上市公司高溢价并购重组问题探析

文/张霞

上市公司高溢价并购重组问题探析

文/张霞

上海大学

近年来，我们国家资本市场发展迅速，资源配置效率相对于之前有了突破性的进展，但是高速发展的资本市场也存在很多问题。这些年，企业并购重组愈演愈烈，其中大部分都是属于高溢价并购，产生了巨额商誉。高溢价并购和它带来的问题也慢慢凸显出来。这篇文章主要是探讨高溢价并购的成因，存在的风险和它给企业带来的后续影响，还有从高溢价并购的成因分析解决巨额商誉带来的问题的政策建议。

高溢价并购；商誉；利益输送

1 高溢价并购的成因

根据choice统计2013年至2017年上市公司并购重组总额分别为2418.1万亿，13961.85万亿，28641.09万亿，19763.85万亿，和10257.85万亿。2014年有1340家上市公司拥有商誉，占比51%，到了2015年增至1559家上市公司统计了商誉，占比增至55%，直到2016年更是有了1732家上市公司计提了商誉，占比57%。巨额商誉逐年递增，在企业合并时，商誉是购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额，商誉是预期会给企业带来超额经济利润的潜在价值。但是巨额的商誉却吸收了大量的资本，不利于资本市场优化资源配置，不利于促进资源流动。它的主要成因如下：

1.1 估值方法

在并购之前，通常会对被并购企业进行估值，主要有三种方法：市场法，市场基础法，收益法。通常发生高额溢价率的并购行为的都是采用收益法对被并购企业进行估值的。收益法是预计估价对象未来的正常净收益，选择适当的报酬率或资本化率、收益乘数将其折现到估价时点后累加，以此估算估价对象的客观合理价格或价值，预测估价对象的未来收益，然后利用报酬率或资本化率、收益乘数将其转换为价值来求取估价对象的价值的方法。简单的说就是收益法主要看的是评估人对企业未来收益的预测，这需要评估人对企业在行业里的定位准确，行业发展前景的预测，国家政策走向都要有一个准确的预测。而且并购方和被并购企业对被并购企业也存在很大的预测差距。很多评估机构采取竞相压低收费、给回扣、满足委托方要求等手段来承揽评估项目。这一切都使得收益法的估值结果相比于企业的账面价值相去甚远。引发了高额商誉。

1.2 并购内暗藏利益输送

当某个上市公司对整个估值过程披露的不彻底就容易滋生利益输送的现象，主要有两种：第一是上市公司大股东利用自己的身份特殊获取折价发行的股票，然后通过高溢价收购，股票的价格水涨船高，大股东趁股票价格很高的时候抛售自己持有的自己的公司的股票来套利。

第二种是大股东自己就是被并购企业的实际控制人，大股东通过上市公司将自己的资产高价装入上市公司，自己拿着上市公司支付的现金或者其他现金等价物。明显的利益输送。这样的举动对其他中小股东和投资者都是不负责任的。

1.3 业绩承诺

部分高溢价收购的原因是因为被并购企业与上市公司签订了业绩承诺，企业承诺在收购后如果几年内业绩达不到企业指定的业绩时，被并购企业将会补足缺失的业绩或者其他的方式对上市公司进行补偿。高业绩承诺促成了上市公司的高溢价并购。然而“羊毛出在羊身上”，实际上，业绩承诺达标的概率随着高溢价收购的盛行在逐年递减。被并购企业补偿的业绩承诺部分其实远远低于收购的价格。造成了高溢价收购的烂尾。通常上市公司与被并购企业签订了业绩承诺，等到收购完成后，发现之前许诺的业绩承诺并不达标，这个时候很多被并购企业已经无力赔偿了，业绩承诺并不会起到什么保障的效果。

2 高溢价并购存在的风险

2.1 给了上市公司操作盈余的空间

因为我们国家的会计制度对“商誉”这个会计科目的监管比较松，而且“商誉”的增减值也无法查证，上市公司就多了可以操作的盈余空间。

2.2 对中小投资者是一种伤害

因为上市公司的巨额商誉使得上市公司的资产账面价值异常的高，普通的中小投资者因为不懂得高账面资产的来源，容易跟风投资，如果后期商誉进行了减值，那么中小投资者持有的股票就会大幅度缩水。这种巨额商誉也是对普通投资者的误解，造成了资本市场导向不明确，容易滋生大量的投机行为。

2.3 对上市公司也是一种潜在的伤害

因为高溢价并购形成的巨额商誉值占整个公司账面价值比重比较大，一旦商誉值进行一定比例计提减值，上市公司的账面价值就会瞬间“变脸”。商誉计提减值，不但影响上市公司的利润，对整个市场的盈利水平的影响也很大。

3 结论

并购重组是上市公司的自由，也是公司的权力，但是在行使权力的同时不能损害那些中小股东和小众投资者的利益。很多高的“离谱”的溢价率自身就是一种不负责任的表现，上市公司的实际控制人和管理层利用自己的地位进行一场生死未卜的“赌博”，把“赌博”背后的后果留给中小股东承担，更有甚者把自己的资产高价卖给上市公司来谋取利益。对于诸如此类的并购重组应该在制度上得到制止。

4 建议与对策

针对高溢价并购带来的诸多问题，需要政府监管部门和市场参与者共同参与治理，大家最终的目的都是建造健康有序，透明度高的并购市场，使得资本市场更好的为企业和投资者服务。维护证券市场的秩序和保护中小投资者的利益。

4.1 改进并购重组过程中的估值方法

“解铃还须系铃人”高溢价的来源还是过高的估值，独立的第三方估值机构是否“独立”是个关键。有的估值机构和公司之间暗藏猫腻，属于一种“互利双赢”企业“照顾”估值机构的生意，估值机构“体谅”企业的“良苦用心”。大多并购事件估值采用的都是收益法，而收益法又全凭对未来收益的预测，更加无迹可寻了。所以提高估值机构专业性是非常有必要的，针对不同的行业不同的情况下的估值方法应该灵活变动，政府应该出资建立独立，公正，客观的估值机构。

4.2 政府监管层应该对高溢价率进行约束

政府应该对离谱的并购事件进行约束和问责。要求那些超高溢价率的并购事件的企业在信息披露方面做的更加透明，要求阐述高溢价率的原因，支撑乐观未来业绩的现时依据。还可以对溢价率的上限进行合理的限制，对业绩承诺进行约束，限定后期不可以轻易更改之前定下的业绩承诺。对大股东持有的股份设定一个锁定期，不同溢价区间的锁定期可以设置的不一样，不可以在锁定期以内抛售股份谋取利益，以此来保护中小股东的利益。

4.3 更改商誉的会计计量方法

为了避免巨额商誉对投资者的误导和商誉骤然减值对上市公司的冲击力，我们可以考虑对商誉进行摊销处理，现在我们国家对商誉的会计处理方法是直接到期末进行减值测试，这样就会有一个弊端就是给予了企业在期末很大的盈余空间管理。如果在期末减值测试的情况下增加一个短期的系统摊销可以避免商誉减值对上市公司的冲击力，有利于证券市场的稳定性。由于商誉减值是个长期的过程，会影响企业未来几个年度财务报表上的损益。这会反向引导上市公司走向合理溢价率的并购。

4.4 增加对溢价交易主导双方的约束

对于有些控制权集中的上市公司，有些大股东或者上市公司实际控制人会利用自己的占股优势一意孤行进行高额溢价率的收购，这种类似“赌博”行为的后果不应该是全体股东为其买单，特别是有的业绩承诺不达标而被并购企业负责人又无力支付赔款时，这些后果应该由当初一意孤行选择并购的大股东来填补空白。而且在收购资产时应尽量以股份来支付，避免使用高比例的现金支付对价。

4.5 强化信息披露机制

建立涵盖整个并购过程信息披露机制，向广大投资者揭示存在的隐性风险，包括选取的估值方法及原因，重要评估参数选取的合理性以及业绩承诺不达标的确切补偿方式和履约的保障或者是寻找第三方担保机构。并购发生后上市公司应该定期公布被收购公司的经营业绩情况，列清楚收购标的实际经营情况与当初收购的预期的对比。有效的信息披露制度可以帮助投资者识别投资风险，评估上市公司管理层作出高价收购的合理性。

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