上海谊众：“三无”闯关科创板

木白

8月11日晚间，上交所受理上海谊众药业股份有限公司（下称“上海谊众”）科创板上市申请。10月13日，上海谊众披露其科创板上市首轮问询回复公告。

上海谊众是一家没有任何产品上市的医药企业，完全没有任何的收入，连年亏损。公司目前核心资产是自研产品“紫杉醇胶束”，属于国家2.2类新药，本质上并不是创新药。这款产品即将上市销售，但其所面临的竞争对手实力强劲，销售前景面临重大不确定性。

研发和销售是医药公司核心竞争力的体现，上海谊众在这两方面都不强。公司研发投入总额只有区区千万元，研发管线薄弱单一，更是没有任何的销售体系，缺少核心竞争力。

与研发和销售投入极少形成鲜明对比的是，上海谊众在冲刺科创板上市之前，突击给核心人员慷慨派发了巨额红包。

这种毫无门槛的激励，更像是一场属于上海谊众核心员工的资本套现盛宴，二级市场恐怕会成为买单者。

申报稿显示，本次公司拟募资10.33亿元，投向年产500万只注射用紫杉醇胶束及配套设施建设、紫杉醇胶束扩大适应症临床研究、营销网络建设、补充流动资金及业务发展资金等。

潜在核心产品竞争压力大

产品是医药企业的生命线，而上海谊众目前尚没有任何已上市产品。2017-2019年及2020年1-3月，公司没有任何的收入，净利润分别为-1007万元、-1259万元、-3.15亿元和-557万元，亏损额巨大。

从在研产品来看，公司目前只有一款自研产品“紫杉醇胶束”。该产品联合顺铂用于一线治疗晚期非小细胞肺癌的Ⅲ期临床试验已经完成，目前新药注册申请在国家药品监督管理局药品审评中心审评中，申报稿预计2020年内获得批准。

紫杉醇自1992年上市以来已近30年，因其疗效确切、适应症广、临床需求大，围绕着紫杉醇的改良型剂型研发持续进行，目前已经上市的紫杉醇剂型包括普通紫杉醇注射液、紫杉醇脂质体、白蛋白紫杉醇，剂型改良使传统化合物不断焕发生命力，紫杉醇类产品目前是国内销售金额排名第一的化学制剂，也是抗肿瘤药物领域销售金额最大的品种。

上海谊众招股书申报稿表示，紫杉醇胶束因较普通紫杉醇注射液显著提高疗效和安全性，市场空间广阔。不过，这种预期可能过于乐观了，公司的紫杉醇胶束是国家2.2类新药，属于改良型新药，本质上并不是创新药，不乏竞争对手。

从市场竞争格局看，绿叶制药（02186.HK）的紫杉醇脂质体因独家品种2019年占据了48.48%的市场份额，石药集团（01093.HK）、新基和恒瑞医药（600276.SH）的白蛋白紫杉醇合计占据37.27%的市场份额，白蛋白紫杉醇市场份额正在快速提升。白蛋白紫杉醇后续申请企业还有科伦药业（002422.SZ）、海正药业（600267.SH）、正大天晴、扬子江、江苏康禾生物。

石药集团和恒瑞医药均是医药巨头，2019年收入分别为221.03亿元、232.89亿元。公开资料显示，2017年7月24日，石药集团中奇制药技术（石家庄）有限公司申报了白蛋白紫杉醇联合卡铂治疗晚期或复发鳞状非小细胞肺癌的Ⅲ期临床试验。2017年6月26日，恒瑞医药公告称，收到CFDA核准签发的《药物临床试验批件》，獲准注射用紫杉醇（白蛋白结合型）增加非小细胞肺癌适应症，继续开展临床研究。这两款产品获批之后，将与上海谊众的产品产生直接竞争。

目前国内尚没有设计临床试验对比紫杉醇胶束和白蛋白紫杉醇的疗效，上海谊众是否能够在巨头夹击中分一杯羹，值得关注。

此外，上海谊众的紫杉醇胶束还面临技术迭代风险。紫杉醇胶束申请的适应症为非小细胞肺癌，属于化疗药物，目前抗肿瘤药物及技术的发展和创新非常迅速，以肺癌为例，治疗方法已由传统的手术、放疗、化疗，发展到靶向疗法、免疫疗法、基因疗法等多种治疗方法并存的阶段。紫杉醇胶束面临的技术升级迭代竞争压力不容忽视，比如贝达药业（300558.SZ）、君实生物（688180.SH）等非紫杉醇药企，均是上海谊众的竞争对手。贝达药业自主研发了中国第一个小分子靶向抗癌药——盐酸埃克替尼，2011年6月获批上市，该产品与上海谊众紫杉醇胶束的适应症相同。2019年，贝达药业实现营业收入15.54亿元，净利润2.31亿元。

君实生物是一家创新驱动型生物制药公司，PD-1单克隆抗体是首个获得NMPA上市批准的国内PD-1制剂，适应症包含黑色素瘤等，该类制剂与化疗联合治疗肿瘤已经成为趋势。

研发销售皆不强

上海谊众招股书申报稿表示，紫杉醇胶束除了非小细胞肺癌适应症以外，未来将扩大到胃癌、乳腺癌、卵巢癌、胰腺癌等癌种。不过，这些新适应症的研发尚未开展Ⅲ期临床实验，距离正式上市时间尚远，短期之内难以贡献业绩。因此，在一段时期内，公司的盈利能力将受到单一产品、单一适应症的限制。

2017-2019年及2020年1-3月，上海谊众研发投入分别为1489万元、1351万元、1.79亿元、467万元。公司2019年度的研发费用金额较大，主要是由于计算股权激励费用计入的金额为1.62亿元，剔除掉股权激励费用之后的研发投入为1678万元。

研发是医药企业的核心竞争力，没有研发就没有未来。从绝对金额来看，上海谊众研发投入几乎比绝大部分医药上市公司都要少，相比医药巨头更是少的可怜。比如，恒瑞医药2019年研发投入高达38.96亿元，上海谊众研发投入不及恒瑞医药零头。

从研发方向来看，上海谊众定位于抗肿瘤药物改良型新药，这本质上并不是创新药，而且抗肿瘤领域竞争极其激烈，上海谊众很难形成领先的产品优势。

在长期的医保控费压力下，没有核心竞争优势的品种都很难诞生大品种，单品的市场天花板和生命周期都显著降低。行业竞争态势从过去的品种竞争时代进入到管线竞争时代，过去在政策红利下，依靠爆款单品种打天下的模式将难以为继，企业的成长必须依靠产品梯队的迭代来实现。试问，研发管线薄弱的上海谊众拿什么拼出来一个美好的未来呢？

除了研发以外，上海谊众是否有销售能力也令人担忧。

尽管国内医药带金销售饱受市场诟病，但是销售能力对于医药企业仍然至关重要，优秀的医药企业必然拥有一支高素质、专业化的营销队伍，不断创新思路，推进复合销售模式，加强学术营销力度，加强市场销售的广度和深度。

上海谊众在销售方面完全是一片空白，根本没有任何的销售人员。申报稿显示，截至2020年3月31日，公司员工总数68人，其中管理及行政人员11人、研发人员50人、其他人员7人。

紫杉醇胶束上市之后，没有销售网络的上海谊众，究竟能够卖出去多少呢？这不免令人担忧。

突击派发巨额红包

与研发和销售投入极少形成鲜明对比的是，上海谊众在冲刺科创板上市之前突击给公司核心人员慷慨派发了巨额红包。

2019年10月16日，上海谊众召开股东会，全体股东一致通过《上海谊众生物技术有限公司员工持股计划》，由周劲松、李端、上海谊兴分别以现金增资认缴300万元、150万元、250万元，增资价格为每元出资4元。

申报稿显示，周劲松1968年12月出生，曾任浙江医药投资部负责人、爱珀尔执行董事，上海谊众创始人、董事长、总经理，直接和间接持有上海谊众28.23%的股份，为上海谊众的控股股东和实际控制人。李端1940年1月出生，作为上海谊众创始人之一任董事、副总经理;上海谊兴为员工持股企业，背后出资人共有41位核心员工。

周劲松、李端、上海谊兴投入本金合计2800万元，总共拿到了750万股股份，而这些股份的公允价值高达1.73亿元，相当于给核心员工赠送了1.45亿元的大红包。

申报稿显示，就在员工持股计划实施之前不久，上海谊众2019年6月有过一次增资行为，新股东钱志平、陈吉婉、王雪梅、冯延斌、廖朝健合计认缴190万元注册资本，增资价格为每元出资23元，这个价格可以当作上海谊众的公允价格。

在核心员工低价拿到巨额红包背后，上海谊众对本次激励却没有设置任何的门槛，这更像是一场属于核心员工的上海谊众资本套现盛宴，二级市场股东恐怕会成为买单者。