“对赌协议”股份回购之履行重塑

王宗峰

[摘要]《九民纪要》要求“对赌协议”股份回购的履行必须以减资为前提，此举看似兼顾了公司程式与合同约定的平衡，但实际操作中却造成了公司组织规范与契约意思自治之间的相互掣肘。目标公司履行减资程序受公司内部股东和外部债权人的影响较大，同时建基于注册资本的减资也并不能很好地保障公司债权人利益。减资所实现的股份回购仅是外在表现形式，对公司实际经营能力的衡量才是股份回购的核心。为了寻求资本维持原则与商事契约自治的平衡，资本维持原则不应作为目标公司股份回购是否履行的唯一标准，而是应将其视为底线标准。在资本维持的底线之上，以目标公司资产总体状况审视公司的清偿能力，并将其作为股份回购预设路径的前置程序。司法裁判需综合审视具体案件目标公司的资产状况来确定如何履行股份回购，借鉴董事会中心主义的责任机制来克服公司决策上的主体缺位和责任识别问题，同时以事前调整机制来预防股份回购所存在的预期风险。

[关键词]股份回购;资本维持;减资;清偿能力

[中图分类号]D913.99[文献标志码]A[文章编号]1000-8284（2020）06-0046-07

一、问题提出

“对赌协议”作为一种新类型的融资担保途径，近年来在我国私募股权投融资领域得到了广泛应用。自海富案伊始，投资方与目标公司对赌案件的性质、效力便在学界引发了广泛争论和思考，而此类案件的本质问题就在于如何平衡公司、公司投资方与公司债权人的利益。[1]因此，为了缓解中小企业融资难问题并塑造良好的法治化营商环境，2019年全国法院民商事审判工作会议纪要（下称“《九民纪要》”），在合理平衡相关利益主体的前提下，对审判实践中存有较大争议的“对赌协议”效力及履行问题，进行了具有针对性地归纳和提炼，确立了统一的审理思路。纪要明确了在没有法定无效事由的情况下，“对赌协议”司法裁判的标准就可由合同的效力问题转向合同的可履行性问题，并且预设了相应的履行路径：若公司向投资方履行股份回购义务，则需要完成减资程序。

从组织法视角檢视，股份回购的履行需要满足《公司法》资本维持原则的要求，[2]而“对赌协议”作为一种新兴的融资创新工具，也应寻求资本维持与商事契约自治之间的价值平衡。投融资双方在为己方寻求利润最大化的同时，又不突破资本维持的底线制约。然而，《九民纪要》的裁判思路却未免过于僵硬，仅是一味地要求目标公司股份回购必须以完成减资程序，过度追求了单纯的公司资本稳定而轻视了公司因正常融资需求而产生的财产进出，导致肩负贯彻资本维持原则的减资程序，在此领域并不能很好地体现其价值。

作为公司法明确规定的七大重大决议事项之一的减资程序，其实现需要公司内部股东给予相应配合并受公司外部债权人的极大影响，能否顺利实现存在着极大的不可预测性。同时，《九民纪要》所预设的减资路径，其司法逻辑是建基于注册资本之上，而公司静态的注册资本额对保护债权人利益的软弱基本已经是学界的共识，公司动态的资产数额才是公司对外承担责任的基础。[3]从预设的减资路径可知，我国的司法裁判思路还停留在以资本信用为基础而非以资产信用为基础的资本制度模式。但是，“对赌协议”的履行不应局限于资本维持原则的具体适用，也应平衡资本维持与私法自治精神之间的张力，并将之作为判定“对赌协议”可履行性的考虑因素。我们应当充分了解股份回购的复杂性，探寻一种弹性的履行回购义务的逻辑思路。因此，在维护公司资产相对稳定和商事契约精神的背景下，“对赌协议”的股份回购如何履行是现今需要回答的问题。

二、《九民纪要》预设减资路径的履行困境分析

投资方与公司进行对赌，在没有达到双方预期的业绩或上市等目标时，由目标公司履行股份回购义务。同时，“对赌协议”一般发生在或封闭或开放性的股份公司，因此公司需在防止投资方股东抽逃出资的基础上，兼顾《公司法》第142条关于股份公司回购股份的强制性规定。但这种履行机制的思考路径并没有贯彻以“资产信用”为公司信用基础的学界共识。尽管资本维持作为公司法的基本原则之一，在协调和保障公司资产与债权人利益方面或许发挥着积极影响，[4]但也存在对资本管控过死，以致公司不能及时对外部商业机遇做出反应的消极后果。[5]

（一）《九民纪要》预设的减资路径可操作性较弱

1.减资的实现需要公司内部组织机构的积极配合。根据《公司法》第43条法旨，履行减资程序需要股东（大）会的2/3绝对多数表决。而私募领域，为了保障融资方对公司的控制地位和投资方对目标公司的高估值，“对赌协议”中的投资方资金大部分流入了公司的资本公积金，只有少部分进入了注册资本。正如我国对赌第一案“海富案”，投资方海富公司因对融资方世恒公司预期估值高达十几倍，以两千万的投资款最终仅享有其3.85%的股权。[6]此时的投资方仅是公司表决权极少的小股东，在对赌失败的境地，目标公司能否召开股东会以及召开股东会能否形成有效的减资决议是难以确定的。

在实务操作中，例如类案“井力敏、南秀茹新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷”中，河北华安生物医药股份有限公司（以下简称华安公司）与公司股东井力敏、南秀茹对以岭医药科技有限公司（以下简称以岭公司）的股权回购承担连带责任。在公司股东不能履行回购的生效判决时，目标公司需要对股权回购款进行支付。根据《九民纪要》规定，华安公司作为股份有限公司应当按照《公司法》第142条完成减资程序，由华安公司通过召开股东会做出因股权回购原因而减少注册资本的决议以完成减资目的。但是在以岭公司与华安公司控股股东因“对赌协议”引发的股份回购争议，经历一审、二审、再审申诉后，双方还能不能不计前嫌地研究出使投资方公司满意的股东会决议仍是个问题。本案中投资方以岭公司持有目标公司10%的股份，公司的另外两名股东拥有华安公司的绝对控股权。在其拒不配合的情况下，华安公司股东会根本难以做出有效的减资决议。

既然公司股东会自主召集存在风险，那么是否可以请求司法机关的协助强制公司召集并形成有效的减资决议？这种设想现在也是难以实现，原因在于《九民纪要》第29条也明确规定股东（大）会的召开本质上属于公司内部治理的范畴，作为股东的投资方请求召开股东（大）会的请求，人民法院是不支持的。这一规定体现出司法对公司具有独立法人地位的尊重，司法的强制干预是对目标公司独立意思的否定。

2.减资路径需要外部债权人的认可。尽管投资方和公司控股股东、实际控制人达成合意，并有意做出减资决议，但是公司债权人要求担保或提前偿债的压力很大。[7]在我国现今的法律体系中，只有满足减资的条件以及程序后，公司才能将资产返还给股东。根据《公司法》第177条保障债权人的意旨，公司减资时需要进行通知或公告，外部债权人在知晓目标公司减资后即可要求公司提供担保或提前清偿己方债权。并且在一般典型的含有对赌条款的投资协议中，如果目标公司想要回购投资方股权，那么其因履行股权回购所导致的资产减少金额将远高于公司拟减少注册资本金额。原因在于私募投资中投融资双方为实现各自目的，对双方的股权进行了差异化的自主分配。在没有确立优先权股权的情况下，融资方为使公司能按照既定战略持续经营而要保持对公司的控制权，便不会给予投资人过高的股权;而投资方只为获取高额利益也无意公司经营管理。同时，投资方在对目标公司注资时进行了一定的预期估值，因此投资人所持有的股份并不能真实反映其对公司的投资价值。

从公司债权人视角分析，目标公司的经营状况会直接影响到债权的实现，并且其只能被动接受，因此，债权人会对公司资产的进出极其敏感。当投资方将资金投入公司后，在债权人看来投资者便是公司股东。对赌失败时，投资方要求公司回购其股权，使公司本就不丰的责任财产再次减少，公司对外的偿债能力就更是难以保障。因此，明智的债权人并不会同意公司的对赌投资方以减资渠道抽回资金。如果公司仍要兑现对投资方的承诺，那么债权人可能会为了谋求己方利益的实现，要求公司为原本未到期或负担较轻的债务提供担保或提前清偿，而导致目标公司存在破产的风险。

（二）《九民纪要》预设减资路径仍是对资本信用的依赖

面对债权人利益之保护，在公司法领域内我国原先以资本信用为基础的公司资本制度表现为公司应当维持与其法定注册资本相当的资本数额，公司信用的保障也表现为公司注册资本的多寡。在公司设立初期，该制度起到了维持公司资产稳定以及对外承担责任的基础性地位，然而过分地强调注册资本也限制了公司的进一步发展，是我国对公司资本具有担保功能的误解。这种思考方式只会使市场主体将目光更多地聚焦于交易对手方的注册资本，而忽视对其资产结构合理性、真实性的关注，以至于难以了解交易公司真实的资产状况。这样的资本制度也变相为一些公司采取“以小博大”的正常经营方式设置了阻碍。

在实务中，公司资产往往取决于公司的经营状况，公司也难以持续维持注册资本所确定的责任财产额度。公司资产与资本的动态变化是自公司成立并开展经营活动之时所展现的永恒状态。[8]以资本信用为基础的资本制度在频繁发生的公司破产案件面前已经显示出不能有效保障债权人利益无力的状态。就公司的偿债能力而言，公司资本是没有法律意义的参数，究其原因在于公司对外担责的财产是公司的资产，而不是公司的注册资本，公司资产的规模才是决定公司责任财产和清偿能力范围的关键。[9]

2013年12月的《公司法》改革，最低注册资本限额被取消、注册资本也从实缴制转变为完全认缴制并且不再强制规定出资期限，目的就是为了帮助公司摆脱原有资本制度的束缚，增强企业的投资活力和财务运转的灵活与自由度，释放公司更大的自治空间以使公司获得的投资资源得到全面、充分的利用。[10]但是《九民纪要》僵硬地要求公司回购必须履行减资程序似乎并没有贯彻改革思路。减资程序减少的是注册资本，而经上述论证可得注册资本的减少并不必然导致公司偿债能力的降低。

三、“对赌协议”股份回购的履行重塑

“对赌协议”股份回购履行之可能性，需要明确资本维持与商事自治平衡的价值，结合具体个案，综合各方利益以进行价值判断和价值选择。《九民纪要》关于“对赌协议”的裁判思路，借鉴了实践中的“扬州锻压机床股份有限公司、扬州淮左投资中心等与江苏华工创业投资有限公司案（下称华工案）”，明确区分了协议的有效性和可履行性，但没有承继“华工案”中江苏省高级人民法院的创新性观点，即将公司有清偿能力视为具有事实上的可履行性，而是仍然采取以减资为基础的裁判逻辑。[11]《九民纪要》的裁判思路是为给债权人利益的保护设置一道防火墙，要求公司履行减资程序也确实在一定程度上可以起到效果。但是，这种程序设计取得的效果却是以牺牲公司资本运转的灵活性为代价，使目标公司面对风云变幻的市场环境难以做到反应迅捷。因此，我国为实现对公司和债权人利益的全面和根本性的保护，应以实践中“华工案”的判决为基础并发展，用“清偿能力”作为衡量履行股份回购可行性的前置标准，发展和完善公司的财务会计制度，[12]将该衡量标准的判定交给公司董事或高管去认定，并对其施以信义义务来塑造我国“对赌协议”股份回购的履行路径。

（一）“清偿能力”作为公司回購的前置标准

法学是一门精密科学，法律的适用也应当精细准确。“对赌协议”股份回购的履行应结合法律适用价值与立法目的来分析认定，并以此总结出两个层次递进的衡量标准：首先衡量公司的财务状况，以目标公司资产总体情况审视公司的“清偿能力”，在测试公司承担对赌义务后，公司是否保有足够资本以维持现有的经营状态和对外的清偿能力;其次，将资本维持作为底线衡量[13]。若目标公司符合第一层次的标准，则公司就不必用底线标准检验，即可履行股份回购的义务以实现对投资人的约定;若公司不符合前一标准，则为了公司的继续经营和保护债权人的要求，应严格履行以减资为前提条件的股份回购。在《九民纪要》预设路径前，设置对公司资产状况综合审视的前置方案，为“对赌协议”下的股份回购预留更大的可操作空间。通过第三方评估机构对目标公司资产进行综合衡量后，得出公司可以履行对赌所约定的股份回购义务，则公司应当履行。司法机关也应做出有利于投资方的判决，原因在于信守合同承诺是公司立身之本，也是公司所必须付出的代价。

公司的“清偿能力”，需审视目标公司实际的财务状况，探寻出既可以避免使公司陷入经营困境，又可保障投资方的期待利益，这需要积极发挥投资方和目标公司的主动性。股份回购是否可以履行应由公司财务账册的实际状况为基础。同时，在公司股份回购中需要有财源限制的制约，对回购资金进行财源限制，这不仅有利于目标公司保持持续经营状态，也在最大程度上保护了债权人利益。以“清偿能力”来划定公司可以自主实施回购的最大空间，用公司合法可用之资金作为履行股份回购义务的回购款项，避免公司因回购损及公司根本。[14]实践中，目标公司若需进行股份回购，则要衡量公司进行回购行为后公司资产是否能维持正常的经营活动以及能否在一定期限内对外保持正常的清偿能力。此标准对公司资产的流动性进行适当限制，既防止公司变相抽逃出资，也可使公司进行具有灵活性的经营活动。因此，以公司的偿债能力来构建我国的股份回购，不但可以满足商事主体灵活应对外部资本市场的快速变化，也能有效地保障债权人利益。公司享有股份回购的主动权，那么为了避免公司控股股东、实际控制人存在的道德危机，遵守清偿能力的测试也是应有之要求。

（二）董事会中心主义的责任承担机制

公司董事需对公司具有“清偿能力”做出认可声明。当前我国公司的治理模式从公司法的职权分配上看，公司的所有权由股东会享有并实际行使，而董事会主要负责公司的正常经营管理。[15]以公司持续经营能力为标准来判定股份回购是否履行以及如何履行，那么董事作为公司事务执行者，判定目标公司资产状况是否满足履行标准就属于其商业判断的范畴。依公司有限责任理论可知，公司成立后，股东为受有限责任庇护并不参与公司的日常经营管理，而是将公司的管理权交由专门聘请的董事予以执行。因此，董事或高管就因对公司的正常经营管理负有必要的信义义务，而直接对公司的资本充实负有维持义务。保证公司经营交易过程的资本充实、没有损害公司资产的不公平交易，便是董事信义义务的体现。[16]在未核实并衡量公司资产状况下便进行股份回购，应认定为抽逃出资行为。针对抽逃出资，我国现行司法解释规定协助他人抽逃出资的董事应当对此承担连带赔偿责任，这是我国法律保障债权人利益所做的价值判断。

从逻辑推导可得，公司进行股份回购时，应当对外公示公司董事关于本次股份回购不影响公司持续经营的声明，若该董事声明存在恶意或者重大过失，致使外部债权人利益因此受到损失的，那么该董事应当对此承担赔偿责任。只要存在“董事的偿债能力声明并加上审计人员的报告”，则可启动股份回购，也符合我国法定资本制向许可资本制过渡的趋势。当然，债权人的利益也要予以慎重考量，公司回购毕竟有可能损害外部债权人的利益。为平衡公司与债权人利益，将公司履行股份回购的行为视为对外部债权人仅系对抗要件的行为，[17]即债权人如发现因公司的股份回购行为使公司资产难以清偿其正常到期的债权时，公司的股份回购不得对抗债权人，债权人仍可要求按照公司股份回购前的资产对公司主张权利。[18]这种模式不仅考虑到公司做决策的灵活、便利，同时也充分尊重债权人的利益。当然，公司股份回购行为是否与损害债权人利益有因果关系，则需要债权人进行举证证明。这种思考路径可以缓和我国公司法中减资程序制度之僵硬，同时吸取英美法系“偿债能力测试”的有益经验，并贯彻落实公司董事高管的信义义务，为我国“对赌协议”下的股份回购开辟了一条兼顾债权人与投资人利益的、相对公平的履行路径。

（三）采取分期注资策略，从事后补救扩展到事前调整

当前我国司法裁判按照《九民纪要》来解决“对赌协议”股份回购的纠纷。为了避免陷入履行不能的困境，双方当事人应借鉴美国并购交易领域的earnout条款，[19]从事先风险防范的角度，通过对股权投资的“不确定性”安排，以规避事后存在的股份回购障碍。私募投资者采取类似或有对价的机制——分期注资，在公司经营中，投融资双方皆是通过多期、重复博弈，最大限度地降低当事人的信息不对称，以实现双方预期的商业目标。将一次性的风险投资拆解为根据目标公司后续表现情况的多轮投资，若公司完成预期的业绩或目标，则投资人再行支付后续的投资款额以使估值达到投融资双方的预期，同样可以解决估值差异、代理人道德风险和激励问题。[20]而且若风险投资人入股时目标公司确实被高估了，那么通过分期注资的方式、来降低初始投资存在的估值错误可能带来的损失，可以有提示投资方及时止损的效果。该策略也具有前期筛选功能，可以减少通过不良交易和业绩造假等方式恶意高估企业估值的情况，在一定程度上回避“事后补救”类条款可能存在的条件成就时，义务人无力履行的问题。

此类分期注资安排与传统式的请求融资人回购股权救济之间最核心的差异在于投资款进入公司的不同顺序所导致最终法律后果上的差别。在分期注资安排下，投资方的投资款分期、分批进入融资公司，若公司业绩不佳则停止注入，及时止损，也不会触及资本维持原则的管制。真正做到了“估值调整”的本义，体现出股权投资“共担风险”的基本理念。因此投资方和融资方可以根据个案情况灵活运用“事前调整”条款，减少履行不确定的风险，最终达到各方利益平衡之目的。

四、结语

法学是一门平衡的艺术，相关方的合法利益应尽可能予以照顾。《九民紀要》的颁行，为我国树立了尊崇民商事审判精神、尊重合同当事人意思自治、责任自担的基调。“对赌协议”是投融资双方对预期风险的合理安排，根据目标公司实际资产状况的综合考察来确定股份回购的履行可能性，正是体现了我国资本维持原则的底线规制逻辑。若公司经严格考察，履行回购责任能够维持公司可持续经营和对外的偿债能力，自然可以对投资方进行股份回购;若不能维持，则需通过减资程序进行。在慎重的利益权衡下，目标公司履行法定程序后便可以容忍公司一部分资产转出，这是公司为了获得融资理应付出的一种风险对价。“对赌协议”下的股份回购关涉公司与投资主体间的意思自治，还关联公司的偿债资产，影响着社会的投融资成本。因此，司法实践不宜片面认定公司承担清偿责任就必然损害资本维持原则以及公司、债权人利益。本质来说，债权人利益的威胁并不在于公司资产的规模，而在于公司资产不正常的转移和流失。在判定对赌协议是否存在履行障碍之时，应结合公司的财务状况综合考量，履行协议条款是否阻碍了公司的正常持续经营，履行重点考虑资本维持原则是否受到实质性损害。此种思考路径也是为了最大限度地达到对赌协议履行的目的，形成闭合链，防止出现道德风险和机会主义，最终实现社会公平正义。

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〔责任编辑：张毫〕