城投公司监管逻辑解读

卜振兴

2018年8月，中国银保监会办公厅发布了《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》（银保监76号文），明确提出要“按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求， 对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。这一系列规定，引发了市场的猜测和解读，并将之与年初财政部发布的23号文进行对比，认为当前监管对城投公司和城投债政策的态度已经悄然发生变化，城投债又迎来一轮投资狂欢和盛宴。但是在这项规定之前，银保监设定了一个前提条件，即“不增加地方政府隐性债务的前提下”。从这句话中可以窥见监管的态度，一方面是防止地方政府隐形债务风险，一方面是防止出现处置风险。从财政部的23号文到银保监会的76号文，态度是出现了调整，但是并不意味着监管对城投公司债务以及累积导致的地方政府隐形债务风险放松了警惕。监管并不是在放松和严控之间摇摆不定，而只是在近期国内外政治经济严峻的挑战下，监管适时对城投政策做出了调整，但是对城投的监管态度和逻辑并没有实质性的转变。这是基于城投公司发展历程和监管政策的变化得出的基本判断。

城投现状和问题

在分析城投公司之前，首先要对其做一个界定。国务院、人民银行、财政部和银监会等监管部门都曾给出过解释，总结起来城投公司指的是由地方政府及其相关机构出资设立，具有融资功能，并与地方政府具有连带偿债责任的经济实体。从定义上看， 城投公司大概包含以下内涵：由政府及其相关机构发起设立;发起机构以拨款及资产等方式注资;具有融资职能;政府负有连带还款责任。城投公司在地方政府的财政收入中扮演了第二财政的角色，财政收支两张表。城投债就是指由城投公司在各类交易场所发行和交易的诸如短融、中票、非公开定向融资工具、公司债等类型的债券。与我国的城投债类似，国外也有地方政府及其相关的代理机构发行的用于市政建设的债券，称为市政债。市政债最早出现于美国，之后德国、英国、法国也发行了相似的债券。澳大利亚也有类似的债券，但是由地方政府支持成立的国库公司发行的债券。通过国库公司，搭建了地方政府和金融市场之间的联系，为地方政府的基础设施提供资金支持。

与国外的市政债券略有不同，我国城投债的发债主体是具有企业性质的城投公司发行的。实践上，我国的城投债最早诞生于1993年，为了支持上海浦东新区的建设，中央允许上海市在1992 ～1997年间，每年发行5亿元的建设债券。自此之后，市场中开始出现了一个新的债券品种。但是自20世纪90年代一直到2008年金融危机爆发之前，城投债的发行规模都不大，在近16年的时间里，城投债的发行数量不到200支，发行规模也不到2000亿元。2009年，随着4万亿政策刺激计划的出台，城投债的发行规模一夜飙升。2009年全市场发行城投债119支，融资金额达到1896亿元，而2008年全市场一共发行了11支城投债券，融资金额仅151 亿元。也就是说，2009年一年的发行量基本上等于过去17年发行的数量之和，增长速度异常惊人。2012年城投债的发行规模同比增长2倍，2014年同比增长两倍，2016年同比增长50%。从同比增长数据上看，2016年以来增长速度有所放缓，但是由于基数的缘故，增长的绝对数量每年都能创出新高。根据wind统计数据显示，截至到2018年9月底，市场存量城投债8356支，存量金额为73148亿元。

城投债的过快增长，引发了监管机构对城投债的关注。国务院、国家发改委、财政部、银监会出台了一系列的监管政策，约束地方政府通过城投公司发债融资的冲动。各项监管规定的出台彰显了中央政府对城投债发行规模的担忧以及治理城投债的决心。

城投监管核心要点

通过梳理近期的监管政策，我们可以将城投公司的监管的核心概括为以下几点：

破刚兑、防风险

“破刚兑、防风险”主要是界定了政府和企业之间的关系。从历史兑付情况来看，城投债自发行以来至今尚未出现一例实质违约事件，2007年的宜昌城投债、2009年的安庆城投债、2011年的云南投资债、2018年新疆建设兵团六师债等都由于技术、资金划拨等原因出现了利息或本金延迟兑付的情况，但是很快得到解决。正因为城投债以政府信用为支持，加上市场并无违约出现， 所以又被称为“金边债券”。城投债的“金边属性”一方面为平台融资提供了便利，支持了地方的基础设施建设。但是另一方面，刚性兑付的城投债也滋生了很多问题。最为突出的表现就是产生所谓的“道德风险”问题。一方面，地方政府认为中央会为地方政府债务兜底，因此大量举债，城投债规模迅速增长，加重了地方政府的债务压力;另一方面，商业银行认为地方政府会为城投债兜底，因此大量投资，违反了市场风险收益对等的原则， 加重了金融机构体系的风险。

因此，破解城投债风险问题首先要打破地方政府对城投债的刚性兑付，将积累在地方政府的地方政府债务风险释放出来，化解风险堰塞湖。同时纠正存在的价格扭曲，实现风险和收益的相匹配，消除城投债和产业债之间的收益溢价，才能解决道德风险的问题。2014年国务院发布的43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》《中国人民共和国预算法（修订）》（又称“新预算法”）和2016年国务院办公厅发布的《地方政府性债务风险应急处置预案》明确提出地方政府债券是地方政府唯一合法的融资渠道，各类城投和平台债务都不属于地方政府债务，地方政府不负有偿还责任;中央政府对地方政府负有偿还责任的债务不承担救助责任。这几个法案意在打消地方政府抱有的中央政府托底的幻想和商業银行抱有的政府托底的幻想。让市场预期与地方政府的实际偿债能力想契合，让债券收益充分反映投资风险。

尘归尘、土归土

“尘归尘、土归土”本意指一切回归本源，主要是界定城投公司不同经营业务之间的关系。城投公司的业务类型决定了未来不同的转型方向，要按照经营内容和业务类型进行调整。国务院2011年发布的19号文《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，将城投公司分为以下几种类型：一是具有政府融资职能的平台公司，二是兼具融资和建设、运营职能的平台公司，三是具有稳定经营性收入，同时承担非公益性项目融资任务的公益性平台。剥离政府融资职能后，第一种平台落实还款责任后，要妥善处理;第二种平台剥离融资职能后，只承担公益项目的建设运营职能;第三种平台具有经营性收入的平台， 要实现市场化运作。城投公司剥离融资职能，根据经营内容的不同，可以分为公益性业务和经营性业务。公益性业务要实行政府购买，纳入政府预算，经营性的业务要逐步剥离，实现商业化运作。

根据公共经济学的定义，按照是否具有排他性和竞争性， 可以将市场上的商品分为公共物品和私人物品。其中，公共物品是指不具有排他性和竞争性的商品，私人物品与之相反。公共物品还可以进一步区分为纯公共物品和准公共物品，准公共物品是介于纯公共物品和私人物品之间，具有有限排他性和有限竞争性的物品。私人物品可以通过私人部门提供，纯公共物品依靠政府提供，而准公共物品因为兼具两者的特点，供给方式更加灵活。城投公司转型，其实是将纯公共物品和准公共物品进一步进行区分，尽量采用市场化的方式解决准公共物品的供给。城投公司要坚持充分发挥市场的作用，能实现市场化运行的坚持按照商业运作和市场化方式转型。对于无法通过市场方式转型的城投公司， 要充分发挥政府的作用。要将市场这双“无形的手”和政府这双“有形的手”结合起来，满足各类产品的供给。

堵偏门、开正门

“堵偏门、开正门”主要是指重新界定城投公司的职能。国务院总理李克强在2014年两会记者招待会上提出要 “开正门、堵偏门，规范融资平台”。其实“开正门、堵偏门”严格意义上来讲是给地方政府开的药方，但是现在是地方政府“感冒”，城投也需要“吃药”。国际清算银行的统计数据显示，截至到2017 年底，我国政府债务规模如此大规模的政府债务，积累了大量的风险。

造成地方政府隐性债务过高的主要原因在于地方政府的财权和事权不匹配，而正门的融资渠道又没有打开，地方政府只有通过偏门找钱。具体来说，1994年内的分税制改革充盈了国库，但是由于财权和事权的划分问题，导致地方政府的收支不匹配，地方政府财政支出可谓捉襟见肘。1995年的《预算法》又规定了地方政府不得通过发行债券的方式融资，同年发布的《中国人民银行法》规定不得向地方政府各级部门贷款，彻底堵住了地方政府正常的融资渠道。事情要办，又没有钱，地方政府只能是“八仙过海、各显神通”。地方政府从事基础设施建设普遍通过平台公司、企事业单位等各种方式举债实现，最终导致了隐性债务的剧增，“偏门”越开越大。

针对隐形债务的累积风险，2009年国务院批准财政部试行地方政府债券发行，主要是由财政部代替地方政府发债。在前期试点的基础上，财政部2011年批准广东、浙江、上海、深圳等地区开展地方政府债券自发自还试点，直至2015年《地方政府一般债券发行管理暂行办法》颁布，才标志着地方政府债券发行的全面放开。国务院2014年发布的43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》，2016年发布的88号文《地方政府性债务风险应急处置预案》，以及财政部2017年发布的50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》等都明确提出，地方政府举债只能通过发行地方政府债券的方式，不得采用其他方式筹措资金，也不得为其他任何组织和个人债务提供担保。举债要专款专用，不能用于经常性支出，只能用于必须的建设投资和公益性的资本支出。至此，发行地方政府债券成为地方政府融资的正门，并且目前来看是唯一的正门。

总结起来，地方政府既不能通过城投公司融资，也不能为城投公司提供担保，实现了地方政府和城投公司的财务隔离和资金往来隔离，当然也实现了风险的隔离。其实，地方政府隐性债务的风险主要表现在两点，一是规模巨大，二是风险不可知、不可控。自2014年审计署和财政部的调查以来，中央政府只是基本摸清了地方政府的债务规模，但是这个隐性债务到底有多大，中央政府并不是明确掌握。堵偏门开正门实际上是实现了政府财政收支的两条线，隐性债务显性化，让地方政府的收入支出账目清晰，城投公司的职责明确。在这个基础上，中央政府才能清楚地了解地方政府的家底，才能提出切实有效的办法解决地方政府债务危机。

排排毒、治治病

“排排毒、治治病”主要是指规范城投公司的业务运营。从城投公司产生和发展的历史来看，城投公司成立之初的定位就是地方政府的融资平台。虽然这些年来城投公司不断转型和调整， 但还是存在大量的不规范运作的情况。城投公司在转型和调整的过程中需要解决这些不规范的运作，排排毒，治治病，才能轻装前行，实现市场化和商业化运作。城投公司的不规范运营主要表现在以下方面：

一是人员管理不规范。中共中央1997年发布的《中国共产党党员领导干部廉洁从政若干准则（试行）》、中组部2013年发布的《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》等文件明确规定，现任党政干部领导人不能在企业任职。但是城投公司的领导很多都是原来的政府官员直接任命的，与当地政府存在着千丝万缕的联系，甚至很多地方的城投公司的领导还是由当地政府官员兼任。以浙江省某地级市的城投公司负责人为例，目前还是由市委常委兼任。人员管理存在很多不规范的地方。

二是财务管理不规范。主要是指城投公司与政府存在大量的往来款项。2012年财政部联合国家发改委、人民银行和银监会等四部委下发了463号文《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，明确要求各级政府机关及其所属单位不得通过委托代建并逐年回购的方式举借政府债务。在463号文发布之前，政府与城投公司的关系，可以说是不分你我，从财务关系上无法区分资金往来。463号文的发布有利于扭转这一现象，但是在城投公司的财务报表上还是存在大量的其他应收款项，属于城投公司垫付或代付款项，并且规模巨大，如果政府不能提前偿还将会直接影响城投公司的正常运转。类似的财务不规范的地方还有很多，急需规范和明确。

三是经营业务不规范。主要表现在以下方面：以土地，学校和医院等公益性资产注入城投公司，导致城投公司的资产质量和资产结构有待提高和优化;以土地出让收入作为城投公司还款保障，违反了相关的管理规定，同时造成了城投公司还款来源的不确定性;地方政府为城投公司违规担保和做出偿债承诺，增加了隐性债务的规模，不利于政府债务与城投公司的剥离;城投公司募集的资金违规用于政府的日常开支，没有与项目建设挂钩等。

城投公司存在这些问题和弊端急需规范和调整，按照现代企业管理制度，一个市场化的企业要实现政企分开、权责明确、自主经营和自负盈亏。地方政府要减少对于城投公司正常经营的干预，才能有利于城投公司的市场化运转。

结语

2018年8月各地区都在传达和学习《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，但是与以往不同，这份文件虽然已经开始传达和讨论，但是目前尚未正式公布。這传达出两点信息：当前中共中央和国务院对于地方政府隐性债务风险是高度警惕的;鉴于当前的宏观经济环境，对于隐形债务风险的处置异常谨慎。当前国内外形势复杂多变，监管基于形势的变化，及时调整相关政策，实现了原则性和灵活性的相统一，也是相机抉择的宏观政策所必需的。

银保监会的76号文，提出要保证平台公司合理的融资需求， 防止出现烂尾工程和半拉子工程，实际上为城投提供了调整的机遇期。但是，很多城投公司和金融机构过度理解和解读了城投平台放松的力度。摩拳擦掌，准备盲目的大干快上，其结果很可能导致存量风险没有解决，新增风险又不断产生，后期面临的整顿压力将会不断加大。城投公司正确的做法应该是要抓住机遇期， 主动调整经营模式和业务模式，不断适应市场化和商业化运营的新模式，在剥离融资职能的同时，实现稳定健康的发展。

[基金项目] 本文受到山东省自然科学基金项目“理财产品

‘ 刚性兑付 成因、影响效应及监管策略研究（ZR2018QG005）”和北京市社会科学基金青年项目“北京农村金融创新支持农业科技创新路径研究（16YJC048）”的资助，在此表示感谢。

（作者单位：中国邮政储蓄银行）