第一大股东控制权转移财务收益研究

邓小军

摘 要：通过对2012—2016年我国A股市场第一大股东控制权转移的实证发现，原第一大股东在控制权转移过程中大部分能获取正的控制权私有收益，但不同上市公司获取控制权私有收益的能力存在较大差距。这说明，第一大股东控制权转移会对中小股东利益产生侵蚀。同时，国有类上市公司在第一大股东控制权转移交易时，获取控制权私有收益要小于非国有类上市公司，非国有类上市公司在控制权转移过程中对中小股东实施了更多的利益侵蚀。这一研究结论，为我国资本市场上投资者保护制度，尤其是中小投资者保护制度的完善提供了一个全新的视角。

关键词：第一大股东;控制权转移;私有收益

中图分类号：F275        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）04-0123-02

引言

第一大股东控制权转移财务收益指在控制权转移过程中，第一大股东利用特殊的控制权优势对中小股东或其他利益相关者实施利益侵蚀而获取的控制权超额私有收益，通常用控制权私有收益进行估值。控制权私有收益的存在既影响到整个社会的总体福利，也影响到上市公司的管理层变更，更侵蚀着广大中小股东的财务利益，因此成为理论上迫切研究并解决的现实问题。

一、第一大股东控制权转移财务收益的计量模型

自从控制权私有收益的概念被正式提出来之后，一些文献着手研究对控制权私有收益进行计量，由于私有收益的隐蔽性，不易显性度量，目前较为普遍的是采用间接法来计量控制权私有收益，常见的方法有大额股权交易溢价法、差别投票权溢价法等。

（一）大额股权交易溢价法

该法基本原理为：在控制权转移时，将大股东控制的大宗交易转让价格与一个基准价相比较，差额部分就被认为是大股东利用控制权获得的非正常收益。大多研究者将大宗交易转让公告次交易日资本市场上公司的股票交易价格作为基准比较价格。该方法的计量模型如下：

其中，PBC表示控制权私有收益水平，Pb为大股东控制的大宗交易转让价格，Pe为大宗交易转让公告次交易日资本市场上公司股票的交易价格。

Atanasov（2005）认为，该方法存在两个缺陷：一是基准价的选择和高低将直接影响大股东利益侵占的结果;二是在该计算方法下将股权结构当成与公司特征无关的外生变量。

（二）差別投票权溢价法

该方法基本原理为：对于发行有相同现金流权但不同投票权的股票的公司，有投票权和无投票权这两种股票之间的价差就是控制权私有收益的测量值。Nenova（2003）提出了差别投票权溢价法计量模型如下：

其中，Pm（t）和Pl（t）是有投票权股票和无投票权股票一周的平均价格，Nm和Nl是两类股票对应的股份数，K是无投票权股票与有投票权股票的投票权数的比值。

二、第一大股东控制权转移财务收益的统计分析

（一）样本选取

根据国民经济行业分类与代码（GB/4754-2011）分类方法统计，发生第一大股东控制权转移的上市公司涉及行业42个，总共152家上市公司。本文以上述152家上市公司作为样本并根据以下原则进行了数据剔除：首先，第一大股东控制权转移是自愿发生并按照市场交易原则进行股权交易;其次，样本中涉及的股权转让行为都已经完成，交易获得了相关部门的批准，并完成了股权交割;最后，剔除数据缺失上市公司、ST类上市公司等。经过筛选，最终选择了132家上市公司作为样本公司。

（二）统计结果分析

1.总体统计结果分析。本文采用大额股权交易溢价法来计算控制权私有收益，并选用第一大股东控制权转移、股权转让交易信息发布时“第1次公告日后一个交易日与公告日前 28个交易日（共30个交易日）股票交易市场上股票价格的算术平均值”作为计量模型中的“比较大宗股权交易价格基准价”。经计算，得出全流通后样本公司第一大股东控制权转移私有收益（见表1）。

从样本公司第一大股东控制权转移时涉及股权交易的股份比例来看，第一大股东转让的股份占公司总股份最低的是7.93%（转让股份占总股份比例低于10%的仅两家公司），最高的是67.5%。一般情况下，超过5%的股份转让行为就被认为可能引起控制权转移，研究样本中第一大股东转让股份比例均值达27.14%。同时，所选样本的第一大股东转移股份后其第一大股东地位都发生了变更。因此，无论从何种角度来讲，所选样本上市公司的第一大股东的股权转让、第一大股东变更的行为都已导致了上市公司的控制权转移。

从样本公司的资本结构来看，第一大股东变更的上市公司资产负债率均值为0.39;从营运能力指标看，样本公司的总资产周转率最低的0.001，最高为2.45，均值为0.41;从盈利能力指标看，样本公司净资产收益率最低的为-0.77，最高的为0.66，均值为0.04，说明第一大股东控制权转移上市公司资产负债率较高，盈利能力较差。

所选样本公司股权制衡度最小值为0.05，最大值为2.48，第二至第五股东对第一大股东的制衡度均值为0.83，说明全流通后发生了第一大股东控制权转移的样本公司的股权集中度较高，第二至第五大股东难以对第一大股东形成有效制衡。

综上所述，全流通后，第一大股东变更、转移控制权的上市公司资产负债率较高，资产运营能力、盈利能力较差，股权集中度高，股权制衡度也较低，第二至第五大股东那难以对第一大股东形成有效制衡。经过计算证实，原第一大股东在控制权转移过程中大部分能获取正的控制权私有收益，但不同的上市公司获取控制权私有收益的能力存在较大差距。由此说明，第一大股东控制权转移会对其他股东利益产生侵害，影响其他股东的经济利益，这与以往大多数研究文献得出的结论具有一致性。

2.分类统计结果分析。为了进一步分析不同性质上市公司的第一大股东控制权转移交易的控制权溢价状况，本文对132家总体样本按上市公司性质进行了分类，将国有企业类上市公司作为一个考察组，将民营企业类和外资企业类等非国有上市公司作为一个考察组，分别对其第一大股东控制权转移交易的控制权溢价状况进行描述性和分析，结果（如表2所示）。

按照上市公司性质分类，国有类上市公司控制权转移交易样本共有20家，其中控制权私有收益为正的有12家公司，占比60%，控制权私有收益为负的有8家公司，占比40%;非国有类上市公司控制权转移交易样本共有112家，其中控制权私有收益为正的有71家公司，占比63.39%，控制权私有收益为负的有41家公司，占比36.61%;国有类上市公司控制权转移获取控制权交易溢价均值为0.068，非国有类上市公司控制权转移获取控制权交易溢价均值为0.217。以上数据说明，国有类上市公司在第一大股东控制权转移交易时，获取控制权私有收益要小于非国有类上市公司，非国有类上市公司在控制权转移过程中对中小股东实施了更多的侵害。

结语

一是全流通后，第一大股东变转移控制权的上市公司资产负债率较高，资产运营能力、盈利能力较差，股权集中度高，股权制衡度也较低，第二至第五大股东难以对第一大股东形成有效制衡。

二是原第一大股东在控制权转移过程中大部分能获取正的控制权私有收益，但不同的上市公司获取控制权私有收益的能力存在较大差距。这说明，第一大股东控制权转移会对中小股东利益产生侵蚀。

三是国有类上市公司在第一大股东控制权转移交易时，获取控制权私有收益要小于非国有类上市公司，非国有类上市公司在控制权转移过程中对中小股东实施了更多的利益侵蚀。