直接与间接融资成本分析

钱 琨

（河北金融学院研究生部，河北 保定 071051）

一、引言

自从改革开放以来，我国的经济发展水平迅猛地提高，相应的资本市场在经过二十余年来的发展后，也可谓是日新月异，取得了非常大的成就。其中，股票市场的发展尤为引人瞩目，证券市场取得的长足进步则为上市公司提供了进行外源融资相对便捷的渠道。西方的经济学家梅耶曾经提出了啄食理论，即企业在进行融资决策时，其应当优先选择内部盈余进行融资，然后是债权融资的方式，最后则是股权融资方式。而与该理论相悖的是，我国企业在选择融资方式的顺序时，上市公司通常将我国的股票市场视作获取廉价资金成本的场所，因而其选择的融资顺序常为首先是选择内源融资方式，其次是选择股权融资，最后才是选择债权融资，在融资顺序的选择方面则表现出了较强的股权融资偏好的现象。而本文就通过比较上市公司选择的股权筹资和债券筹资这两种直接与间接融资方式的异同，与其分别需要的资金成本差异，进行相关分析，并提出几点建议。

二、我国的上市公司的股权融资偏好

上市公司通常在进行融资决策时，它们可以获取的资金来源，从目前来看，主要来源于内部融资或外部融资两种渠道。内源融资指的是上市公司获取的资金为企业自有资金以及在其生产经营的过程中所产生的资金盈余，亦即留存收益；而外源融资主要则是指上市公司所获取的资金主要来源于企业外部，主要有如下几种方式：第一，直接融资方式：即首次公开发行IPO、配股、增发等股权融资的方式；第二，间接融资方式：即主要来自于银行等金融机构的资金的债权融资方式，又称债务筹资。

我国上市公司之所以会出现较强的股权融资偏好现象，主要是因为我国企业为成功发行股票，常常会竭尽全力。当公司成功上市获取一定的外部融资后，为进一步取得所需资金，上市公司会随之选择配股、增发等融资手段，并因此形成了我国上市公司的“配股热”与“增发热”现象。这一方面是由于我国金融体系仍然以银行为主导，金融资源被过多的被配置到了国有企业中去，民营企业确实存在融资难、融资成本高的问题，但另一方面，则是因为如果上市公司主要选择利用发行股票的方式来进行资金筹集的话，因而上市公司可以保持着相对比较低的资产负债比率。根据对我国上市公司相关的调查数据显示，几乎不存在会主动放弃利用再次发行股票进行资金筹集机会的企业，而即便公司之前的负债率极低也不例外。这种非常明显的股权融资偏好现象可以通过以下数据得以论证。

1996年至2016年我国企业融资额 单位：亿元

三、融资的资本成本定义、种类与特征

（一）资本成本

定义：公司募集与使用资金所支付的机会成本，即筹资的成本

影响因素：第一，市场利率的上升会促使公司的债务成本随之上升，这主要是因为，随着投资者的机会成本的增加，公司在进行筹资时则相应支付给债权人更多的报酬。同时，根据资本资产定价模型，利率的上升也会使得普通股与优先股的股权成本上升；第二，市场风险溢价：市场风险溢价取决于资本市场上的供求双方，会对股权成本产生影响；第三，税率：税率的变化则会对税后债务成本以及公司的加权平均资本成本产生影响。

（二）债务资本成本

1.债务筹资的特征。第一，债务筹资会产生合同义务。即公司在取得资金的同时，也必须承担规定的相关合同义务；第二，企业在履行其相关合同义务时，其优先义务是归还债权人本息，优先于股东的相关求偿权；第三，债务人无权获取高于相关合同规定利率之外的其他收益。

2.长期借款筹资。优点：第一，筹资速度快。采用发行证券的股权融资方式来筹集资金的时间一般相对较长。而至于采取的向金融机构借款的方式，相较于股权融资方式而言，筹集资金所需用的时间较短，可以相对更快地获取所需资金；第二，借款弹性大。企业与金融机构可通过直接接触的方式进行直接磋商，以确定借款的相关金额、时限、利息等条件。而且在借款期间，倘若企业经营状况的变化相对较大，也可与金融机构再次协商谈判，对相关合同条款进行变更，以此而达到更有利的处境。

缺点：第一，财务风险大。企业在进行长期借款后，有定期还本付息的义务。当企业经营不善时，可能会产生难以偿付的风险；第二，限制性条款多。在企业与金融机构签订的借款合同中，一般会有比较多的限制性条款，而这些条款对企业的经营可能会产生某些不利的影响。

3.债券筹资的特征。优点：第一，债券筹资的规模较大。债券融资则是属于直接融资的方式，它所针对的发行对象范围极其广泛，市场容量比较大，而且，债券融资的方式可以免受银行等金融中介机构对其资产规模及经营风险管理的制约，相对而言，其可筹集到的资金数额较大；

第二，具有长期性和较好的稳定性。由于债券的期限相对较长，而且债券的投资者一般不能在其所持债券到期前向企业索取本息，因此，债券融资的方式在长期性和稳定性方面较为有利。

第三，企业采取债务筹资方式，在优化资源配置的方面较为有利。由于债券都是采用公开发行的方式来筹集企业所需资金，债券的销售情况往往取决于公开市场上的投资者对企业的价值判断，而且，投资者所持有的债券可以通过二级市场进行转让流通，这从某些方面促进了市场竞争，有助于发挥市场在资源配置方面的决定性作用，优化资源的配置效率。

缺点：第一，债券融资的发行成本较高。由于上市公司公开发行企业债券的手续繁杂，需要聘请保荐人、会计师、律师以及相关的资信评级机构等中介，所以其发行成本比较高。

第二，信息披露的成本较高。采用公开发行债券进行筹资的方式需要公开多种相关披露文件。而债券上市后仍需定期披露企业相关报告，这一方面提高了信息披露的成本，另一方面则对公司的经营不利。

第三，限制性条件较多。由于采用债务融资的方式来募集企业所需资金，其签订的相关合同会有比较多的限制性条款，在企业的经营成果和后续资金的筹集能力方面则会产生较为不利的影响。

（三）股权融资资本成本

1.普通股筹资的特征。优点：第一，没有需要支付固定利息的负担。因为公司选择的股利支付政策通常都是较为灵活多样的，一般在有盈余的情况下才会进行分配；第二，没有固定到期日。利用发行普通股的融资方式所筹集到的资金属于股东的所有者权益部分，是永久性的资金，只有在公司进行破产清算地时候才需要进行偿还；第三，筹资风险小。由于采用发行普通股进行资金筹集的方式既没有固定的股息支付义务，又没有固定的到期日，因此它的较债务融资方式而言风险较小；第四，公司上市而发行普通可以增加公司的信誉；第五，筹资限制较少。

2.股权再融资。第一，配股。配股是指向企业的原有股东按其原有的持股比例、以低于市场价格的特定售价来配发一定数量的股票进行融资的方式；第二，增发新股。增发新股则是指公司通过再次增发股票的股权融资方式来进行所需资金的筹集。

四、债务融资资本成本的估计

（一）不考虑相关发行费用的税前资本成本的估计

1.到期收益率法。

式中：Po——债券的市价

rd——债券的到期收益率即为债券的税前债务成本

n——债务的期限

2.可比公司法。如果公司需要对其债务资本进行计算，而它又没有满足计算条件的上市债券时，在这种情况下就需要找一家可比公司来作为参照物，通过计算出该可比公司所拥有的债券到期收益率，作为本公司的债务资本成本。需要注意的是，该可比公司与本公司应当处于同一行业，其商业模式也应类似。两者在公司规模和财务状况方面，最好也应比较类似。

3.风险投资法。而如果本公司在没有上市债券，而且找不到比较合适的可比公司的情况下，那么此是就要用风险调整法来对该公司的债务资本成本进行相关估算，在这种方法下，债务资本成本即为同期限的政府债券的到期收益率和公司的信用风险补偿相加之和：

税前债务成本=政府债券的市场回报率+公司的信用风险补偿率

用信用级别来衡量信用风险的大小：

（1）选择信用级别与本公司相同的上市公司的债券（可以不符合可比公司的条件）

（2）对选择出的这几家上市公司的债券的到期收益率进行计算（3）计算出与之同期的政府债券的到期收益率

（4）计算以上两个收益率之间的差额，得出的差值即为信用风险补偿率

（5）计算信用风险率的平均值，此即为本公司的信用风险补偿率

4.财务比率法。若公司的长期债券不符合相关条件，行业中也不存在合适的可比公司，且又没有信用评级资料，此时则应使用财务比率法对债务资本成本进行估算。

通过已知的本公司关键的财务比率，据此判断信用级别，然后剩下的再采用风险调整法来估算相应的债务资本成本。

信用级别与关键财务比率对照表

（二）考虑相关发行费用的税前资本成本的估计

式中：P0——债券的市价

rd——经发行费用调整后的债券的税前债务成本

n——债务的期限

F——发行费用率

（三）税后债务资本成本的估计

税后债务成本=税前债务成本*（1-所得税税率）

五、股权融资资本成本的估算

（一）资本资产定价模型

rs=rRF+β*(rm-rRF)

式中：rRF——无风险利率

β——股票的被她系数

rm——平均风险股票报酬率

(rm-Rrf)——市场风险溢价

β*（rm-rRF）——股票的风险溢价

（二）股利增长模型

式中：rs——普通股成本

D1——预期下年现金股利额

P0——普通股当前市价

g——股利的年增长率

（三）债券收益率风险调整模型

式中：rdt——税后债务资本成本

RPc——股东比债权人承担的更大风险而所要求的风险溢价

（四）考虑发行费用的普通股资本成本的估算

式中：F——发行费用率

六、针对以上现象的几点建议

（一）逐步建设并完善可转换债券市场

目前来看，我国的可转换债券市场由于起步较晚，因而规模相对比较小，发展较为缓慢，在发行期限、转换价格、发行对象方面仍需完善。应不断推进转债品种的持续创新，以满足我国当前经济发展的需要。

（二）规范公司采用的相关融资方式，推进证券市场的深入改革

在上市融资时，应重视中小股东的权益，充分满足其利益诉求，合理保障其合法权益。并适当推进机构投资者的发展。

（三）促进企业自我累积能力的提高

我国上市公司产生内源融资不足的问题则主要源于企业的自身积累能力仍有待于提高。上市公司必须明确其持续发展的根本所在应在于其经营效率，即自我累积的能力。

（四）根据自身情况，合理选择融资方式

通过上述分析，无论是采取股权融资，还是采取债务融资的方式，两种方式均各有所长。企业应根据自身的实际情况，结合企业的经营与财务状况，合理选择需要的融资方式。