对赌协议的法律效力分析

卢高兴

对赌协议概述

“对赌协议”，（Valuation Adjustment Mechanism），英文直译是估值调整机制，是投融资双方在达成融资协议时，对目标公司未来经营业绩的约定，目的是平衡未来双方的利益。在投资中关于目标公司未来的发展和所能产生的收益很难精确预测，由此可能导致交易中的估值出现偏差，增加投资风险，对目标公司未来发展的难以预测，导致估值偏高是投资过程中的最大风险。对此，国际上通常的做法是签订对赌协议，这也是控制投资风险的有效方法。

具体来说，对赌协议就是在投资方和融资方对目标公司的估值存在分歧的情况下，双方签订对赌协议，约定以公司未来一定期限内的经营业绩为评价标准，在约定的时间届至后，以经营业绩为依据，由一方行使估值调整的权利，可通过低价收购、变更各自持股比例、改组董事会等措施，减少该方因估值错误所造成的损失。如果目标公司以后的业绩（如净利润、评估值、能否上市等）能够达到约定的要求，则表明目标公司的价值被低估，意味着公司原股东低价出让了股权，此时原股东享有一定的权利，有权获得相应的补偿以弥补损失；如果未达到要求，则表明目标公司的价值被高估，意味着公司新入股股东高价受让了股权，此时新股东享有一定权利，有权获得相应的补偿以弥补损失。

私募股权基金的投资对象主要是新兴初创企业，初创企业资金不足，盈利能力弱，融资渠道狭窄，急需外来资本的注入以获得现金流支持，而私募基金以其融资门槛较低，融资金额较大的特点成为初创企业的首选。私募基金作为资金供给一方，签订协议时处于主动地位，融资方往往会接受苛刻的协议条款。投资者在面对成百上千家融资企业时，往往仅就目标企业进行初步调查，无法准确评估目标企业的市场前景、市场规模、管理团队等各方面的情况，而融资方掌握此种信息优势，在引入第三方投资者时，往往夸大公司未来的经营业绩，抬高公司的估值，以较少股权换取较多资金。所以投资者更愿意签订对赌协议来弥补信息劣势，规避风险。

作为一种投融资工具，对赌协议在成熟资本市场国家早已普及，近年来，在中国创投潮流的推动下，对赌条款在我国私募股权投资界也已普遍存在，在上交所和深交所上市的公司中，已签或曾经签订过对赌条款的公司较多，随着证监会对对赌协议清理条件的放宽，加之在科创板上市的公司都属于高新技术企业，相信未来在科创板上市的公司中，签订对赌协议将成为常态。为此，借鉴国外经验，结合我国实际，分析对赌协议的性质与效力，发挥对赌协议在私募股权投资中的作用，对于繁荣我国资本市场具有重要意义。

对赌协议的法律效力争论

关于对赌协议是否有效的争论，有国内外判例、学者观点、证监会和证券交易所的规定可供援引参照，下文主要论述对赌协议有效与无效的观点及其理由。

（一）无效说

关于对赌协议的无效性学说，目前主要有以下两点理由支持：

对赌协议显失公平。由于融资方急需获得资金，在签订对赌协议时处于不平等的地位，融资方被迫接受投资方提出的苛刻条款和严格的法律责任，而投资方通过对赌协议不正当地排除了其主要责任，限制了融资方的正当权利，损害了融资方的利益，所以对赌协议显失公平，因违反公平原则而不具有法律效力。

对赌协议侵害债权人与中小股东利益。私募基金在其退出时，按照协议约定有权获得公司的补偿，公司如果以利润或者资本金来补偿投资者，会侵害中小股东的分红权和债权人利益，还会违反公司法的资本维持原则。[1]

（二）有效说

关于对赌协议的有效性学说，目前主要有以下三点理由支持：

对赌协议符合民事法律行为生效要件。对赌协议符合我国《合同法》规定的生效要件：即主体适格、意思表示真实和内容适法，[2]其应该是有效的。对赌协议由私法调整，应该遵循私法自治原則，既然是合同双方基于自由意志成立的协议，应充分尊重合同当事方的意思表示，没有法定理由不能轻易否定其效力。

对赌安排不违反公平原则。在签订对赌协议过程中，投资者处于信息劣势，难以对企业价值进行科学评估，而融资者享有信息优势，其对企业价值的预估会比投资者更准确；投资者投入资金，通常不对目标企业进行实际管理，原股东作为企业的实际控制人，能否实现企业业绩主要取决于原股东，因此需要通过对赌协议加大目标企业及原股东的法律责任。对赌协议的条款之所以严苛，主要是为了弥补投资者在信息和实际管理权方面的劣势，整体来看符合公平原则。

通过特殊安排，可有效保护债权人和中小股东的利益。投资者与目标公司对赌可能导致公司资产减少，从而降低公司清偿债务能力，危及债权人的利益，但这只是一种可能性。当公司资产大于负债，公司资产减少未必直接危及债权人利益，因此不能因为存在侵害债权人和中小股东利益的可能性就否定对赌协议的合法性该对对赌协议采取宽容态度，在对赌协议的履行过程中采取措施来避免这种可能性发生，有以下几条建议：

①？在对公司财产分配的次序上，债权人优于股东；

②？如果公司因为实施对赌条款直接导致公司资不抵债或导致公司明显缺乏清偿能力而危及债权人利益时，不得直接实施对赌条款；

③？公司给予投资者的权利，中小股东也应该拥有，比如股息分配优先权、股份回购请求权等；

④？公司补偿投资者致使公司注册资本减少的，需要通过减资程序进行。

对赌协议的法律效力分析——以科创板为背景

对赌协议是否合法对于投融资双方的权益实现有重大影响，在没有法律规定的情况下，目前可以依据法院的判例和证监会的监管指引来分析对赌协议的效力。

以海富投资诉甘肃世恒案为例，该案从2009年开始，至2012年经最高院判决，终于落下帷幕。投资方海富投资与目标公司甘肃世恒公司因投资协议中的对赌条款之争先后诉至兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院和最高人民法院，历经一审、二审及再审程序。兰州中院认为对赌协议中的业绩补偿条款损害了目标公司和债权人的利益，认定无效；甘肃高院认为对赌条款将投资方的风险转移给目标公司和原股东，不符合风险自担原则，认定无效；最高院认为海富投资与甘肃世恒之间的对赌条款损害了目标公司和债权人的利益，认定无效；但海富投资与原股东之间的协议属于双方的意思自治范围，不具有合同无效的情形，并无损害其他方的利益，认定有效。

2019年1月30日，中国证监会发布设立科创板的实施意见，放宽了在科创板上市的条件，强化了对PE基金、VC基金等投资方利益的保护。2019年3月24日，上交所发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》，3月25日，证监会发行监管部发布《首发业务若干问题解答》的通知，对科创板的审核规则进行了补充完善，放宽了对对赌协议的核查要求，依据证监会及上交所的规定，对赌协议同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。但是要求保荐人及发行人律师就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人也应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

为确保上市公司的持续经营能力，证监会要求上市公司的股权结构保持相对稳定，控股股东和实际控制人的地位在一定期限内不发生变化。对赌条款一般是投资方与大股东之间的约定，通常会设定股份补偿条款，当公司业绩未达到约定的标准时，投资方有权依据条款低价或者无偿获得控股股东和实际控制人的大量股份。此类条款会导致公司股权结构不稳定，因此，证监会发行监管部原则上要求发行人在IPO申报前清理对赌协议。关于协议的效力，证监会并无明确规定，也没有权力规定（证监会发布的规范性文件属于部门规章，除法律、行政法规外，部门规章无权规定合同有效与否），但是从证监会发行监管部的原则性规定可以推测，证监会对可能影响上市公司持续经营能力和投资者利益的对赌协议持否定态度。

法律制度的滞后性和现实社会的创新性要求宽容对待创新型经济模式，在对赌协议已经日益普遍化、资本市场日益开放的今天，不加区别的对其进行禁止，难以取得良好效果，从长远来看也不利于经济的发展；对赌协议是资本市场中投融资方式的一种创新，而且已经在美国、香港等地证明了其可行性，利用对赌协议可以满足投融资双方的需要，通过股权和现金的激励，促进投资者和企业管理层的积极性，既有利于保障投资者利益，也满足了融资者的融资需求，在我国更是有利于解决中小企业融资渠道不足，融资成本高的困境，在司法实践中尊重市场主体的意思自治，确认对赌协议的合法性，有助于真正实现金融服务实体经济的目标。

从最高院的判例和证监会的监管规定来看，我国对投资者与目标公司之间的对赌协议持否定态度，因此对赌协议的签约对方需谨慎选择。第三方投资者可与控股股东和实际控制人签订对赌条款，避免与目标公司直接签订协议；证监会要求上市公司股权结构稳定，以保持持续经营能力，因此在具体的对赌条款设计上，投资者对原股东的补偿可采取现金、股份等多种方式，原股东对投资者的补偿建议采用现金补偿方式，慎用股份补偿方式，以免导致目标公司实际控制权发生变更，影响公司持续经营能力而难以上市。

参考文献

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[2]孙艳军.对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展[J].上海金融，2011，（9）.

[3]姚泽力.“对赌协议”理论基础探析[J].理论界，2011，（8）.

[4]李金华.我国企业签订对赌协议的法律风险防范[J].法学杂志，2011，（9）.

[5]郭龙飞.私募股权投资中“对赌协议”的法律分析[D]上海：华东政法大学，2010.

[6]凡冬梅. 论私募股权投资中对赌协议的法律效力与风险控制[D].山东大学，2018.

[7]朱方方. 对赌协议效力问题研究[D].吉林大学，2018.

[8]龚鹏程，贾若欣.私募股权投资中对赌协议效力辨析——以契约理论为视角[J].西部法学评论，2018（05）：31-39.

[9]張羽超. 对赌协议中私募股权投资人权利保护[D].吉林大学，2018.

[10]陈鸣.对赌协议的法律结构与裁判规则——以一则非典型对赌协议案例的分析展开[J].法律适用（司法案例），2018（02）：41-49.

[11]潘林.重新认识“合同”与“公司” 基于“对赌协议”类案的中美比较研究[J].中外法学，2017，29（01）：250-267.

（作者单位：兰州大学）