中国货币发行能否以国债为锚

张慧莲

近期，关于中国货币发行是否应转向“国债锚”的问题引发了一番热议。缘起于2019年伊始，财政部有领导提及准备研究扩大国债在货币政策操作中的运用，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制。这个提议并没有得到中国人民银行的官方回应，有人撰文认为中国货币发行转向“国债锚”既无必要性，也无可行性。那么到底中国货币的发行能否以国债为锚呢？要回答这个问题，笔者认为要从长远计，要有国际货币体系发展的视野，需厘清以下几个问题。

中国国债是否还有发债空间

一国国债发行规模的安全性和可持续性主要取决于两个因素：政府财政收入的偿债能力和政府支出可能挤出私人部門投资的风险。前者取决于政府未来征税的能力，后者取决于经济的景气状况。在经济不景气，消费和投资意愿都很低迷时，通过积极的财政政策发行额外的公共债务可以达到刺激经济的目的，同时挤出效应较小。

目前我国的财政赤字率基本控制在3%以下，2018年政府在两会中还将财政赤字率下调至2.6%。国际上，3%被视为政府赤字率的警戒线，但欧美国家很少真正被这一数字所束缚。2008年国际金融危机爆发以来，为了利用积极的财政政策刺激经济增长，许多发达国家的财政赤字率都曾超过3%。国际通行的负债率（债务/GDP）警戒线是60%，但大部分发达国家都没有达到这个要求。日本政府债务占GDP的比重高达238%，位居全球第一，而美国这一比例为105%。2017年，中国政府债券市场的规模约为32.06万亿元人民币（折合4.68万亿美元），债务率只有38.76%（含地方政府债务）。即使看总体债务率，中国债券市场规模与三大储备货币发行国相比（美国、欧元区和日本）仍有差距。截至2018年末，中国债券市场余额达12.6万亿美元，其中国债的境外投资者占比仅为8.1%。2017年底，美国国内债券市场市值接近40万亿美元，这一方面说明我们有严格的财政纪律， 另一方面也说明中国的公共债务规模仍然有扩大的空间。

而且，目前我国正处在经济结构调整的转型期，对国有企业和地方政府的去杠杆进展缓慢。为减少地方政府对土地财政的依赖，稳定房地产市场，还需要改革财税体系。一方面，由于经济增速下滑，减税让利等政策措施的实施使得财政收入增速放缓， 另一方面，为保证一定的经济增速，改善民生，夯实社会保障体系，应对中国老年化社会的提前到来，这些都需要来自中央财政的支持。在此长远发展背景下，我国没有必要，也不太可能死守3%的赤字线。

持有巨额外汇储备的成本与风险

近二十年来，不单是中国，整个新兴经济体都在不断地积累外汇储备。从以往的金融危机来看，无论是20世纪80年代的拉美债务危机，还是20世纪90年代的东南亚金融危机，新兴经济体得到的一个惨痛教训就是外债，尤其是短期外债具有极大风险。所以为了自保，这些国家改变了对外融资的模式，变债务融资为外商直接投资和股权融资。它们积累下来的巨额外汇储备对于预防资本外流，抵御外来经济冲击具有重要的意义。但另一方面，它也带来了巨大的成本和一定的风险，对于中国尤其如此。

首先，庞大的外汇储备占款曾长期是我国央行最主要的基础货币投放渠道，货币政策的独立性因而受到一定的削弱。为了干预外汇市场和买进美元，中国人民银行必须增发人民币，而人民币的增发可能诱发通货膨胀，要避免通货膨胀就不得不通过卖出央行票据对冲。更重要的是，全球资金跟随着美联储的货币政策需要时松时紧，加大了中国货币政策调控的难度，还会加剧中国金融体系的脆弱性。我国持有的外汇储备主要用来购买美国国债，而金融体系的资金主要来源于居民储蓄，美国国债的利率要低于央票利率和储蓄利率水平。因为我国利率市场化改革采取了渐进的方式，在某种程度上存在金融抑制，这种抑制主要表现为对利率设置上限。人为压低储蓄利率上限虽然减少了上述对冲成本，却导致银行存款的实际利率低于竞争性银行体系的存款利率，甚至负的实际利率水平，这给中国家庭带来的成本巨大，这相当于将中国居民部门的利益让渡给了储备货币的发行国。

其次，正是因为美元所拥有的超级特权（E x o r b i t a n t Privilege）地位，美国可以享受来自全球低廉的资金才使得美国国债收益率很低。中国虽然已经是全球最大债权国，但过去10多年的大部分时间里，中国的对外净投资收益始终为负数，或者是几乎可以忽略不计的正数。另一方面，中国具有比发达国家更高的经济增长率，投资中国的国外资本获得了更高的收益。我们不得不将苦心积累起来的外汇储备很大比例地投资于低收益的发达国家国债是为了追求安全性。譬如，2014年底，中国成为世界其他国家的净债权人，债权净额达到1.6万亿美元，但是2015年中国的净投资收益为-730亿美元。而其他大多数净债权国（如加拿大和日本）都有正的收益率，日本2014年底净资产头寸为3万亿美元，2015年的净收益为1270亿美元。美国作为全球最大的净债务国。2015年，美国的持有的对外资产为25万亿美元，对外负债为32万亿美元，美国的投资净收益却高达1930亿美元。低收益发达经济体债券形式持有的外汇储备是中国对外资产的主要组成部分。

最后，考虑到此间人民币汇率的变化，资本损失巨大。对外投资的损失原本可以通过人民币贬值得到补偿，但近十年来， 人民币兑美元及其他主要发达经济体总体处于升值趋势。2000年以来，相对于贸易伙伴国的一揽子货币构成，美元的名义价值每年都维持着1.0%的贬值，而实际价值则维持着1.2%的贬值，对中国等主要新兴经济体的贬值程度超过对其他发达经济体的贬值幅度。即使我国实行外汇储备多元化方针，但人民币兑其他主要硬通货（日元、欧元和英镑）同样在升值。假设在中国的外汇储备中，40%为美元以外的货币，按照2019年2月份的数据（3.09 万亿美元），这就相当于约1.236万亿美元的非美元资产。如果人民币兑这些货币出现10%的汇率升值，则意味着我国因货币估值效应遭受的损失约为1236万亿美元。而且，至少从中期来看， 中国的生产增长率要远远高于主要发达国家，人民币还有继续升值的潜力。所以，幻想通过储备货币多元化来规避货币估值是不可行的。另一方面，汇率变化带来的是估值的变化，并不一定会变成现实的损失。但如果需要将这些资金转换为本币投资，则会有实实在在的损失。而且，如果储备货币发行国出现通货膨胀， 则可能直接影响这些外汇储备的购买力，也会变成实实在在的损失。

全球金融危机之后，美欧日的债务黑洞越挖越深。随着这些国家人口老年化的发展，公共养老基金和医疗健康体系的压力越来越大，债务形势很有可能进一步恶化。假如有一天国际投资者对美国国债的可持续性预期发生逆转，中国和其他新兴经济体集体同时清仓美国政府债券，那将给全球经济，特别是新兴经济体自身带来巨大的风险。这样显而易见的结果导致他们不会大规模抛售美国国债，反而更有可能去维护美国国债的价值。这就如同这些国家为了追求自身的安全性，反而掉进了由美国编织的陷阱里。那么什么时候国际投资者的预期会发生逆转呢？可能是当这些国债的实际价值被通货膨胀吞噬的时候。由于美国公共债务的一半以上由外国人持有（不包含美联储等美国公共机构持有的美国国债），发动通货膨胀逃避部分债务负担，相对于全部由本国人购买而言，显然给本国居民带来的压力要小得多。第一次世界大战期间，美国政府发行的债券就曾经出现部分违约。虽然美国国债的国内私人持有者（包括家庭部门、金融机构、养老金、共同基金和地方及州政府）都有强大的动机对抗通货膨胀，使得依靠通货膨胀来减少其债务负担的政治可行性不大。万一美联储迫于强大的政治力量控制不力而发生通货膨胀，中国将遭受双重损失：一是通货膨胀损失，二是由美元贬值带来的汇率损失。中国持有的美国国债数量庞大，短期内清空的可能性几乎为零。

建设兼具深度和广度的国债市场

近期中美贸易战引发人们对于国内国际经济发展形势的忧虑。但不管中美协商的最终结果如何，这场贸易战都提出了一个重要问题：中美该如何处理长远的经济关系？如果未来中国经济对美国的依赖减少，竞争甚至冲突增加，那么大概率事件是：中国对美贸易顺差可能缩小，外汇储备可能进一步缩水。从长远来看，如果要减少对美国经济的依赖，同时规避来自美国的外部经济冲击，必须加快推进人民币的国际化。近年来，得益于中国庞大的经济总量，更有弹性的人民币汇率制度，稳健的宏观经济政策，以及渐进开放的资本账户，人民币国际化已经取得了长足的进步，但还缺乏一个更有深度和广度的金融市场。任何一种国际储备货币的崛起都要以发达的金融市场为基础，才能应对来自外国私人和官方投资者种类繁杂，规模不等的需求。而金融市场的发达程度体现为其广度、深度和流动性。如果没有一个足够规模和流动性的债券市场，人民币就不可能在国际性交易中得到广泛使用。而这样的金融市场少不了发达的高等级无风险的国债市场的发展。因为高质量、高信用等级的政府债券或者由政府担保的其他债务工具是外国央行和大型机构投资者投资组合中不可或缺的资产。如果没有信用级别更高更安全的国债市场，国际资金就很难真正稳定下来。只要确保将政府赤字和公共债务规模在可控制的水平，同时经常项目保持适度均衡，就有助于更加从容和灵活地应对国际资本流动。

推动国债市场更加开放

要推进人民币的国际化必须要有能力向世界提供全球性人民币安全资产。所谓全球性安全资产，简单地说就是能够在发生全球性负面事件，如经济或金融危机时始终保持其价值稳定性的债务工具。当发生全球性经济或金融危机时，投资者仍然相信这些债务工具可以安心交易，从而能够容纳更多国际资金的流入而非仓皇出逃。一国提供安全资产的能力要受制于金融机构和金融市场发展的程度、财政偿还能力，以及中央银行保持汇率和物价稳定的历史记录等因素。从过去几十年的情况来看，全球安全资产的供应跟不上对安全资产的需求。原因很简单，能提供这种全球安全资产的发达国家其经济增长率低于世界平均水平，更低于由于储蓄过剩导致对全球安全资产需求最大的新兴经济体的增长。这种短缺导致20世纪80年代以来全球安全资产价格抬升，利率持续走低;同时也导致了全球经济的失衡：美国经常账户越来越大的逆差和亚洲新兴经济体越来越大的顺差。这一现象在次贷危机之后逐渐从隐蔽走向公开，并越来越明显。

目前主要的全球安全资产是由为数不多的几个发达国家提供的，其中最主要的是美国。美元是全球最重要的国际贸易计价和支付结算货币，美国国债是全球最重要的安全资产。且美元的计价和支付结算货币职能与美国国债的安全资产职能相互补充，相互强化，使美国得以成为全球金融周期的中心。这样的金融周期中心既可以向全球输送宽松的货币环境，也可以传递金融危机。2007～2008年全球金融危机发生后，全球资本更加追捧避险货币和避险资产，美元和美元资产再次成为最好的选择。在全球普遍出现流动性紧缺的背景下，大量美元从包括新兴经济体在内的外围国家回流美国。最终，作为这场危机发源地的美国，其经济却最早得以恢复，而外围国家要么恢复迟缓（如欧洲和日本），要么市场大幅波动（如新兴经济体）。全球投资人对美元和美国国债的这种信心源于其声誉和历史，且具有一定的惯性，甚至在相当长时期具有不可替代性，但并非不可逆。长期以来没有可以与美元抗衡的其他可替代货币（欧元区因自身问题重重，欧元一直无法形成对美元的强力制衡）。目前全球有62%以上的国家选择美元作为其货币锚，美元在贸易计价货币中的比例接近70%（表1）。

人民币目前在国际储备货币中所占比例还很小，这不仅与中国作为世界第二大经济体的身份不相称，而且还带来了如上所述的成本和风险。2015～2016年中国出现的资本外流使得外汇储备减少了近一万亿美元，但好在中国外债结构合理，外债依存度还在可承受范围之内，而且央行及时采取了资本管制措施，才使得这次危机化险为夷。但从长远来看，中国本身必须拥有向全球提供安全资产的能力，而一个更加开放，更有深度和广度的中国国债市场是必然的选择。

对于中国而言，无法提供或者不提供人民币全球性安全资产的风险在于：继续与其他新兴经济体一起购买和积累美国国债可能意味着终有一天将耗盡美国的财政能力，导致无法避免的债务违约。到那时，中国最为美国国债最大的外国持有人，将损失惨重，整个国际经济社会也都将带来巨大震荡。

以国债为中国货币发行的锚存在的问题

本文开头提及的认为中国货币发行转向“国债锚”既无必要性，也无可行性的文章给出的理由包括：一是央行一直没有大量持有国债的习惯;二是在目前存款准备金率没有降到位的情况下，央行没有必要通过购入国债来投放长期货币;三是央行在二级市场购入国债与在一级市场直接申购，或者向财政直接透支，本质上没有区别。前面两条理由放在近期的情形看起来倒是事实。但如果从长远来看，从国际视角来看，情况并非如此。至少，习惯是可以改变的。存款准备金率也有降到位的时候。至于央行购买国债的可行性问题，《中华人民共和国中国中国人民银行法》第23条规定中国人民银行“可以在公开市场上买卖国债和其他政府债券”，第29条则规定“不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。由此可见，该法已经规定了中国人民银行可以从二级市场买卖国债，但不能从一级市场直接认购国债。这说明中国人民银行在二级市场通过公开市场操作买卖国债和对财政直接透支还有是区别的：前者央行掌握着主动性和灵活性，后者则可能失去独立性。

尽管中国人民银行可以从二级市场买卖国债，但从其资产负债表可以看出，国债只占中国人民银行资产总量的4%，而且长期变化不大。这一方面说明中国人民银行的确没有大量持有国债的习惯，另一方面也可能说明中国国债的规模有限，中国人民银行不得不另辟蹊径开发各种“粉”（MLF、SLF、SLO，PSL， TMLF）来投放货币。从2014年底起中国外汇储备开始减少之后，中国人民银行对其他存款性金融机构的债权在其资产中所占比例开始抬升。其中相当部分是通过这些“粉”类工具发放的， 而为这些操作提供合格担保品的除了少量小微企业债券、低等级信用债等风险资产之外，更主要的还是国债和政策性金融债。从这个意义上说，人民币的发行已经间接地，部分地以国债为锚了。

但是按照本文的思路，国债的扩容和开放有着更深远的意义，货币发行以国债为锚并非不可选的选项。或者说当国债市场的深度和广度，以及国际化发展到一定程度，货币发行会顺理成章地以此为锚。但这并非意味着国债的发行就没有约束了，财政赤字可以无限扩大，只是在考虑到国债对人民币国际化和提供全球性安全资产的意义之后，其未来的发展相对于目前的规模来说还有扩大的空间。此外，这种规模的扩大也需要理顺财政管理体系，清理整顿目前国内各级地方政府的显性和隐性政府债务。最后，当然还需要财政和央行的密切配合。当前，中国国债市场向外扩展的第一步已经在周边市场展开，接下来至少可以结合“一带一路”战略推进。

本文受国家社科基金重大项目“外部冲击和结构性转换下的中高速增长和中高端发展研究” （项目号：15ZDC010）子课题“外部冲击与我国宏观经济稳定”和中央高校基本科研业务费专项资金项目 《中美宏观金融政策相互影响及协调机制研究》资助（项目号：3162017ZYE03）。作者文責自负。

（作者单位：外交学院国际经济学院）