基建投资大幅放缓的背后

沈建光

瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光

去杠杆导致的货币收紧对基建投资虽有冲击，但并非导致其大幅回落的主要因素，相对而言，财政收紧以及债务约束增强的影响则更为显著。

2018年一季度，中国固定资产投资同比累计增速为7.5%，比1—2月回落了0.4个百分点。在其三驾马车——房地产投资、制造业投资和基建投资中，基建投资放缓最为显著：一季度同比增长13%，增速比1—2月回落了3.1个百分点，创2012年以来新低。基建投资大幅回落的原因是什么？又是否会对今年经济增长造成压力？

有观点认为，基建投资大幅下降源于去杠杆作用的显现。但笔者认为，虽然始于2017年的金融去杠杆与严监管将当前货币政策带入中性偏紧，对基建投资产生了冲击，但并非导致其大幅回落的主要因素，相对而言，财政收紧以及债务约束增强的影响则更为显著。

笔者对固定资产投资中民间与非民间投资进行比较后发现，近三年二者的走势出现明显背离：2016—2017年，非民间投资（与基建投资高度相关）明显高于固定资产投资增速，民间投资则显著低于固定资产投资增速；而2018年，在非民间投资大幅回落的背景下，民间投资却得益于经济内在动力的增强出现反弹。

在笔者看来，用货币政策收紧难以解释二者走势的背离，毕竟相较于非民间投资，民间投资在资金紧张的背景下，受到的负面影响会更大，包括更难获得贷款资源，以及需要承担更高的资金成本等。这说明，基建投资的大幅回落应另有原因。

分省份看，一季度固定资产投资回落最快的三个省份（含自治区及直辖市）分别为天津、内蒙古、新疆，三者投资增速分别为-25.6%、-26.2%和-30.3%，比2017年分别回落了个26.1、33.4和50.3个百分点。而考察上述省份今年来的变化可知，其均面临严格的财政约束。

继去年辽宁公开承认统计数据造假之后，今年天津、内蒙古也纷纷“挤水分”，这与两地的固定资产投资大幅回落不无关系。各地方政府纷纷从“虚报”到“挤水分”，其背后最深刻的原因在于干部考核机制的改变。相比于以往的唯GDP论，当前对GDP考核的弱化，以及对债务风险、环保、民生等变量的重视，使得地方政府更加注重债务风险的控制，注重增长从速度到质量的转变。

从另一个角度看，上述下滑最明显的三个省份，恰恰是上一年债务风险最突出的省份。如在2017年地方政府债发行增速超过10%的6个省份中，新疆、天津债务增速最快，分别达到19%和18%。而2018年，新疆在各省份中率先叫停政府类项目，要求PPP项目全线停工，对于已开展前期工作的建设项目，凡资金来源落实不了的，一律不得上报，不予受理。而此前，内蒙古多条地铁线路已被叫停，也源于债务风险过高。

由于GDP考核机制的改变，2018年以来，越来越多的省份降低或者放弃了固定资产投资目标。此外，伴随着去杠杆与债务收紧，基建投资的多个来源在2018年也均在收窄。如作为地方建设低成本资金来源的抵押补充贷款（PSL），2018年以来增速就有所下降。2017年年底以来，财政部就整肃规范地方融资和PPP业务多次发文，要求全面规范金融机构对地方政府的投融资行为，并用四个“不得”为金融企业与地方政府合作划出了红线。

基于上述举措，笔者认为，基建投资在今年余下的时间或整体延续一季度以来的下行态势。特别是对于一些债务风险过重的省份，下降幅度会更为显著。但据此就认为基建投资会失速，甚至对经济增长造成严重拖累，则笔者不能认同：今年区域投资仍有亮点，特别是海南自贸区与雄安新区的建设加快，可以抵消负债过重省份投资快速下行的风险。

2018年一季度，海南投资增长25.3%，明显高于2017年的10.1%，在所有省份中表现突出。习近平主席在海南经济特区设立三十周年的讲话中，明确了未来海南四大新定位，这对于当前经济发展与基建水平较低的海南而言是很高的要求，也意味着未来海南的基建投资诸如港口、公路、桥梁、水道和机场等将会出现快速发展。

而4月21日发布的《河北雄安新区规划纲要》则提出，到2035年，要基本建成绿色低碳、信息智能、宜居宜业、具有较强竞争力和影响力、人与自然和谐共生的高水平社会主义现代化城市。笔者认为，雄心勃勃的雄安新区规划的落地必将带动环保、基建、轨道交通等多项投资快速增长，或将成为未来十年带动区域投资的重要一极。