我国优先股融资试点现状分析

赵燕

摘 要：本文通过对五年来沪深A股市场挂牌上市的35支优先股进行数据研究，剖析融资机制中存在的缺陷和误区，以期提供理论支撑。

关键词：优先股;发行风险;财务压力;股东冲突

一、引言

2014年11月28日，我国第一支优先股“农行优1”在上海证券交易所挂牌上市。截至2018年9月30日，沪深A股上市/挂牌的优先股共计35支，总融资规模达人民币6060.2593亿元（见表1），相当于2018年三季度末沪深两市A股市值的1.25%。由银行发行的共计25支，其中六家还先后在H股发行了境外优先股。优先股已逐渐成为包括上市公司、中小板、新三板企业融资渠道的有力补充。

继2013年11月国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》以来，资本市场加快推进优先股：2014年3月，证监会发布《优先股试点管理办法》;同年，上交所和深交所分别发布了针对本交易所的《优先股业务试点管理办法》和《优先股试点业务实施细则》，当年便成功发行了5支优先股。2018年8月，在发改委联合多部委发布的《2018年降低企业杠杆率工作要点》的通知中明确提出：“开展债转优先股试点，鼓励企业以优先股的方式开展市场化转股，探索以试点方式开展非上市非公众股份公司债转优先股”。在政策指引和经济环境的调整时期，有众多企业进入优先股的筹备发行阶段，市场对优先股的热情持续高涨。

二、我国优先股发行现状

1. 基本特征

优先股作为一种股债混合型融资工具，相对于普通股，被赋予在收益分配和财产清算时的优先权，但对公司经营管理通常不具有表决权，不会导致决策权旁落。这一灵活和自治的设计完善了股东和管理层之间的关系，既提供了公司的资金需求，利于公司治理结构的协调，成为证券市场的有力补充。

2.常见条款

优先股的常见条款一般包含股息率、股息是否累积、是否参与利润分配、赎回条款、转换条款、回售条款等。目前非公开发行的优先股汇，参与利润分配的四支;设置回售条款但未设置赎回条款的一支;只有银行优先股可在条件满足时转换为普通股，共25支;票面利率在3.8%—7.5%之间，高于同期债券利息，且股息均不可累积至下一年度（见表2）。证监会要求公开发行时必须采用固定股息，但非公开发行方式股息支付方式多样，例如浮动股息、单次或分阶段跳息等。

三、上市公司优先股融资抉择

1.上市银行为发行主体

我国商业银行存在盈利水平下滑、不良率上升、资产质量恶化的隐忧，加之拨备覆盖率逼近监管限额，资本充足率水平低于国际水平，25支银行优先股融资用途均为“补充一级资本金”。一方面，商业银行优先股融资体量远大于非银行公司，无论从发行数量和融资规模上，银行类优先股都占到了绝大多数（见表3）。另一方面，商业银行的融资频率高于非银行公司。农行、浦发、中行、兴业、北京（同年）、光大、南京（同年）连续两次发行优先股，足见资金需求紧迫。密集发行优先股以期快速缓解资本补充压力、满足监管需求，同时平衡呆坏账，控制系统性风险的放大，从而增强银行体系的稳健性。

2. 发行公司杠杆率高

发行优先股的公司普遍存在资产负债率过高的情况。如表4所示，优先股上市/挂牌前三年的平均资产负债率水平位于41.33%～94.82%之间。商业银行的平均负债率高达92.20%，负债压力远超普通企业，杠杆率居高不下。非银行发行的5支在其转让公告中明示募资用途将大部分作为偿还贷款使用（中原优1、康美优1，晨鸣优01-03）;其余集中于补充流动资金、营运资金，基础设施的投资项目和产能扩张。选择发行优先股，将有效补充低成本的长期资金，通过降低公司的资产负债率，改善财务结构。

3. 发行公司估值较低

一般而言，对于股票估值较低的公司，发行优先股有较大的优势，可以在控制权不被稀释的情况下完成融资。通过表4可以看出，目前A股中发行公司在优先股上市/掛牌前三年的平均市盈率为12.295倍，其中最高者为牧原股份132.771倍，最低的是中国建筑4.977倍。银行股市盈率相对较低，平均水平为6.924倍;非银行类较高，约为25.724倍。可见，商业银行估值率相对较低，具有发行优先股的便利性。

四、优先股融资机制反思

1.发行期风险及难点

（1）发行时机与融资成本。在市场回暖、股价上行的环境下，普通股融资会获得市场的青睐。其股息率高于同期债券票面利率，融资成本高于债券，市场利率下行给债务融资带来时间窗口。再次，公司未来期间需支付稳定、高昂的优先股股息，这将加大公司的现金流和偿债压力，全部或部分收回优先股的难度加大。此时终止优先股的发行可以有效较低综合成本。最后，公司因内外部环境变化致使财务状况欠佳，业绩持续下滑引发营利性问题等也会影响投资者信心。

（2）银行发行条款严格。受制于银行监管和防范“国有资产流失”的需求，在《商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》里对银行发行优先股的方式做出了严格限定。例如，商业银行必须采用非累积、不得回售、强制转换和非强制分红等。因此在条款设置上，商业银行相较于其他公司而言，优先股融资的灵活性欠缺，条款设计选择面也较窄。

（3）个体投资者参与不足。我国目前优先股的投资者主体仍以金融机构为主，虽然个人投资者也可以参与购买，但门槛较高。根据《试点办法》的相关要求，优先股的发行对象若为个人投资者，必须满足“资产500万以上”。同时要求每次的发行对象不得超过200人，且持有相同条款优先股的发行对象累计不得超过 200 人。这些原因都使得个体投资者参与度不足，金融机构持股偏重。

2.回报期财务压力

（1）股息支付和强制分红。上市公司选择“公开发行”优先股，需“在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息”的方式，即强制支付。目前A股里均为非公开发行。高于债权融资利率的优先股股息，会使造成当年现金流减少，引发短期支付压力;若选择公开发行则会面临更大的财务压力，强制分红形成公司的一项金融负债，放大了流动性风险，加重了融资成本。对于业绩表现不佳的公司无异于雪上加霜。另外，由于普通股的股息支付顺序位于优先股之后，若公司取消当年优先股股息支付，会造成普通股分红的必然减少，从而引发两类股东的矛盾。若选择发放普通股，则会使公司同时面临优先股股息和普通股分红的双重巨额现金压力。

（2）税负压力。由于对优先股具体税收征缴法规的欠缺，多数参考《企业所得税税法》等进行，优先股的股息一般不进行税前列支，超过被投资企业留存收益的部分，应计入企业应纳税所得额，缴纳企业所得税，节税功能不足。虽然国家税务总局在2014年发布了《关于转让优先股有关证券（股票）交易印花税政策的通知》规定出让方单边缴纳1‰的印花税，但与A、B股相比并无更多优惠。投资者缴纳20%的股息和红利税。税收压力一方面集中在配套税收制度的不完善和不确定性，另一方面则是优惠力度不足，无论对发行方还是投资方税赋压力都很突出。

（3）公司治理中的冲突。公司仍然需要关注特定事件引发的决策权旁落风险。优先股股东和普通股股东存在收益分配冲突，体现在普通股股东只能享有公司剩余索取权，偏好更多盈余而非分红，公司取消优先股股利分配时，普通股股东同时丧失分红机会，其财产分配权受到威胁。另外，依照《试点办法》的规定：“公司累计三个会计年度或连续两个会计年度取消优先股股息支付或未按约定支付优先股股息的，优先股股东有权出席股东大会，每股优先股股份享有公司章程规定的表决权。”优先股股东有恢复表决权的空间，普通股股东面临被稀释，当公司股权集中度较为分散时，控制权会受到影响。

（4）投资者风险。优先股依然存在违约风险、再投资风险等，一般很难分享到公司的业绩增，并非稳赚不亏。当公司经营情况恶化时，优先股可能无法获得约定的股息回报，已有多家在分紅时下调了之前预计的股息率。加之优先股没有固定期限，当公司破产清算时，其偿付顺序在债券之后。此外，缺少针对优先股的会计准则和信息披露规则，也导致发行公司的财务数据对投资者具有迷惑性（陈绍霞，2016），如未扣除优先股股利，将优先股净资产计入归属于普通股净资产，导致每股收益虚增。最后，优先股的持有者多为机构，参与者数量较少，加之股息不高，非公开发行的优先股转让困难、退出成本高等，也都会给投资者带来较大的风险。

五、建议与展望

我国优先股产品试行至今已有五年，发展空间和方向逐渐清晰。在公司战略发展规划，国有产权结构调整和国企制度创新改革中，优先股为如何打通“多元化资本”经营的通道，完善国企公司治理提供了思路。优先股无论从产品设计、制度建设，还是公司、投资者、监管者方面，都有进一步的改进和完善空间：其一，公司应量力而行，充分考虑融资成本和发行风险。其二，维护投资者的合法权益，避免过度依赖投资者为公司输血、买单。其三，完善配套法律制度，针对优先股制定具体的会计准则和信息披露要求。其四，引入优先股税收优惠政策，减轻公司税赋，降低优先股的融资成本，提升市场的认可度。

参考文献

1.黄世忠.优先股性质认定、会计处理及其经济后果分析――基于小米财务报告的案例研究.财务与会计，2018（10）.

2.张兆国，陈华东，郑宝红.关于国有企业混合所有制改革的实现途径问题.经济研究参考，2016（24）.

3.李青原，张泓语.上市公司优先股融资的抉择――由广汇能源终止优先股发行引发的思考.财务与会计，2016（02）.

（责任编辑：王文龙）