控股股东设立并购基金的资本运作行为研究——以太阳鸟为例

文/苏道启



控股股东设立并购基金的资本运作行为研究——以太阳鸟为例

文/苏道启

北京航空航天大学

太阳鸟（300123.SZ）是一家民用船舶制造公司，于2010年登陆创业板。上市后不久受到行业因素影响，公司经营业绩出现滑坡，由此开始谋求转投军用船舶制造业。而成都市国资委出售的亚光电子引起太阳鸟控股股东、实际控制人李跃先的极大兴趣。尽管亚光电子资产规模较大，且仅接受竞拍报价，但考虑其资产状况及经营前景，李跃先终究主导太阳鸟发起对亚光电子的资产收购。为了满足资产收购的融资需求，李跃先借助自己控制的上市公司控股股东太阳鸟控股，与多家私募股权投资机构合作建立了“控股股东+PE”模式的并购基金宁波太阳鸟，为后续竞拍成功提供保障，顺利将亚光电子注入上市公司。

控股股东；资产注入；经济后果

1 控股股东的作用机制

目前学者从两方面研究控股股东在企业中的作用机制，一部分学者认为控股股东有动机“掏空”上市公司。另一部分学者认为，控股股东也会“支持”公司。

1.1 控股股东“掏空”或“隧道行为”

La Porta et al.（1998）发现掌握大额股权的股东在能够对公司实施控制的情况下，通过隐蔽转移公司资产或侵吞公司资源来对公司进行掏空，以达到自身利益最大化的目的，而中小股东的利益遭受损失。Johnson et al.（2000）则用“隧道行为”来描述控股股东从公司转移或侵吞资源的行为。

1.2 控股股东“支持行为”或“资产注入”

“支持行为”是Friedman et al.（2003）首次提出来的，他们认为控股股东既会掏空上市公司，又会在公司受到外部冲击陷入财务困境时支持公司。“资产注入”是Friedman et al.（2003）所称“支持行为”的一种具体方式。其具体表现就是控股股东将自身的资源注入到其控制的公司中，来提升被注入公司的盈利能力和市场表现，从而使控股股东获得更多的收益，甚至包括隐性收益。

控股股东的资产注入行为并不是单纯向中小股东提供支持，而是在企业度过难关后，他们能获得比中小股东更大的收益。Friedman et al.（2003）认为控股股东实施资产注入是为了使他们控制的处于危机的企业继续存续下去，并希望在今后可以从公司中获得更多的隐性收益。

因此，控股股东的资产注入和隧道效应是对称、相关且并不矛盾的，他们可能存在于同一企业的不同时期中。据此提出假设1：上市公司的控股股东会在企业陷入危机时通过资产注入等支持行为帮助公司渡过难关。

2 案例分析

2.1 并购动机及背景

太阳鸟从事船艇制造，是国内规模最大、设计和研发技术水平最高、品种结构最齐全的复合材料船艇企业之一。但最近几年由于航运市场持续萧条、国际船市低位震荡、全球造船产能严重过剩等困难，上市公司的业务有所下滑。

在看到军工行业未来的巨大潜力后，为了应对行业困难，太阳鸟从民用船舶向军用艇领域转型。但上市公司转型初期技术尚不成熟，鉴于公司缺乏与之相关的专业技术积累和人才储备，并购业内龙头企业成为公司战略转型的最优选择。

2.2 并购融资方式选择

本案例中使用的融资方式是建立“控股股东+PE”形式的并购基金，对太阳鸟控股和太阳鸟来说，这种融资方式的优点较其他融资方式更为突出，具体表现为以下几种优点。

（1）并购基金相较债务融资给上市公司带来的财务风险小，融资难度低

债务融资可能会给企业带来财务危机，因此进行大额债务融资前，要判断债务融资的风险。

从企业盈利情况来看，太阳鸟16年半年报显示，公司净利润为478万，净经营现金流为负1亿；流动比率为1.03，速动比率为0.54；利息保障倍数是1.67，现金流量利息保障倍数为-9.25。说明大额举债可能使企业陷入债务危机，公司财务状况不允许进行债务融资。

从市场信贷状况来看，随着航运业和造船业的下滑，银行给造船企业的授信额度越来越低，大额的债务融资难度高。

综合的企业财务情况和市场的信贷情况判断，对于太阳鸟来说，通过债务融资募集20亿以上资金不是一个切实可行的方案。

并购基金中资金的提供者PE机构大多是财务投资人，并不是债权人，上市公司通过并购基金融资，不存在严峻的偿债压力。不同于银行对造船企业逐渐降低的授信额度，PE机构更多的看重企业未来的盈利能力，而不是过去的财务数据，因此在获得资金的难度上来讲，并购基金难度更小。

（2）并购基金相较于上市公司直接股权融资，融资限制少、融资速度快

上市公司在进行再融资时可以使用资本市场提供的多种方式，如：配股、公开发行股票、定向增发股票、可转债等。其中，配股增发的股份不得超过上市公司总股本的30%；公开发行股票和可转债的发行都要求上市公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。

太阳鸟市值约40亿。如果太阳鸟进行配股，太阳鸟的融资额度不能超过12亿元，达不到融资需求。太阳鸟14年的加权平均净资产收益率为2.38%，15年的加权平均净资产收益率为1.41%，不符合证监会的要求。

2015年创业板公司进行定向增发的平均速度为240天，太阳鸟竞买前的筹资时间仅150天，时间上来不及。成立有限合伙企业募集资金可以暂时回避证监会的长时间审查，达到快速募集资金的目的，先行完成标的公司的竞买。

2.3 经济后果分析

在资产重组完成后，太阳鸟的财务情况有了极大的好转。中信建投研报显示，公司预计2017年归母净利润为1.17-1.22亿元，同比增长538%-566%。中信建投对太阳鸟的盈利预测显示，预计公司2017至2019年的归母净利润将达1.22亿元、2.50亿元、3.47亿元，同比增长分别为578%、105%、39%，因此未来太阳鸟的企业财务状况还是被看好的。

3 结论

太阳鸟的控股股东太阳鸟控股及其实际控制人李跃先在上市公司面临困境时采取了十分积极地解决方式，通过“控股股东+PE”的方式成立并购基金，并在购买标的和注入上市公司过程中和上市公司股东，众多机构投资者，证监会沟通妥协，:使上市公司成功完成并购，业绩有了明显提升。以此证明了假设1：上市公司的控股股东会在企业陷入危机时通过资产注入等支持行为帮助公司渡过难关。