管理层过度自信与投资风险
——基于持股变动的视角

费晓晖

（盐城工学院 经济管理学院，江苏 盐城 224051）

引言

管理层的过度自信（over-confidence）能够显著地影响企业的经营与投资决定，从而进一步影响企业的风险级别。早期研究发现，一方面，过度自信的CEO会导致企业过度投资（over-investing）、实施昂贵的收购兼并以及执行宽松的会计准则，从而增加企业所承担的风险，从负面影响企业价值；另一方面，GE的Jack Welch和苹果公司的Steve Jobs所展示出的过度自信不但没有损害企业价值反而领导企业走向成功。近期的一系列研究表明，过度自信的管理层与企业的R&D投入和创新产出呈正相关关系。（Galasso和Simcoe，2011，Hirshleifer，Low，和 Teoh，2012）。那么，从企业风险的角度看，过度自信的管理层是利是弊？笔者发现，当前研究对变量过度自信的度量标准，是导致相反结论的根本。最常见使用的度量方法是基于网络和电话采访的问卷调查法及其衍生方法，被人诟病的在于度量结果依赖被调查者的诚实度；还有部分使用代理变量来测度过度投资，如Ahmed和Duellman（2012）使用过度投资来度量管理层过度自信，但是这种方法本身就建立在结论假设基础上。俗话说，行动胜于语言。如果管理层看好自己企业，往往会增持企业股份；反之，则会减持。这种度量方法比当前基于调查问卷的打分方法更加真实。本文从管理层持股和员工期权变化的角度展开研究，考察管理层过度自信与投资者风险间的关系。

一、研究综述

（一）管理层过度自信的正面影响的研究

Hermalin（1998）与 Komai，Stegeman 和 Hermalin（2007）的研究发现，过度自信的管理层能够通过内部信息激励企业员工并影响企业绩效，敢于尝试创新，相对于那些谨慎的企业R&D支出比例更大，同时能带动创新产出。……