科创板引入差异化股权结构探讨

蔡秋怡 史富莲

摘 要：为了增强对创新企业的包容性和适应性，科创板将在股权结构等方面作出更为妥善的差异化安排。本文采用案例研究法，以优刻得在科创板上市为例，基于双层股权结构分别对其投票权与股权、董事会结构、创始股东保护和其他股东保护进行了适用性分析和评价。同时与小米集团作对比，分析双方的优劣，最后探讨了差异化股权结构在我国试点科创板方面的期待。

关键词：科创板  双层股权结构  优刻得  小米集团

1 研究背景

科创板，作为重点支持高新技术产业和战略型新兴产业的新設板块，最早是由国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式的主旨演讲中宣布设立，并于2019年6月13日正式开板。科创板的设立，旨在引领经济发展向创新驱动转型，进一步提升资本市场服务科技创新型企业的能力，是深化改革资本市场、强化市场功能、完善资本市场基础制度的一项重要举措。由于科创板重点支持的科技创新型企业的融资特点与传统企业不同，更多的依赖于股权融资。为了提升市场服务功能，激发市场活力，科创板在股权结构等方面对以往的制度进行创新，作出更为妥善的差异化安排。

近年来，互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等新经济业态蓬勃发展，这背后离不开金融的支持。因为这类创新型企业的成长，普遍需要经过多轮融资。而在传统“一股一权”模式下，多轮融资往往会稀释创始团队持有的股权。为了确保公司的控制权不旁落他人，这类公司开始突破“一股一权”模式，转而采取一种新的治理模式——双层股权结构。

20世纪80年代，当时美国资本市场恶意收购事件层出不穷，由此双层股权结构在美国企业流行起来。在双层股权结构中，股权被分为两类，其中含有超级表决权的A类股一般仅向创始人或管理层发行。在这种情况下，即便恶意收购者收购到足够多的普通股，也无法获得公司控制权。同时还会对A类股的投票权和转让作出限制，即如果转让，则会由超级表决权转成普通表决权。因此，通过对股权进行差异化安排，双层股权结构充分保证了公司控制权稳定，有利于贯彻执行长期发展战略。

随着科创板的建设不断推进，公众对股权差异化安排的关注越来越高。本文采用案例研究法，以优刻得在科创板上市为切入点，基于特别表决权结构分别对其投票权与股权、董事会结构、智力资本保护和财务资本保护进行了适用性分析和评价。同时与小米集团作对比，分析双方的优劣，最后探讨了对科创板引入差异化股权结构的期待，以期对科创板特别表决权制度建设有所裨益。

2 案例分析

2.1 公司简介

UCloud（优刻得科技股份有限公司）成立于2012年3月，由季昕华、莫显峰等人联合创办，是国内知名的中立第三方云计算服务商。公司的主要业务是通过自主研发各类云平台、AI服务平台等一系列云计算产品来为上万家企业级用户提供服务。目前公司业务已经涵盖互联网、金融、新零售、教育等多个行业，在全球部署了32个可用区，覆盖25个地域。根据中国信通院《云计算发展白皮书（2019）》，在国内公有云IaaS市场份额中，优刻得占比为3.4%，与光环新网、金山云同属于第二梯队。

2.2 融资历程

2012年成立以来，截至IPO以前，优刻得一共进行过5轮大型融资。2013年11月，优刻获得贝塔斯曼、DCM1000万美元的投资。2014年1月，优刻得成为首批通过工信部可信云认证的云服务企业，同年完成B轮融资，投资方为君联资本等金融机构。2015年4月，优刻得获得君联资本领投的C轮投资，金额为1亿美元。优刻得在2017年营业收入达到8.39亿元，同比增长62.60%，净利润扭亏为盈。同年，优刻得完成9.6亿元D轮融资，投资方为元禾重元、中金甲子。2018年，优刻得营业收入达到11.87亿元，综合毛利率为39.48%。同年，优刻得进行E轮融资，获得了中国移动旗下中移资本的战略投资，估值超过150亿元人民币，如表1所示。

2.3 双层股权结构下的投票权与股权

“为了拓宽创新企业融资渠道”，国务院在2018年11月发布了“允许科技企业实行‘同股不同权治理结构”的意见。2019年3月1日，上交所公开发布的科创板股票上市规则中，科创板进一步允许具有表决权差异安排的公司挂牌上市。2020年1月20日，优刻得在上海证券交易所正式上市，IPO发行价33.23元，成为A股首家拥有双层股权结构的上市公司，同时它也是科创板首家云计算公司。

根据优刻得的招股说明书，发行人共同控股股东、实际控制人设置特别表决权的数量合计为97688245股A类股份，其中季昕华持有A类股份50831173股，莫显峰持有A类股份23428536股，华琨持有A类股份23428536股。扣除A类股份后，公司剩余266343919股为B类股份，由其他股东持有。同时，还约定每份A类股份拥有的表决权数量为每B类股份拥有的表决权的5倍，而每份A类股份的表决权数量相同。但对于修改公司章程、改变表决权数量等五类特别事项，每一股A类股份享有的表决权与每一股B类股份相同，都是一股一票。在设定特别投票权的同时，《公司章程》也对A类股及其特别投票权进行了多方面的限制，规定公司不得增发A类股份。倘若因股份回购的原因，可能导致特别表决权比例提高的，应当采取措施保证特别表决权比例不高于原水平。

优刻得上市后股权与投票权，如表2所示。

优刻得董事长兼CEO季昕华、首席技术官莫显峰和首席运营官华琨三位创始股东持有A类股份，而且三位股东已经在2018年5月共同签署《一致行动协定》，成为一致行动人。在上市后三位的股权共计20.12%，但三人的投票权已超过50%，共计64.71%。而君联博珩持有优刻得7.71%的股份，成为优刻得第二大股东，元禾优云紧随其后，持有7.63%的股份，是第三大股东，但作为大股东的君联博珩和元禾优云投票权合计也只有9.87%。君联博珩、元禾优云以及其他投资者持有B类股份，股权共计79.88%，但是投票权仅有35.29%。可以看到，倘若未设置特别表决权，三位创始股东的股权经过几次融资已经被稀释得很厉害，有可能丧失公司的话语权。

根据公司法的规定，股东决议分成两种：一种是普通决议，仅需出席会议的股东所持表决权的半数即可通过的决议。由于三位创始股东是一致行动人，投票权超过了50%，有权对普通决议案作出决策。另一种是特别决议，如增加或者减少注册资本等事项，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上才可以通过。对于特别决议案的决策，即便三位创始股东成为一致行动人，投票权也只有64.71%，小于75%，还不能够对特别决议案直接作出决策。

2.4 董事会架构

优刻得一共有9名董事，包括5名执行董事、1名非执行董事和3名独立董事。创始人季昕华担任董事长、首席执行官兼任总裁，全面负责公司经营管理，并监管高级管理团队。其他4名执行董事分別是优刻得首席技术官莫显峰、首席运营官华琨、首席财务官兼董秘桂水发和公司技术综合管理线负责人杨镭。君联资本董事总经理Jin Wenji担任非执行董事，代表君联资本参与公司决策。此外，还有黄澄清等3名独立董事，为公司提供专业的咨询意见，维护公司整体利益，保护中小股东的合法权益。

优刻得公司章程规定，董事会可以行使包括决定公司的经营方案和投资方案、制定财务预算、决算方案等在内的各项职权。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过，董事会决议的表决实行一人一票。优刻得主要的6个董事席位上，优刻得创始团队和管理层已占5席，超过半数，牢牢把握着优刻得的管理权和控制权。同时，为了在创始团队对公司能够有效控制与专业投资机构能对公司有效监督中达到平衡，董事会还选举各轮融资中专业投资机构委派的周伟、李巍屹、孟爱民及叶雨明进入监事会，以保障专业投资机构对公司的知情权和监督权。

2.5 优刻得双层股权结构的适用性评价

科创类公司具有一定门槛，核心团队伴随公司成长更了解公司的核心业务，双层股权结构在很大程度上保证了创始人和核心团队在上市后仍然拥有重要话语权，可以保障公司投入的特殊人力资本[1]，有助于公司坚持长期发展规划。优刻得公司董事会中有5个席位属于创始团队和管理层，票数过半，能够直接影响董事会决策，对需要董事会决议的事项具有绝对控制权。此外，在股东大会决议规则下，季昕华等人控制64.71%的投票权，意味着其可以决定普通决议是否通过，以及对特别决议享有否决权。

优刻得的双层股权结构还考虑了对普通股股东合法权益的保护。第一，对A类股份及其特别表决权进行各方面的限制。公司在上市后，除特定情之外，不得在境内外发行A类股份，不得提高特别表决权比例[2]。倘若因特定情形导致特别表决权比例提高，应当采取措施保证特别表决权比例不高于原水平。优刻得采用特别表决权结构使得公司创始股东对公司的经营管理以及对需要股东大会决议的事项能够牢牢把握住控制权，有可能会损害中小股东的利益。确保上市后不会进一步提高特别表决权在公司全部股份的投票权中的比例，B类普通股的投票权比例不会降低，也在一定程度上弥补了控股股东私欲主观性太强、对高管特权保护可能损害其他股东利益等缺点[3]。第二，对于少数关键事项，比如企业增资或减资，普通股股东与拥有特别表决权的股东享有同等的投票权，这进一步保护了B类普通股股东的合法利益。

3 案例对比——以小米集团为对象

2018年7月9日，小米在香港上市，IPO发行价17元港币，估值543亿美元，已跻身有史以来全球科技股前三大IPO，而且还是香港资本市场第一家“同股不同权”创新试点。之所以选择小米集团作为比较对象，是因为两者都是创新型科技企业，也都经过多轮融资，两者分别是内地资本市场与香港资本市场第一家采用双层股权结构的企业。

小米集团在双层股权结构下的股权与投票权。

小米公司董事长、CEO雷军及总裁林斌享有全部A类股票，其他投资者享有B类股份。雷军通过Smart Mobile Holdings Limited和Smart Player Limited持有占总股份的20.51%的A类股和占总股份的10.9%的B类股票，共计持有31.41%股份，享有55.7%的投票权。根据公司其他股东和雷军签署的投票权委托协议，雷军作为受托人可实际控制另外2.2%的投票权，共计控制发行人57.9%的投票权。林斌作为小米创始人团队中的一员，持有占总股份的11.46%的A类股，占总股份的1.87%的B类股，共计持有13.33%总股本。此外，小米集团持股超过5%的股东还包括晨兴资本和俄罗斯DST投资集团。晨兴资本通过旗下基金Morningside VC管理的4家境外公司持有小米集团约17.2%股份，是小米的第二大股东。俄罗斯DST投资集团通过旗下基金Apoletto Limited管理、控股的6家境外公司共持有小米约7%的股份。

根据小米公司章程，对于股东大会普通决议事项，投票权数过半方可通过;而对于特别决议事项，投票权超过3/4方可通过。雷军控制57.9%的投票权，意味着其可以决定普通决议是否通过，以及对特别决议享有否决权。同时雷军只要联合创始人股东林斌，二人的投票权高达85.7%，超过75%，即可决定重大事项。原本只有31.41%股权的雷军和13.33%股权的林斌，通过双层股权架构，雷军的表决权比例直接上升到了55.7%，林斌的表决权直接上升到30%，小米创始人团队和管理层反而扩大了自己的控制权。

相较于优刻得而言，小米创始人团队的控制权显然更集中。雷军一人的投票权就已超过50%，可以直接对股东大会的普通事项作出决策。一旦他联合林斌，两人共计持有44.74%的股份，凭借特别表决权可拥有85.7%的投票权，超过75%，不仅可以决定股东大会的普通决议，还可以决定股东大会的特别决议。而对于优刻得，即便三位创始股东成为一致行动人，投票权也只有64.71%，小于2/3，还不能够直接对特别决议案作出决策。但从另一方面来说，优刻得的股权结构在一定程度上更能保护其他股东的权益，在重大的、不涉及经营决策的特殊事项上，中小股东也能保证一定的话语权。

4 结语

在早前，一大批优质的互联网企业由于特殊的股权结构只能在海外上市，这对大陆的资本市场和投资者来说都是重大损失。由此可以看出，科创板引入差异化股权结构，有利于提高资本市场服务创新型科技企业的能力，为高科技企业保持持续增长提供制度保障。由于在差异化股权结构下，表决权具有较大的不平衡性[4]，传统内部监督机制如股东大会在公司发展战略等决策上无法发挥作用，从而使公司和中小股东会承担更多的风险[5]。因此应根据我国当前资本市场的实际情况，仔细鉴别推行新制度过程中可能存在的风险和不确定性，完善相关的法律法规，做好相应的制度建设，更加重视对中小股东权益的保护，促进差异化股结构理论和实践的进步。

参考文献

卫璐瑶.双层股权结构在中国香港的最新实践——以小米公司为例[J].时代金融，2019（20）.

优刻得科技股份有限公司招股说明书[R].北京：优刻得科技股份有限公司，2019.

陈俞延.科创板差异化股权结构下美团双层股权结构的适用性分析——以美团为例[J].中国商论，2019（08）.

刘志鑫.双层股权结构上市公司分析——以小米公司赴港上市为例[J].产业创新研究，2018（06）.

刘立燕，方晓波.科创板引入双层股权结构的制度保障研究[J].武汉商学院学报，2019，33（04）.