金融去杠杆对经济增长和经济波动的影响

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2008年金融危机爆发以来，金融与实体经济之间千丝万缕的关系有待重新审视。与传统观点相悖的是发达的金融体系和结构可以有助于风险分散并促进经济的大幅增长，但危机之后的理论则指出了两者之间或存在着一种复杂的内生性关联关系[1]。而且，金融危机过后过高的金融杠杆和危机后急于求成的“去杠杆化”过程会导致周期性不良的“繁荣—崩溃”的现象，因此，研究金融杠杆与经济增长之间的相互关系是经济学领域的一个重要内容。

2017年7月我国金融工作会议提出了“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三位一体的金融改革和发展目标，在其中重点强调了防范系统性金融风险的重要性。事实上，由于实体经济的投资回报率偏低，金融市场出现了日益严重的资金“空转”和过度的金融创新行为，其实，在2016年下半年以来，各级金融监管部门一直出台各类金融监管措施，目的是将资金引流，流入实体经济之中，让金融回归其服务实体金融本质。防控金融风险，本质是去除过度杠杆，避免借助加杠杆获得资本的套利模式。

1 文献回顾

从微观的角度来看，金融机构去杠杆通常的表现是以商业银行为代表的金融机构调整资产和负债的比率来降低负债率、提高权益资产比，提升资本充足率。但从一定程度上说，金融机构的资产往往是政府、企业和家庭的负债，因此，从宏观经济上来看，金融机构去杠杆也会导致实体经济的去杠杆，从而对实体经济造成影响。国内外也对此问题进行了丰富的研究，Fisher最早于1933年提出债务—通货紧缩理论，此后金融部门杠杆的变化与宏观经济周期之间错综复杂的关系就成为了经济学家关注的重点问题之一[2]。Bernanke等人根据金融市场摩擦提出的金融加速理论为通货紧缩理论奠定了重要的微观基础，随后多个学者也对于这一问题进行了多次探讨。国内现有的金融去杠杆对经济增长影响的文章主要表明金融去杠杆会导致国家经济增长速率减慢，而我国目前的宏观调控目标是稳中求进，因此，在经济发展的新常态之下，经济增长速率下降不可避免，稳步增长、保障金融系统不出现系统宏观金融风险是当前调控的核心。在此时代背景之下，不仅仅要评估金融部门去杠杆后的影响，也需要评估去杠杆之后对整个金融市场稳定性的影响。

另一方面，从发达经济体层面来看，不同的国家金融去杠杆对宏观经济的影响各不相同。在经历了20世纪90年代的资产价格泡沫和亚洲金融危机之后，日本经历了长期的去金融杠杆过程，这无疑给日本的稳定和增长带来了巨大的负面影响。而美国在2008年经历了次贷危机之后，金融机构和各经济部门同样经历了去杠杆的过程，当时美国金融部门的去杠杆也导致了银行内部出现了流动性收紧，信贷紧缩，但经历了短暂的经济衰退之后，美国经济迅速复苏，并且成为了发达经济体之中第一个退出非常规货币政策的国家[3]。众所周知，美国和日本有着不同的金融结构和金融发展水平，日本的金融体系偏重于间接金融，而美国金融体系则以直接金融为主，不同的金融体系之下金融去杠杆之后，不同经济体系下实体经济的反应和受到影响也不尽相同。Allen和Santomero（2001）主张，在存在市场摩擦的前提下，银行主导型的金融体系不仅仅有跨部门分担风险的功能，而且通过代偿风险分担和资金积累实现跨期的风险分散，从而降低系统风险的发生率和对实体经济的冲击，因此，在分析金融去杠杆对经济增长的影响时，需要进一步考虑金融结构的变化和金融发展水平的变化对金融部门去杠杆及经济发展周期变化的影响。

2 金融体系内去杠杆对经济增长和经济波动的影响分析

本文就杠杆率和经济增长之间的关系做了综合探究，研究发现杠杆率对经济的增长和衰退有着直接影响，具体的结论如下。

（1）杠杆率总体上能够降低经济增长率，且影响效应随着经济的进一步增长而减弱，随着经济增长率的降低而增强。即存在紧缩触发机制和临界值增速，而且这种效应在高收入的经济体中的影响作用更为显著，在发展经济体中显著性不及前者，原因在于发展中经济体具有较强的金融深化积极效应。

（2）杠杆率一定程度上提高了发生经济衰退的机率，而且这种影响也是随着经济的增长速度的提高而减弱，随着增速的减缓而增强。

（3）与总杠杆率的影响效果一致，外债杠杆的比率降低经济增速，提高了触发经济衰退的机率，相比之下，公共杠杆率没有同样的影响效应。

（4）高储蓄率和全要素生产率的增长，降低杠杆率对经济的增长和波动的不良作用。

上文所指的杠杆率紧缩触发机制是指杠杆率发生变化打破原有经济增长的动态平衡的良性循环系统。从发展趋势层面来看，杠杆率的提升为经济运营提供了更充足的资金，推动经济的发展，经济增长通过提高了偿债能力，反过来支撑杠杆率的平稳发展。在这种条件下，杠杆率和经济增长维系着一种动态良性平衡关系，杠杆率的上升则可以视为是金融发展的结果。企业则可以通过加杠杆来实现债务融资，有助于其获得资金进行技术研发或搞创新，提高潜在的经济增长率，同时可以通过扩大企业的体量而获得再融资并进一步扩大生产，提高实际的经济增长率。此时，企业的杠杆率的提升可以提高经济增长，但如果杠杆率增长的速率过快，无疑会带来边际效应的减弱，偿债能力不足等效果，失去还贷能力，就是失去了杠杆的提升对经济增长的助力作用，当经济走向过热或形成非理性乐观预期的时候，企业往往会加速债务扩张的步伐，同时形成的资产泡沫也会使得企业获得过度的债务融资，企业债务速度如果高于企业的经济增速，则导致杠杆率上升但这种现象不可持续，因此，在这种情况下，杠杆率和经济增长之间的动态平衡关系被打破，杠杆率的上升可能会引起经济衰退甚至引发危机。

3 结论与建议

本文章的研究价值在于可以为宏观杠杆率的调整和管理提高参考依据，尤其是当下中国所需的“金融去杠杆”科学策略。研究发现，当经济的增长速度超过了一定的临界值，杠杆率和经济衰退之间的关系就会发生改变。因此需要及时发现或维持该科学的杠杆率以匹配经济发展动态平衡关系的临界值。近年来，我国国有企业的杠杆率上升得比较快，民营企业相对较慢，因此，推动金融去杠杆，国有企业是关键。

针对我国目前的情况，在经济指标依然处于临界值之外但仍高速增长的前提下，需要按照党的十九大以及全国金融会议的要求，第一控制杠杆率稳定增长并实现“稳杠杆”，第二是优化产业结构和企业的融资机构，确保企业在完成业务目标的条件下“去杠杆”。从宏观的角度看，保持稳健的货币政策将为杠杆结构的优化提供便利环境。加快健全资本市场发展，有效提升直接融资的比例，能为企业融资提供多样化渠道。从微观的角度看，将非金融企业部门调整杠杆率作为核心问题，并将国企去杠杆看作是重中之重。针对僵尸企业，要尽快对其进行破产清算实现市场出清，还要居民部门盲目加杠杆，以及地方政府不加考虑的加杠杆。而且，还要很好的正视当前经济运行体系中的潜在风险，强化金融监管，补齐监管短板，切实防范资金在金融体系内部空转，或影子银行等现象的存在。还要提高风险预期管理能力，以基础性金融资产的价格、汇率、利率之间的关系去做出合理的预期调整，调控全社会的投融资行为。综合来看，目前我国应该在总量上“稳杠杆”，在结构上“去杠杆”，在效率上“优杠杆”，通过保证合理的杠杆率，促使杠杆形成有效的资本积累和企业的研发创新，维持经济的健康长足发展。

展望未来，宏观经济很有可能进入一个“拐点后时代”，“去杠杆”问题会变得越来越突出。以此，考虑到中国不久可能会进入到金融杠杆的拐点区域，而经济增长会面临下滑的压力，因此在宏观上也要加快经济体制转型，寻找新的经济增长点，其次，金融杠杆的过度波动会影响经济增长速率，因此，需要在宏观上具有前瞻性的金融管理能力，避免金融杠杆的剧烈波动会对宏观经济造成剧烈冲击，在促进经济正常增长并维护金融市场稳定的条件下采取稳健“去杠杆”策略。