媒体报道是否影响公司盈余质量？
——基于盈余信息价值相关性的考察

郝秋红

一、引言

有效的信息传递是投资者投资决策的重要前提。在强式有效的市场中，各利益相关方均知悉所有公司信息，投资者据此做出理性的投资决策。但我国处于弱势有效市场，信息不对称和投资者有限理性的现象普遍存在，这就使得公司管理层的投机行为普遍盛行，从而导致披露的会计盈余信息失真，进而引发资源配置的错乱现象。在此背景下，我国上市公司披露的会计信息通常难以有效解释股价的异常波动，导致投资者做出错误决策。那么具有信息收集和传递功用的媒体是否能改善市场上的信息不对称现象，以提高会计信息对股价的解释力度呢？其又是通过何种途径产生这些影响？基于此，本文以媒体报道作为研究切入点，深入探讨媒介功用环境下会计信息质量对股价的解释力度。

会计信息对股价的解释主要可以通过盈余信息价值相关性来体现。Ohlson（1995）提出的剩余收益计价模型确立了会计信息在股价中的直接作用，高度解释会计信息是如何转化到股价之中的，为验证会计信息是否具有相关性提供了一套标准。从其具体的影响机制来看，会计信息使用者会根据当期披露的会计盈余信息预测其未来的盈余，从而判断该公司未来的股利支付能力。因此，预期股价与实际股价之间的差异能体现出会计信息与资本市场之间是否存在显著相关关系，进而判断市场是否有效。在这种相关关系下，股价对会计信息具有选择性。股票价格对其他会计信息存在反映不足的缺陷，而每股盈余却能高度解释股价波动的深层次原因，且其对于时期特征的敏感性较弱（陆静等，2002；许丽娟，2008）。因此，本文研究的盈余信息价值相关性主要是针对每股盈余与股价之间的内在联系。

然而，近些年出现的媒体“题材炒作”现象以及证券分析师为迎合投资者所做出的“噪声”效应，让不少学者开始反思会计信息对于投资者而言是否正在丧失其价值相关性？基于此，不少学者开始研究媒介功用与股价之间的关系。一方面，媒体报道能够显著降低投资者间的信息不对称程度，有助于提高公司治理水平并保障相关利益者的权利（李培功、沈艺峰，2010）。另一方面，媒体报道带来的新的“利好和利坏”消息改变投资者对公司的情绪认知，最终反映到股价上，就会引起股价的异常波动。以上文献虽然指出了媒体报道会引发股票的异常波动，但较少文献从盈余信息决策有用性的角度探讨媒体报道影响资本市场投资环境的内在逻辑。在弱式有效市场上，由于信息不对称和投资者有限理性等因素的存在，媒体报道可能会打破投资者的理性投资，进而给予管理层更多的盈余操纵空间以谋求超额收益，使得盈余信息的价值相关性下降，最终导致公司相应的内在市场价值被严重扭曲。在此情景下，为改善资本市场的投资环境就应当以媒体报道作为切入点，深入分析媒体等外部监督主体对盈余信息价值相关性的影响，以探寻提高价值相关性的有效途径，这对于我国资本市场定价效率的提高具有重要的理论和现实意义。

本文的主要贡献在于：（1）丰富了盈余信息价值相关性的研究。从价值相关性的视角探讨媒体报道在资本市场决策中的影响路径，为理解新媒体环境下的股票定价模型提供了有力的经验证据，增强信息使用者对盈余信息的整体认知。（2）深化了对我国证券市场股票定价的理解。本文的研究证实，媒体报道所带来的额外信息披露确实会影响盈余信息价值，干扰投资者对资本市场投资的决策，并且正负面媒体报道对相关性的影响并不相同。由此可见，完善市场信息环境的不足是今后资本市场前进的方向。

二、理论分析与假设提出

（一）媒介关注对盈余质量的影响机制

拥有良好的媒介环境是资本市场进行资源配置的基础。基于有效市场理论，我国目前所处的弱势有效市场中普遍存在信息不对称现象减弱了会计信息对股价的解释力度。此环境下，媒介功用通过其信息传递机制和监督治理机制来缓解这种不一致现象，进行影响资本市场定价效率（李培功、沈艺峰，2010）。

首先是媒体报道的信息传递功用对价值相关性的影响机理。其一，媒体报道通过降低投资者信息收集成本抑制价值相关性的异常波动。在弱式有效市场中，媒体通过深入挖掘公司层面投资信息以扩大投资者认知范围，进而降低了投资者间信息不对称，促使更多的盈余信息被融入到股价之中，使得股价的异质性波动与同步性变化普遍降低（Li等，2011；黄俊、郭照蕊，2014）。其二，媒体报道通过拓宽投资者认知渠道来缓解价值相关性不一致的程度。以新古典理论为视角可以发现，媒介功用能促资本市场达到信息均衡。因为，媒体报道能促使投资者更全面了解公司运营情况及财务状况（Mullainathan &Shleifer，2005），从而提升了信息受众的共同认知程度，进而缓解信息不对称带来的资源错配。

表1 主要变量名称符号及其度量

表2 描述性统计

其次是媒体报道的监督治理机制对价值相关性的影响机理。其一，媒体报道引发的行政机构监督减少了管理层进行盈余操纵的空间。媒体报道将上市公司资讯散布于公众视野，提高了会计信息的透明度。为避免诉讼风险以及行政处罚，管理层可能会选择减少盈余操纵行为。研究表明，媒体报道作为独立于行政、立法和司法以外的第四方外部监督主体，能有效降低财务重述、减少盈余公告后漂移等行为（于忠泊，2011；Liu & Mc Connell，2013）。其二，媒体报道引发行政介入会给企业造成巨大的声誉成本损失。在利益集团理论下，董事会成员出于提高投资者对公司的信任程度会尽量降低负面报道引发的声誉成本，从而减少公司内部的盈余操纵空间，进而对信息价值相关性产生影响。

（二）研究假设

盈余信息价值相关性是指会计盈余与股票价格之间的相关关系。众学者的研究表明，会计信息质量会影响受众对公司未来收益水平与支付能力的判断，进而导致股票价格产生波动（Ball & Brown，1968；孙爱军等，2002；沈洪涛等，2008；谢建，2015）。也就是说，公司盈余信息融入股价的充分性越强，价值相关性越高，资本市场的定价效率也越高。那么，媒体报道作为信息传递中介，对盈余信息与股价之间的相关关系存在何种影响呢？

现有研究对这种影响机制的看法分为两派。其一是，媒体报道可能会提高盈余信息与股价之间的一致性。根据媒体设置理论，媒体的突出报道增加了公司违法违规行为被发现的概率。为避免由此带来的声誉损失，公司管理层可能会提高会计信息质量与会计信息运行效率。其二是，媒体报道可能降低盈余信息价值相关程度。媒体有偏理论认为，为迎合信息受众的猎奇心态并追求轰动效应，媒体报道存在信息失真的可能性。而投资者对于真实信息的辨别能力有限（Lim& Teoh，2010；Kempf et al.，2016），其会对公司披露的信息产生怀疑。因此，媒体报道可能会降低盈余信息在投资者心中的重要程度（彭情、唐雪松，2019）；另外，为满足资本市场对公司业绩的预期，公司可能会通过操纵应计利润以粉饰财务报表，使得盈余信息与股价之间的一致性发生偏差（王帆，2016）。

具体而言，媒体报道可分为正面报道与负面报道，它们对盈余信息价值相关性具有不同程度的调节效应。正面报道降低了股价未来崩盘的可能性（罗进辉、杜兴强，2014）。正面报道传递出企业蓬勃发展的利好信息，并在“同化”机制的作用下向信息受众传达公司业绩良好且诉讼风险低的信号。在此环境下，公司股价较为稳定且不容易受外部市场的影响，由此会计信息对股价的影响成为投资者理解股价波动的重要途径，相应的价值相关性得到了提升。但良好的形象也会带来无形的压力。为维持信息受众心中固有形象，减少与投资者在缔结契约时的防御心理，管理层可能会延迟披露“坏消息”的可能性。总之，正面宣传能有效减少债权人对公司风险的担心，提高盈余信息价值相关性。

负面宣传引致企业进行盈余管理。负面报道会造成股价异常波动。媒体报道虽然不能直接决定信息受众的思想， 但可以通过“议程设置”影响其关注点，从而改变公众舆论走向。负面报道通过“顺应机制” 与负向偏差效应带来的声誉成本，引发受众产生对公司财务信息可信度的怀疑。为此，管理层可能会在成本与收益的权衡之下操纵公司的盈余信息以满足资本市场对公司的预期。此外，负面报道会分散投资者注意力。Kahneman（1973）提出投资者的注意力是有限的，信息的多样性使其无法及时作出相应的反应。因此负面报道抢占投资者注意力并降低了会计盈余的受关注程度，进而降低盈余信息价值相关性。由此本文提出：

表3 回归结果

假设H1a：在其他因素不变的情况下，正面报道会改变投资者信息成本，进而提高每股盈余与股价之间的相关性。

假设H1b：在其他因素不变的情况下，负面报道会提高公司盈余管理水平，进而降低每股盈余与股价之间的相关性。

媒体报道对盈余信息价值相关性的作用机制中，异常审计费用和产权性质是两个重要的传导变量。首先是异常审计费用的传导作用。媒体报道引发的异常审计费用与盈余信息价值相关性具有显著相关关系。当公司面临较多的媒体报道时，审计人员基于声誉机制和风险规避心理会大量展开对不确定事项的深度排查，审计成本的激增导致审计费用异常增加。进一步可知，公司内部会计信息质量越差，审计师为了提高财务信息准确性和降低自身审计风险实施的审计程序必然面临越高成本，这种成本通常会以高额的审计费用来弥补。通常情况下，在面临高强度的外部审计之后，企业会计信息质量会有相对的提升，因此异常审计费用与会计信息质量存在正相关关系。更深一步，审计费用对盈余信息价值相关性的影响因审计费用的高低而异。审计费用影响盈余信息质量的路径可概括为“审计收费—审计努力程度—企业纠错—盈余信息质量”（袁东任等，2015）。即审计收费的高低决定了审计师工作的努力程度，从而影响其对公司会计信息的纠错程度，进而影响盈余信息质量。

在低审计收费的情况下，审计师无法获得与其工作强度相匹配的报酬。在成本与收益的考量下其最佳选择是降低审计工作效率以匹配相应的低收费，此时对管理层盈余管理行为的容忍程度较高，较低质量的会计信息报告也能获取标准无保留的审计意见。管理层有动机且有条件基于自身利益对会计信息进行操纵，从而降低了盈余信息对股价的解释力度。在高审计收费的情况下，审计师已获得充足的报酬和补偿。此时审计师会选择以更加完备的审计程序和审计方案对被审计单位进行监督。公司管理层基于避免巨额成本和获取标准的审计意见的需求而实施更为严格的会计程序，从而提高了会计盈余信息质量，使其能真实反映股价的波动情况。因此，异常审计费用越高，审计对企业盈余管理的抑制作用越强（马壮等，2018），就越能提高企业的会计盈余信息价值相关性。基于此，本文提出假设H2：

H2：媒体报道引发的异常审计费用对盈余信息相关性的影响因外部审计成本而异，相比于审计成本低的公司，审计成本高的公司更注重每股盈余与股价的一致性。

其次是产权性质的传导作用。相比于非国有企业来说，国有企业具有的多级代理问题使其在代理成本的压力下减少盈余操纵行为，进而提高盈余信息对股价一致性的解释。一方面，国有企业的政治经济地位决定了其更加注重声誉。相比于非国有企业来说，国有企业承担着更多的政策负担和发展任务。因此，为了避免媒体报道带来的市场压力和潜在的声誉受损风险，国有企业的管理层会更加注重社会形象管理。在此背景下，国有企业的会计信息质量和披露的公司层面信息都具有较高的可信程度，由此提升了每股盈余与股价之间的一致性。另一方面，国有企业的高额行政处罚成本迫使其提高会计信息质量。根据行政机构介入理论，媒体一般会通过引发行政机构介入进而实现其监督机制。具体来说，在媒体曝光国有企业相关资讯的同时，吸引了其他监督主体的广泛关注尤其是行政机构。一旦其被查出存在违法违规行为，巨额的行政惩罚成本可能会严重影响公司的社会形象和之后的经营方向。而对于非国有企业来说，市场环境下的委托代理关系使行政机构难以监管其日常的经营活动，这就使得媒体难以有效发挥监督作用。因此，为避免付出惨痛代价，国有上市公司注重每股盈余与股价一致性的偏向可能更明显。因此，本文将产权性质作为调节变量，融入媒体报道对会计盈余信息相关性影响的研究中，并提出：

H3：媒体报道对盈余信息相关性的影响因产权性质而异，相比于非国有上市公司，国有上市公司更注重每股盈余与股价的一致性。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文以2010—2017年的我国沪深A股上市公司为样本进行研究，剔除金融业公司、被ST的公司以及数据缺失的公司样本，最终得到11947个有效样本。数据来源：（1）媒体报道数据通过“中国研究数据服务平台”（CNRDS数据库），采用标题检索以及内容检索的方式，将数据划分为正面和负面报道并分别进行统计（当同一报道内容被多家报纸转载时，只记录首次报道）。（2）上市公司数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。本文采用Stata13.0软件对所有数据进行回归，并对所有变量在1%和99%水平上进行了Winsorized缩尾处理。

（二）主要变量描述

股票价格（P）。由于会计盈余信息能够在投资者之间传递，指导投资者的投资决策并影响股票在资本市场上的表现，因此采用股票价格进行研究。股票价格包含披露信息，且上市公司股票在财务报表披露期间的交易往往比较频繁，因此以上市公司下一年4月末的股票收盘价格作为研究数据。

股权集中度（Top）。大股东对资源的控制力使他们可以在企业谋取私利的同似乎却不必承担较大的侵害成本，从而形成代理成本进而影响企业的会计盈余信息。

独立董事比例（IND）。上市公司独立董事的作用是维护中小股东权益、防止内部人控制，其比例越高则越能在一定程度上缓解公司的委托代理问题，提升信息披露质量并促进会计盈余信息与股价的同步性。

资产负债率（Lev）。高债务风险可能会导致管理层操控盈余信息，使得财务数据并不能正确反映企业的投资价值；在管理者对公司前景估计乐观或者公司处于上升扩张期时，则由于对公司前景充满信心而倾向于发布真实盈利信息。

公司规模（LNSize）。总资产数额较大的公司更容易受到社会关注，公司出于维护企业形象的考虑加上公众对于其会计信息质量的较高要求，可能倾向于保持较高水平的盈余质量。

本文解释变量如表1。

（三）模型设定

本文依据Ohlson的价格模型进行分析，将股票价格（P）作为被解释变量。会计盈余信息具有价值相关性是由于它们在一定程度上能够反映公司未来盈余的趋势。而上市公司的股票价格是公司经营结果的连续累计反映，这种反映与上市公司的盈余是相关的，从而得出了价格模型。

在假设二的研究中，将审计成本分为审计成本高与低的公司，并计算各公司的异常审计费用。同时，将异常审计费用中大于其中位数的公司赋值为1，将小于或等于其中位数的公司赋值为0，代入模型完成对假设二的检验。在假设三的研究中，将上市公司以产权性质进行分组，以上市公司实际控制人性质为分类标准，将上市公司分为国有上市公司和非国有上市公司。

本文对异常审计费用的计量参考高瑜彬（2017）的方法。对公司的期末总资产（Size）、流动资产占总资产比重(Cata)、应收账款占总资产比重（Arat）和存货占总资产比重(Invat)、总资产收益率(Roa)、流动比率(Cr)、资产负债率(Lev)、账面市值比（Btm）、公司员工数的平方根(Empls)、会计师事务所是否为“四大”(Big4)、近两年是否亏损(Loss)、审计意见类型（Audopin）、公司类型（Type）进行控制，所得残差即为异常审计费用。如模型（1）所示：

四、实证检验及结果分析

（一）描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果如表2所示。其中股价的均值为14.383，最小值为2.8，最大值为61.45，标准差为10.489，说明样本上市公司间的股价存在很大的差异。同理，样本公司每股盈余EPS也存在较大的差距。媒体正面报道均值为2.77，负面报道的均值为2.247，表明期间我国上市公司被媒体报道的“好事”略多于“坏事”。此外，媒体正面报道的最大值6.373与最小值0之间，负面报道最大值5.727与最小值0之间都存在较大的差别，说明无论是正面报道还是负面报道，面对不同公司时均有选择性。

（二）回归结果分析

模型（1）每股盈余（EPS）的系数在1%的水平上显著为正，表明EPS与P之间具有较强的相关性，每股盈余越高时其股票价格（P）也越高，假设H1a得到验证。模型（2）是在模型（1）的基础上进行的，同理于EPS，媒体正面报道（media1）与负面报道（media2）对P的作用显著；Media1＊EPS的系数显著为正，表明正面报道可以提高每股盈余与股票价格的价值相关性，其原因可能是正面报道在降低了市场信息不对称程度的基础上，加深了投资者对企业的原有认知并让上市公司的外部形象被优化；Media2＊EPS的系数在1%的水平上显著为负，表明媒体的负面报道抑制了每股盈余与股票价格的价值相关性，这也与饶育蕾等（2010）研究结果类似。负面报道的信息传递功能在降低人们对企业的投资势头的同时通过市场给管理层带来较大压力，最终使得管理层在媒体报道分散投资者注意力的背景下进行盈余管理行为，从而降低了每股盈余与股票价格的相关性。

观察假设2发现：Media1＊EPS系数均显著为正，说明正面媒体报道背景下的异常审计费用无论高低均会对每股盈余与股价的一致性产生正向影响。由模型（2）可知正面媒体报道促使股价提升，此时较低的异常审计费用比较高的异常审计费用对相关性的影响系数更大，则可能是由于较低异常审计费用下公司利用经济利益勾结审计师出具虚假的审计报告的概率更低。Media2＊EPS系数在异常审计费用较高的情况下不显著，在较低异常费用时显著为负，说明在负面媒体报道的影响下，较高的异常审计费用对每股盈余与股价的一致性不存在抑制作用，较低的异常审计费用则显著抑制了其一致性。负面报道较多的企业在面临更大的诉讼风险的情况下，审计师为了降低不真实的审计报告带来的诉讼风险会实行更加严格与完备的审计程序，该形势下审计成本与审计师要求的风险溢价均较高，增加了公司的成本，管理层基于此会倾向于减少盈余操纵，进而提升了每股盈余与股价的一致性；异常审计费用较低的企业，在面对负面报道的情势下审计成本无较大变化，企业在审计较为宽松的环境下试图利用盈余管理来粉饰财务信息，以期提升人们对企业的投资信心和股价，从而抑制了每股盈余与股价的一致性。

表3的回归结果显示，Media1＊EPS系数均显著为正，说明无论是国有还是非国有上市公司，媒体正面报道均能够提高每股盈余与股价的一致性。这主要是因为媒体的正面报道使得投资者基于“同化”机制增强了对公司披露的盈余信息的信任度，进而将更多的盈余信息融入股票价格。Media2＊EPS系数均显著为负，说明在国有上市公司和非国有上市公司中，媒体负面报道均能够降低每股盈余与股价的一致性，且这种作用在非国有上市公司中更为明显，或许是因为国有上市公司在我国国民经济中的支柱地位使其面临着更大的政治压力和声誉约束，内部人政治成本的上升以及监管机构的介入也会降低国有上市公司在面对负面报道时进行盈余操纵的动机和可行性，从而导致媒体负面报道降低每股盈余和股价一致性的作用不是很明显。

（三）稳健性分析

为了增加研究结果的稳健性，首先，本文利用修正Jones模型中的残差来反映公司会计信息质量，即利用残差代替上文中的每股盈余再次进行检验，检验结果并未发生实质性变化；其次，由于信息传递对股价市场的影响具有滞后效应，本文将上市公司当年的媒体报道数与其次年的盈余价值信息进行匹配，检验结果也并未发生变化；最后，上文主要从正负报道两个方面单独研究其对股价的影响，但忽略了它们对股价的综合效应研究，因此本文以每年上市公司被媒体报道情况，正面报道取1，负面报道取-1，得到一个综合报道指标再次进行检验（梁红玉，2012），结果也未发生实质变化。

五、结论和建议

基于媒体的信息传递中介功能，本文利用2010-2017年沪深A股上市公司的数据，从盈余信息决策有用性的角度探讨了其影响资本市场投资环境的内在逻辑。研究发现，媒体报道所产生的额外信息确实会对盈余信息价值相关性产生影响，且这种影响会因报道的内容性质而异。正面报道的作用下，每股盈余对股价的解释力度显著增强；而负面报道却显著抑制两者之间的一致性。进一步的分析显示，异常审计费用的高低和公司产权性质的不同并不会影响正负面报道对一致性的影响。但负面报道中，相比于低额异常审计费用，高额的审计成本对盈余信息与股价一致性的抑制作用更小。由此可见，作为信息中介的媒体报道对于每股盈余与股价之间的相关性会起到关键性影响作用。

以上的研究结果证实，媒体发挥其监督功用不仅体现在其信息传递作用本身，还依赖于由其产生的外部审计成本和公司自身的产权性质。在研究媒体报道在资本市场决策中所扮演的角色时，外部审计和公司第一大股东的监督作用对于加强媒体信息流动具有积极的助推作用，使得会计信息在股票市场上实现充分流动，拓宽了决策者从公司层面剖析股价的渠道。因此，在我国现有媒体监督环境不健全的制度背景下，从信息价值相关性的视角推进会计信息与资本市场投资融合发展，积极改善媒体报道信息质量及影响力，不仅有助于提高公司层面的会计信息透明度，还能增强信息使用者对于资本市场投资环境的整体认知。与此同时，应该加强管理会计信息披露机制，以应对来自媒体负面报道对于价值相关性的消极影响。另外，本文关于媒体报道在外部审计监督方面的结论为信息使用者将外部审计意见纳入到价值相关性的分析中提供决策性参考。