要采取贷前资信审核、贷后跟踪监测和贷款逾期管理的思路，充分借助现代分析手段(如大数据等)有效甄别和预警公积金贷款违约风险。其一，就贷前资信审核而言，一是要对借款人基本情况、收入信息和信用信息等进行审核，旨在对借款人的还款能力和还款意愿作出科学评价；二是对开发商的资质资信、管理水平、企业信誉、财务状况、历史案例等进行审查，对部分房地产项目有必要进行实地考察；三是对中介机构在抵押物评估登记、风险评估和担保审核等过程进行监管。其二，将风险评估、重大事项变更报告与跟踪检查有机结合，对风险程度高的贷款项目进行跟踪监测。其三，对于逾期贷款，需要及时催收、诉讼以及抵押物变卖拍卖等方式挽回损失，同时可采取适当延长还款期限、降低月付金额等方式避免损失。