宏观交易笔记：资本流动的摩擦力

相纪宏

从10月中旬开始，美股、商品进入了一轮连续的调整，由于2018年是全球各大央行退出宽松、转入紧缩周期的高峰，很多市场参与者年初就开始谈论风险资产的调整。10月份开始的这一轮下跌，更是印证了悲观论者此前的观点。这些观点得到印证，鼓励了更多简单直接的观点在市场上传播。例如，加息导致美股进入熊市、中美利差倒挂将导致资本流出，等等。

这些观点，有一个共同的特点，就是把价格、成本，甚至成本的一部分当成左右市场的唯一变量。笔者并不认可这些逻辑。

不完美的“中美利差”

资本流动是左右金融市场的最重要因素。如果观察到有可持续来源的资金在持续地流入某一市场，那么这个市场肯定看好，反之亦然。在纯粹的市场经济下，吸引资金流入的动力只能来自于收益预期。如果收益可以涵盖成本，资金会源源不断地流入。再考虑到现代货币银行体系之下，资金的流入往往可以以扩张信贷的方式高效进行，所以直观上会体现为银行向某一领域大量提供信贷。

这是教科书一样的论断，笔者完全认同。但是实际分析中，我们需要注意很多问题。第一，我们跟踪的成本是否全面？第二，即使扩张信贷仍然有利可图，但是信贷体系本身扩张的余地是否足够，例如，抵押品或者风险资本是否充足？第三，是否存在不计成本的资金流动？……还有很多问题需要一一考虑。总而言之，价驱使量是需要很多条件的，如果这些条件没达到，期待中的资金流动就会偏弱，甚至消失。