资管新规时代的“进”与“退”

2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布，明确提出“金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，资管产品不允许多层嵌套。由此，支撑银行、信托、券商资管、基金子公司等快速发展的通道业务风口嘎然而止。此后，监管机构又相继发布了一系列配套的新框架、新规范，如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《商业银行理财业务监督管理办法》《商业银行理财子公司管理办法》《信托公司资金信托管理办法（征求意见稿）》（以下统称“新规”），以打破刚兑，鼓励资管行业回归代客理财的本源。

一年过去了，新规对中国大资管行业长期发展的格局造成了什么影响？国内资管行业发生了哪些变化？金融机构如何应对资管新规时代的新变化和新要求？包商银行博士后科研工作站组成专门的资管新规课题组，邀请通道业务链条上的相关各方如银行、信托、公募基金等，召开学术沙龙，对以上问题进行了深入解读和分析。

资管新规之前銀行承担着隐形风险

2004年，光大银行推出了国内首款投资于银行间债券市场的“阳光理财B计划”，揭开了我国商业银行人民币银行理财产品发行的序幕。15年间，我国商业银行理财产品由于银行背书加上收益远高于活期、定期存款，保本高息的特点使其成为最受青睐的投资产品。只要银行“大而不倒”，投资者便不知道或许也不关心自己的投资究竟都去哪儿了。

这样的理财业务存在着很多“原罪”。银行募集大量“低价”资金进入资金池，利用通道业务投资非标准化业务，多层嵌套进入实体经济，形成了所谓的“影子银行”或者“银行的影子”。资金出表后形成的资产通过货币乘数的作用，迅速形成了更为巨大的表内及表外资产，绕开了资本充足率的监管要求，使得风险和收益错配，脱离监管的杠杆和泡沫不断增加。

此外，在商业银行内部开展传统理财业务还存在其他天然的缺陷。相比其他资管机构，银行组织架构复杂、层级多、决策链条长，在市场化环境下，与公募基金、私募基金等机构相比，其机制固化，决策效率低。在现有薪酬与绩效考核管理体制下，银行对专业投研人员吸引力不强，重营销而轻投研，对市场和复杂产品的研判能力弱。

因此，新规的出台，是资管行业回归本源的里程碑，对银行募集资金和投资管理能力提出了更高的要求，对理财业务链条上的相关各方都将产生重大影响。

新规之下，资管业务路在何方？

银行眼里的新规：转型虽痛，但设立理财子公司是大势所趋

根据资管新规的一系列要求，银行设立具有独立法人主体的理财子公司，回归“受人之托，代人理财”的资管本源是大势所趋。资管新规对理财产品投资范围、销售起点、投资者适当性等提出了更加明确的要求，对理财子公司的投研能力提出了更高的要求。转型虽痛，但是可以从根本上弥补银行开展理财业务的缺陷，是大势所趋。

理财子公司独立开展理财业务，独立承担风险，与母行形成了风险阻断。在资管新规下，银行母体作为理财子公司的出资主体，以出资为限，仅承担有限责任，两者在法律上权责清晰，阻断了风险传递的途径。资管新规的出台也是对投资者的一种再教育，根据资管新规，投资者要“明晰风险，尽享收益，自担风险”。理财子公司运用公募基金的成熟经验，使用净值法估值，打破刚性兑付，保本理财已成往事。

设立理财子公司也是国外商业银行的通行做法。根据2017年数据，全球前20大资管机构半数为银行系，管理资产比例高达42%。

公募基金眼里的新规：银行的理财子公司将成为证券公募基金的竞争者和合作者

图1 集合信托、单一信托和财产权信托产品规模及其占比变化

数据来源：中国信托登记有限责任公司

银行理财子公司与公募基金各具优势。银行系拥有强大的资本实力、深厚的客户基础和广阔的销售网络，而基金公司拥有更为优秀的投研人员，在产品设计、估值、信用评级等方面都更为专业。未来，银行理财子公司既与公募基金直接竞争，又需要更加精细化和多元化地竞争。

传统银行理财产品公募和固定收益产品居多，私募和权益产品偏少。然而，根据理财子公司办法的规定，理财子公司可以开展公募、私募（面向合格投资者）、理财顾问和咨询服务等。在市场的作用下，银行理财子公司未来的主要业务很可能就是以公募证券投资理财为主，包括货币型理财、债券型理财、股票型理财等，产品上与公募基金的相似度大大增加。同时，银行理财子公司的业务还可以兼顾私募证券投资和非标准化债权投资，非标准化债权投资则可以充分发挥银行资产端优势，拓展非标债权融资，从而更好地服务实体经济。

综合分析，银行理财在固定收益类产品方面具有较强优势，传统公募基金的货币基金、债券基金等固收类产品会受到较大影响。在股票类产品方面，公募基金多年来积累了丰富的研究和投资经验，相对银行理财子公司具有较大优势，未来可与理财子公司形成互补，成为理财子公司资产配置的一部分。

当然，二者最终的竞合关系很大程度上将取决于银行理财子公司短板能力的建设，如理财人才招募、投研能力建设、投行基因文化打造等。

信托公司眼里的新规：资金通道业务明显承压，传统非标业务仍有自身优势，未来可发力创新类业务

资管新规落地，尤其是银行理子公司成立后，信托公司资金通道业务受到很大的影响，银信通道合作业务会进一步减少。除不允许多层嵌套、单层投资要求穿透监管之外，资管新规也在产品分级、杠杆比例等方面进行了统一规定，不符合监管要求的通道业务将被清理或退出，而符合监管要求的善意通道业务也要求加强管理，如实行名单制、开展尽职调查等。

但是，信托公司在非标债权市场仍具竞争优势。首先，融资业务一直是信托的传统业务，包括银行理财子公司在内的其他机构被禁止或严格限制从事直接贷款，因此在直接贷款形式的非标业务上，信托仍具有自身优势。其次，当前我国所处的经济发展阶段和城市化进程尚未完成，决定了基础设施建设、房地产投资、资源能源开发等适合信托贷款的融资需求将在很长一段时间内继续存在。其他非标债权业务，比如应收账款、各类受（收）益权、名股实债业务等，各类资管机构都可以开展。尤其是银行理财子公司的入局，会带来更激烈的竞争，分流出一部分业务（见图1、图2）。而不少信托公司也积极拓展自身的非标债权业务范围，比如发展消费贷等非传统债权业务，在资管新规时代寻找新的收入增长点。

图2 融资类、投资类和事物管理类信托产品规模及其占比变化

数据来源：中国信托登记有限责任公司

非资金信托不在资管新规的适用范圍内，资产证券化业务、财产权信托等创新类业务继续加快发展。2018年，以信托作为发行载体的资产证券化业务规模继续大幅上升，资产证券化业务已经成为信托公司的第一大转型方向（见图3）。

对于慈善信托，截至2019年3月5日，全国已成功备案了159只产品，规模超过20亿元。2018年三季度末，财产权信托规模为3.65万亿元，相对占比15.75%。资管新规实施后，传统业务规模下降的压力将倒逼创新业务加快发展。

图3 2015～2018年ABS、CLO、ABN发行总额及其占比

资料来源：根据Wind数据整理

新规发布后，理财子公司如何“靴子落地”？

新规发布一年来，排队领入场券的商业银行持续增加，理财子公司落地，不仅对资管行业市场大格局产生一定程度的冲击，从自身技术层面也面临着机遇与挑战。

理财子公司的产品模式

银行理财子公司业务范围拓宽，理财产品更加丰富，但要发挥自身优势进行选择。新规对理财子公司的产品范围大幅度拓宽，银行理财子公司成立之后，应该如何选择产品将是理财子公司从业人员关心的首要问题。短期可做货币基金、类货币基金或者期限稍微长的类债券基金，未来也可涉猎股票类权益型产品。各银行可根据自身资源禀赋进行选择，大银行实力雄厚，可选择全方位发展，小银行可结合自身客户优势，向类公募基金公司方向发展。长期来看，以国有大行和股份制银行的实力，有实力发展全能型理财子公司，可以在固收和权益类产品同时发力。对小型银行来说，起步时可以先做固收类，结合自身的客户优势，做类债基或者货基。还可以做资产配置类、被动收益型基金，发展公募基金模式。

理财子公司的组织架构设置

大银行可选择银行内部理财架构平移模式，小银行可选择公募基金模式。各银行可根据自身的资源禀赋，探索不同的选择路径。对综合实力较强的大行来说，本身资源非常强大，银行内部理财管理架构相对成熟，可以利用自身强大的客户基础和资金基础，将银行理财架构平移。而对小行来说，没有上述优势，可以通过培养自身投研能力、分销能力等，加强自身主动管理能力，更加贴近市场，向类公募基金方向发展。

目前，市场上对于理财子公司和银行内部的资管部门功能和职能的区别存在质疑。课题组认为，从资管新规要求来看，如果银行成立理财子公司，就要通过理财子公司发行理财产品。否则，就要通过资管部门来发行理财产品。但是，不可能两边并行同时做理财业务，两个机构在功能和职能上一定会有分工。

金融科技对新规下理财业务的影响

金融科技在银行理财子公司的应用前景广阔。首先，金融科技将在资管行业的销售端发力。现代科技手段会给新规下的资管行业插上翅膀，比如客户购买资管产品可以不再面签，而是直接通过互联网渠道购买银行子公司的产品。其次，在大类资产配置方面，资产配置方案可通过金融科技工具进行运算。最后，在风险评估方面，通过大数据对客户信用、信息进行收集和整理，金融科技也起到不可估量的作用。

新规发布对消费者的影响

新规发布对消费者最直接的影响是失去了高收益和刚性兑付的理财产品，将来从理财子公司购买的产品和从公募基金购买的产品一样了。由于消费者对刚兑产品的青睐，短期内可能会选择没有成立理财子公司的银行继续购买理财产品，也就是说客户的资金可能会倾向于没有设立理财子公司的银行，但随着时间的推移，刚性兑付会慢慢退出历史舞台。不过，从投资者权益角度看，一方面，投资者将有权利了解购买产品的风险和“穿透”标地物;另一方面，新规改变了以前银行留存投资超额收益的做法。也就是说，尽管投资者不再得到银行理财产品承诺的固定收益，但管理费之外的投资收益将全部给予投资者，投资者可尽享收益。

新规下，资管产品与长尾客户会连接地更加紧密。当前，信托产品和银行理财与长尾客户的联系不是特别紧密。虽然信托公司对长尾客户的服务主要是通过提供消费金融产品来实现，但是从资金端看，信托产品大部分还是私募性质，长尾客户并不是信托服务的主要对象。而对于银行，由于目前银行理财产品需要到柜台面签，所以并没有对二类账户客户开放。课题组认为，在新规实施后，银行理财子公司的资管产品应该可以直接通过银行二类账户购买，资管产品与长尾客户会连接得更加紧密，理财子公司应利用好银行二类账户和三类账户资源优势接入客群流量，至少本行二类账户的客户会享受本行高收益的理财产品，长尾客户会是理财子公司的目标客群。

银行理财子公司与信托公司的合作与竞争

虽然新规拓宽了理财子公司的业务范围，与信托和基金公司业务上有重叠，但是短期内理财子公司还不可能有一个强大的团队去开拓资产端。课题组认为，从监管的角度讲，更希望银行理财子公司关注非标产品的配置，而信托行业凭借其在非标资产方面有着强大的积累，将继续保持资产端优势。非标债权产品风险较低而收益较高，一直是信托公司传统的优势产品。长期来看，在非标债权产品上，信托公司与理财子公司仍有广阔的合作空间。除此之外，根据新规规定，银行理财子公司不能开展财产权信托、动产和不动产信托、慈善信托等业务，其理财产品也不能直接投资于信贷资产。在未来，信托公司的资产证券化、家族信托服务等创新型产品也为理财子公司提供了资产配置选择。

（课题组成员：彭怡、王晓蕾、杨久龙、尹煜、纵凯、李黎，

其中彭怡系战略发展部总经理，

王晓蕾系投行业务管理部经理，

杨久龙系投行业务管理部总经理助理）