机构投资者、产品多元化与公司绩效：一个被调节的中介模型

孙雀密 陈浩

摘 要：机构投资者对公司绩效的直接效应已得到充分研究，但潜在的作用机制却未能充分探索，导致研究结论相互矛盾。本文借助资产组合管理理论的研究成果，通过构建一个被调节的中介模型，探讨了机构投资者、产品多元化以及货币政策对公司绩效的影响，有助于充分理解机构投资者影响公司绩效的作用机制及其边界条件，为管理实践提供启示，设计出符合战略选择的股东结构。

关键词：机构投资者;产品多元化;货币政策;公司绩效

中图分类号：F224+F830.59 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2019）11-0015-03

一、 引言

随着股东积极主义的兴起，机构投资者对公司的影响越来越大。然而，机构投资者究竟能够对公司绩效产生怎样的影响？研究结论却相互矛盾。有观点认为，机构投资者能够利用自身在管理知识、市场信息等方面的优势，形成对控股股东的制衡以及对管理层的监督，进而改善公司治理、提升公司绩效。也有观点认为，机构投资者往往缺乏行业知识、对公司的实际情况不够了解，过多干预公司治理对绩效会有负面影响（Chen，2016）。还有观点认为，机构投资者短期主义取向明显，并不关心公司的治理活动，因而不会对绩效产生影响（Parrino，2003）。研究结论的冲突，说明机构投资者和公司绩效的关系非常复杂，只有深入探讨具体的作用机制，才能清楚阐述两者之间的因果关系。

机构投资者作为专业性的市场主体，有能力也有动机积极参与公司的治理活动，从而对绩效产生重大影响。然而，伴随股东积极主义的兴起，机构投资者直接参与战略决策的倾向也越来越高。因此，除了公司治理的路径外，机构投资者还有可能通过特定的战略选择来影响公司绩效。具体到公司的战略选择，产品多元化因为能够形成具有积极意义的内部资本市场，受到众多战略决策者的青睐。但是，从投资组合管理的角度看，产品多元化不仅会加剧信息不对称的程度，还会改变公司的风险收益特征，最终增加机构投资者的决策风险和投资成本（Khanna，2007;Hann，2013）。由此推断，机构投资者很有可能通过影响产品多元化这一战略选择，对公司绩效发生作用。至于产品多元化是否确实在机构投资者与公司绩效之间发挥着中介作用，还有待明确的验证。

针对机构投资者和公司绩效的研究冲突，本文借鉴资产组合管理理论的研究成果，探索机构投资者影响公司绩效的内在机理以及这种影响的边界条件。主要关注两个问题：①讨论产品多元化在机构投资者与公司绩效之间的中介作用，尝试从战略决策的角度揭示机构投资者影响公司绩效的“黑箱”;②考察货币政策对中介机制的调节作用，从而界定产品多元化发挥中介作用的边界条件。

二、 理论背景与假设

（一）机构投资者与产品多元化

根据资产组合管理理论的观点（Liu，2016;Choi，2017），构建高绩效的投资组合涉及公司评估和组合管理两大步骤。组合投资的策略之所以能够提升投资绩效，是因为投资组合的收益等于不同证券收益的加权平均值，但投资组合的风险却小于单个证券风险的加权平均值，投资组合的风险收益比因此得以改善。由此可知，对单个公司的准确评估以及不同公司之间的收益相关性，是投资组合管理需要考虑的两个关键因素。然而，产品多元化的战略选择能够明显提升公司业务的复杂性，同时还会改变公司的风险收益特征以及与其他公司的收益相关性，最终负面影响投资绩效（Khanna，2007;Hann，2013）。因此，在公司的战略决策中，机构投资者有激励去抑制产品多元化的倾向。

首先，研究发现，多元化战略能够明显提升公司的业务复杂性，从而削弱了股东对管理者的监督能力，容易引发在职消费、管理层寻租等诸多代理问题（Khanna，2007）。产品多元化加剧了信息不对称，使得机构投资者不仅难以准确评估新产品及其发展前景，还使得对原有产品的评估也变得更加困难（Officer，2009），进而降低机构投资者的决策质量，负面影响投资绩效。

其次，从组合管理的角度看，产品多元化的战略选择，使得当前的投资组合不再是最小方差组合，进而引发组合调整的需求（Bodnaruk，2016）。投资组合调整会从两个方面增加投资者的成本。一方面，投资组合构建和调整的过程，涉及大量的信息收集和数据分析，这必然会增加投资者的管理成本（Leuz，2009）。另一方面，投资者基于新投资组合而进行的交易行为，不仅会产生显性的交易成本，还可能发生诸如冲击成本之类的隐形成本（燕汝贞，2012）。因此，产品多元化能够引发投资组合调整，进而增加机构投资者的投资成本，负面影响投资绩效。

因此，机构投资者有激励去抑制公司的产品多元化倾向，并且这种倾向会随着持股比例的上升而不断增强。基于此，本文提出如下假设：

H1：机构投资者持股比例越高，产品多元化的程度越低。

（二）产品多元化的中介作用

产品多元化对公司绩效的影响结论相互冲突。持正面观点的学者认为，产品多元化能够形成内部资本市场，进而促进公司绩效（Graham，2002）。持负面观点的学者认为，产品多元化容易导致代理问题以及内部协调成本，从而抵消内部资本市场的正面影响，最终对公司绩效形成负面的净效应（Scharfstein，2000）。由此推断，产品多元化与公司绩效的关系究竟如何，取决于多元化收益（内部资本市场）与多元化成本（代理问题和内部协调）的权衡，最终的净效应取决于这两种作用机制的相对强度。根据Fauver（2003）等人的研究，内部资本市场对公司绩效的正面影响，很大程度上受到资本市场发展程度以及法律制度的制约，因为这两个因素能够影响公司的外部融资环境。具体而言，资本市场发展程度影响外部资金的规模和范围，进而影响外部融资的成本。法律制度中对资本提供者（特别是债权人）的保护程度，直接影响资本所有者的贷款意愿，这种影响最终也会反映到外部融資成本上。因此，当制度因素导致外部融资约束较强、融资成本较高时，公司会更加依赖内部资本市场。此时，产品多元化通过内部资本市场对公司绩效的正面影响，能够超越代理问题和内部协调导致的负面影响，使得对公司绩效的净效应为正。中国资本市场的发展滞后以及法律对资本供给者的保护不足，使得中国情境下的公司面临普遍的外部融资约束。在此情形下，内部资本市场的正面效应，能够超越代理问题和内部协调的负面效应，使得产品多元化对公司绩效的净效应为正。并且，随着产品多元化程度的提高，产品多元化对公司绩效的正面净效应也会不断增强。基于此，本文提出如下假设：

H2：产品多元化的程度越高，公司的绩效水平越高。

H3：产品多元化在机构投资者和公司绩效之间发挥着中介作用。

（三）货币政策的调节作用

机构投资者通过产品多元化，对公司绩效产生的负面作用，是否还会受到环境因素的权变影响？外部融资约束能够放大内部资本市场的正面影响，从而导致了产品多元化对绩效的正面影响（Graham，2002）。货币政策作为宏观调控的重要手段，能够显著影响公司的融资环境，进而可能强化或者弱化外部融资的约束程度（韩东平，2015）。因此，产品多元化对公司绩效的正面影响，可能还会受到货币政策的制约。

多元化公司可以协调不同产品的现金流，形成稳定的内部资本市场，从而缓解现金流与投资机会匹配失衡的问题（Stein，1997）。多元化公司利用内部资本市场，充分匹配现金流和投资机会的优势，在货币政策紧缩的情形下会更加明显。货币政策处于宽松状态时，专业化公司与多元化公司都容易从外部获取资金，对投资机会的利用程度，不会存在明显的差异。货币政策处于紧缩状态，强大的外部融资约束使得公司难以从外部融资或者融资成本过高，此时产品多元化通过内部资本市场为投资机会融资的优势就越明显，导致对公司绩效的正面效应越显著。基于此，本文提出如下假设：

H4：货币政策能够显著调节产品多元化与公司绩效的关系，表现为货币政策越是紧缩，产品多元化与公司绩效的正向关系越明显。

产品多元化不仅降低投资决策质量，还会增加投资成本，机构投资者因而会选择抑制公司的产品多元化倾向。然而，当货币政策处于宽松状态时，外部融资的约束程度较低，导致产品多元化对公司绩效的正面影响不明显。此时，机构投资者通过抑制产品多元化，负面影响公司绩效的程度较低。相反，当货币政策处于紧缩状态时，外部融资的约束程度较高，使得产品多元化对公司绩效的正面影响很明显。此时，机构投资者通过抑制产品多元化，负面影响公司绩效的程度较高。基于此，本文提出被调节的中介模型假设：

H5：货币政策能够显著调节产品多元化在机构投资者与公司绩效之间的中介作用，表现为货币政策越是紧缩，产品多元化的中介作用越显著。

综上所述，本研究的概念模型见图1。

三、 研究设计

（一）样本来源

按照证监会2012年的行业分类标准，本文选取我国深、沪两市2011～2015年间的制造业上市公司为样本（剔除了ST类公司）。另外，对于部分交易、财务相关数据缺失的样本，以交易所网站的公司公告为基准进行补充，补充后数据仍然缺失的样本将会被剔除。最后，为了克服异常值的影响，对所有连续性变量进行了1%和99%的Winsorize处理。

（二）变量测量

本文所涉及的财务数据来源于Wind数据库，高管相关的资料来源于国泰安数据库。变量测量如下：

1. 因变量

本文选择总资产报酬率（ROA）作为公司绩效的测量。考虑到产品多元化对公司绩效的影响可能存在时滞效应，本文将ROA滞后一年。

2. 自变量

参照Edelen（2016）的做法，选取所有机构投资者持股比例之和，作为机构投资者整体持股水平的衡量。

3. 中介变量

根据上市公司来年度收入的产品分布计算赫芬达指数（H-Index），然后再将其转换成正向指标（Div）（游家兴，2014）。具体而言，本文提取营业收入中占比最大的前五个产品，再依据下面的公式计算公司的产品多元化：

4. 调节变量

货币政策状态的测量指标为“M2增长率—GDP增长率—CPI增长率”。其中M2增长率反应的是货币总量的增长幅度，GDP增长率反映了经济活动的扩张程度，CPI增长率则体现了物价的整体变动。总量货币除了用于满足经济活动的交易以及表现为物价的变化外，剩余的部分即为货币超额供给的程度。将此指标乘以-100来测量货币政策紧缩的程度。

5. 控制变量

借鉴SU（2015）、Alessandri（2014）等人的研究，确定的控制变量包括：流动比率、管理层持股、管理层规模、公司治理（CEO同时兼任董事长）、股权集中度、公司规模、公司年龄、产权性质。

四、 实证分析

（一）描述统计

本文涉及的相关变量的均值、标准差及相关系数中，机构投资者与产品多元化、产品多元化与公司绩效的相关系数分别为-0.011和0.0099，在方向上与本文的假设1、假设2保持一致。另外，机构投资者与公司绩效的相关系数为-0.2288，并且在5%的水平上显著，从而为假设3提供了初步的证据。

（二）直接效应和调节效应

本文通过OLS回归分析检验直接效应和调节效应，运用Bootstrap方法验证中介效应和被调节的中介效应。另外，为了消除可能存在的多重共线性的影响，对所有变量进行了标准化处理。

假设1验证的是机构投资者和产品多元化之间的关系，即在控制变量的基础上考虑自变量机构投资者的回归系数。回归结果显示，自变量机构投资者的系数显著为负（β=-0.0635，p<0.01），表明机构投资者确实会抑制公司的产品多元化，假设1得到验证。同理处理假设2与假设4中对产品多元化与公司绩效的关系以及货币政策调节作用的验证。回归结果显示，产品多元化的回归系数（β=0.0430，p<0.01）显著为正，假设2得到验证。产品多元化与货币政策的交互项系数（β=0.1146，p<0.01）显著为正，印证了假设4的推断。

（三）中介效应

本文选用Bootstrap方法检验产品多元化在机构投资者与绩效之间的中介作用（Hayes，2015）。结果表明，机构投资者对产品多元化有着显著的负面影响（β=-0.0628，p<0.01），产品多元化對公司绩效的影响显著为正（β=0.0392，p<0.01。在控制产品多元化的影响后，机构投资者对公司绩效的直接效应仍然显著为负（β=-0.1312，p<0.01）。由此说明，在机构投资者对公司绩效的影响中，产品多元化只是起到部分中介的作用。Bootstrap结果表明，机构投资者通过产品多元化对绩效的中介作用显著为负（β=-0.0035，p<0.01），95%置信区间为[-0.0051，-0.0027]。根据Bootstrap方法的检验规则（Hayes，2015），中介效应的95%置信区间不包括0，说明中介效应成立，假设3得到验证。

（四）被调节的中介效应

为了证明调节变量对中介效应的调节作用，需要证明当调节变量处于高、低不同水平时，中介效应存在差异并且满足给定的显著性水平。现有研究通常以均值上下一个标准差作为调节变量的高值和低值，然后比较这两个取值下中介效应的差异（温忠麟，2014）。

考虑到本文已经将数据进行了标准化处理，因此，将调节变量货币政策（U）分别取值±1作为高值和低值，然后比较这两种情形下的中介效应的差异。结果显示，当调节变量取值-1时，中介效应的置信区间为[0.0018，0.0091]。当调节变量取值1时，中介效应的置信区间为[-0.0166，-0.0041]。两种情形下中介效应差异的置信区间为[-0.0121，-0.0030]。中介效应差异的95%置信区间不包括0，说明被调节的中介效应成立（Hayes，2015），假设5得到验证。机构投资者能够显著抑制公司的产品多元化倾向（β=-0.0628，p<0.01），产品多元化正面影响公司绩效（β=0.0379，p<0.01）。在控制产品多元化的影响后，机构投资者对公司绩效的直接效应仍然显著（β=-0.1031，p<0.01）。另外，产品多元化与货币政策的交互项显著为正（β=0.1141，p<0.01），说明调节效应的存在。全模型的回归结果完全符合本文的假设，再次证明了本文研究结论的稳健性。

五、 结论与讨论

研究结论的相互矛盾，说明机构投资者与公司绩效的关系非常复杂。因此，深入探讨两者之间的作用机制显得非常必要。本文借鉴资产组合管理理论的研究成果，从战略决策的角度探究了机构投资者与公司绩效关系及其作用机理。研究发现，产品多元化能够形成内部资本市场，从而正面影响公司绩效。然而，机构投资者从投资组合管理的角度出发，却会选择抑制这一积极的战略选择。因为产品多元化能够提高公司的业务复杂性，进而降低决策质量、增加投资成本，最终负面影响投资绩效。如此，便形成了机构投资者通过抑制产品多元化，而对公司绩效产生负面影响的作用路径。研究还发现，紧缩的货币政策不仅正面调节产品多元化与公司绩效的关系，还能负面调节“机构投资者→产品多元化→公司绩效”这一中介机制。具体而言，货币政策越是紧缩，机构投资者通过产品多元化对公司绩效的负面影响越显著。股东战略决策的依据应该是公司价值最大化，但这一基本假设可能并不适用于机构投资者这类特殊股东。根据本文的研究结论，机构投资者的决策原则是投资组合价值最大化，而非公司价值最大化。因此，为了确保实现产品多元化的战略选择，公司需要考虑机构投资者的负面影响，从而设计出符合公司战略选择的股东机构。

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作者简介：

孙雀密，女，福建宁德人，硕士，南京大学金陵学院讲师，研究方向：战略人力资源管理;

陈浩，男，江苏淮安人，博士，南京财经大学管理科学与工程学院讲师，研究方向：社会网络、战略管理。