我国中央银行财务实力对货币政策效果影响的实证分析
——基于货币当局资产负债表视角

中国人民银行银川中心支行课题组

（中国人民银行银川中心支行，宁夏银川 750001）

一、引言

中央银行处于金融系统的核心地位，在宏观调控中发挥着重要作用。《中国人民银行法》规定：中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉；中国人民银行净利润全部上缴中央财政，如有亏损，则由中央财政拨款弥补。可见，中央财政是中国人民银行财务实力的坚强后盾，即使亏损，中央财政也能进行资本补充。但中央银行盈利能力下降或产生亏损，造成财务实力下降，将会对公众的信心造成影响，影响到货币政策的执行效果。

二、我国央行资产负债表分析

（一）资产方项目变化

1.外汇。改革开放以来，我国国际收支长期双顺差，外汇占款大幅增加，成为货币当局资产负债表扩张的主导因素。加之，我国外汇占款按历史成本核算，人民币汇率的变动会造成外汇占款的估值偏差，对央行财务实力的测算具有一定影响。

2.货币黄金。中国人民银行货币黄金储备以历史成本计价，随着黄金价格的不断上涨，使其账面价值被严重低估。但货币黄金仅占货币当局资产的0.8%，对央行财务实力的影响相对较小。

3.其他国外资产。这部分资产在货币当局资产中的占比也较小，2008年达到峰值7%，目前已下降至1%。

4.对政府债权。中国人民银行主要采取质押式回购方式进行国债市场操作，不改变债券所有权。因此，该科目无法体现我国中央银行的债券市场操作。

5.对其他存款性公司债权。人民银行对其他存款性公司债权主要是再贷款、再贴现、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款和逆回购余额。2015年1月至2020年6月，对其他存款性公司债权在央行资产中的占比由7.6%上升至30.7%。

6.对其他金融性公司债权。人民银行对其他金融性公司债权主要指在履行最后贷款人职责、维护金融稳定过程中提供的金融稳定再贷款。这类再贷款陆续收回，目前仅为1.3%。

（二）负债方项目变化

1.货币发行。包括流通中的货币（M0）和商业银行库存现金。货币发行在央行负债中的占比由1999年12月的42.6%下降至2020年6月的23.47%。

2.其他存款性公司存款。该项目受法定存款准备金率影响较大。当前法定存款准备金率进入下行区间，中小型存款机构法定存款准备金率在10%以下。

3.发行债券。随着外汇收支形势的变化和货币工具的丰富完善，发行债券在央行负债中的占比大幅下降，2020年6月仅为0.26%。

4.政府存款。是指中央国库存款和地方国库存款，近年来这一项目在央行负债中的占比较为稳定，基本在10%左右波动。

三、央行财务实力测算

（一）度量指标设计

1.权益资产比率（ETA）。权益资产比率用于衡量央行自身资本对冲资产风险的能力，用央行资本金在总资产中的占比来度量。

其中CBFS1表示度量央行财务实力的第一个指标，equity代表央行资本金，total assets代表央行总资产。

2.无息负债资产比率（NIBL）。无息负债资产比率通过央行所有潜在收入在总资产中的占比衡量央行财务实力，测算时在分子央行资本金中加上无息负债净值（货币发行），这种测算思路在资本金的基础上加入了铸币税收入的考虑。使用non-interest bearing liabilities代表无息负债净值，央行财务实力指标测算公式可表示为：

3.平均资产收益率（ROAA）。平均资产收益率用于衡量央行在提供金融服务中产生利润的能力，用央行净利润除以平均总资产得到。

4.平均权益收益率（ROAA）。平均资产收益率用于衡量央行无息负债产生利润的能力，用央行净利润除以无息负债得到。

（二）央行财务实力测算

CBFS1和CBFS2可直接通过资产负债表中的指标计算得到，CBFS3和CBFS4还需通过央行利润计算得到。

1.央行净利润测算。（1）资产方收益率选择：外汇资产中美元资产占比最大，收益率采用美国10年期国债收益率；对政府债权主要包括两期，1998年8月我国央行通过购买国债间接向四大国有银行注资2700亿元，利率为7.2%，2007年中国人民银行通过购买15500亿元特别国债，利率为4.3%。因此，2007年6月以前对政府债权收益率设定为7.2%，之后按照4.3%计算；对其他存款性公司债权用再贷款的平均利率计息；对其他金融机构债权主要是对资产管理公司的贷款，华融资产官网显示利率为2.25%，本文以此计息。（2）负债方负债成本选择：货币发行成本较低，本文暂不考虑这项支出；其他存款性公司通过法定存款准备金率区分法定存款准备金和超额存款准备金，再分别以二者的利息率计息；发行债券主要是央行票据，包含4个期限类别，本文以其利率平均值作为央票利息率计息；政府存款主要是央行保管的财政收入，以活期存款利率计息。（3）测算方法设计。参考熊奕和邹雨童（2010）的测算思路，央行收益减去央行支出为央行净收益，大体得到央行会计利润。

2.测算结果分析。根据指标设计，CBFS1、CBFS3和CBFS4均为正向指标，指标值越高，则央行财务实力越强，但无息负债资产比率与央行财务实力的关系较难确定，央行通过发行货币获得较多收入是否会增进央行财务实力尚无定论，分析央行财务实力主要考察其他三个指标。从测算结果可以看出，我国央行财务实力与货币政策操作相关性较大，整体上有一定下降：1999-2003年，我国银行业不良资产率较高，央行为帮助银行业消化不良，整体财务实力下滑；2004-2007年，我国经济形势大好，平均权益收益率显著提升，央行财务实力也呈上升趋势,2007年平均权益收益率超过10%，最高时达到13.87%，相比2003年末高7.59个百分点；2008年美国次贷危机诱发国际金融危机，我国经济环境以及相对宽松的货币政策使得央行财务实力出现下降；2012-2014年，国际金融危机对我国的影响逐步减弱，央行财务实力有所提升，其后经济新常态特征凸显，供给侧改革不断推进，货币政策操作使得央行财务实力再次小幅下滑；2018年之后，去杠杆、降成本、支农支小、金融扶贫、稳企业、保就业等对金融提出更高要求，央行密集出台各项政策支持实体经济，财务实力下滑较多，2020年6月，平均资产收益率仅为0.69%，平均权益收益率仅为2.93%，央行在支持实体经济降成本方面付出了较大努力。

图1 我国央行财务实力变化

四、央行财务实力对货币政策效果的影响

（一）实证分析思路

本文选取国际油价、金融发展水平、人民币汇率和股票价格作为控制变量，引入权益资产比率（ETA）、无息负债资产比率（NIBL）、平均资产收益率（ROAA）和平均权益收益率（ROAE）作为解释变量，分别对调整的通货膨胀率（ACPI）、金融稳定指数（FSI）和利率波动率（IRV）3个被解释变量进行回归，构建12个回归方程，考察央行财务实力对货币政策效果的影响。

（二）变量说明

1.被解释变量。（1）调整的通货膨胀率（ACPI）。参考Klüh和Stella（2008）的方法对我国月度同比CPI进行调整，调整公式为（2）金融稳定指数FSI。参考银保监会主要监管指标，对资本充足率、流动性比率、资产利润率、超额备付金率进行百分化处理，加权平均之后得到金融稳定指数。（3）利率波动率IRV。采用HP滤波方法分解Shibor时间序列趋势、求得不规则因素与趋势因素的比值得到利率波动率，用于考察货币政策中间目标利率的稳定性。

2.控制变量。考虑对货币政策目标和效果的影响，选择如下控制变量：（1）原油价格波动率（OIL）。通过HP滤波方法分解油价波动率。（2）金融发展水平（FIR）。使用股票总市值和人民币贷款之和作为金融总资产，用其与GDP之比衡量金融发展水平。（3）人民币汇率波动率（RERL）。使用人民币实际有效汇率指数代表人民币汇率水平，通过HP滤波计算汇率波动率。（4）资产价格波动率（STOCK）。以股票价格指数的月度变异系数作为代理指标，衡量资产价格波动程度。

3.变量数据区间和频度说明。第一部分实证（央行财务实力与通货膨胀率关系）数据区间为1999年12月至2020年6月，频度为月度；第二部分实证（央行财务实力与金融稳定关系）数据区间为2008年12月至2020年6月，频度为季度；第三部分实证（央行财务实力与利率波动关系）数据区间为2006年10月至2020年6月，频度为月度。

（三）实证结论

1.中央银行财务实力对通货膨胀率具有显著的负向影响，纳入货币发行收入因素之后，这种负向影响减弱。实证发现：（1）央行财务实力与通货膨胀率呈负相关，提高央行财务实力有助于实现物价稳定目标。（2）考虑铸币税之后，央行财务实力对通货膨胀率的负向关系减弱，货币发行也是诱发通货膨胀的重要因素，纳入货币发行收入考虑之后负向关系减弱表明实证结果较为合理。（3）央行财务实力与通货膨胀率的负相关系。（4）在平均权益收益率中纳入了货币发行收入的考虑，导致回归系数为正，且在统计意义上极不显著。

表1 中央银行财务实力与通货膨胀关系实证结果

（—表1续）

2.中央银行财务实力提升有助于增强金融稳定性，但通过货币发行提高财务实力则会损害金融稳定。实证发现：（1）央行资产负债扩张虽弱化了央行财务实力，但一定程度上有助于金融稳定性的增强。（2）货币发行与金融稳定指数的增量负相关，说明货币发行过多会影响金融稳定性。（3）央行盈利能力的提高有助于金融稳定的实现。

3.中央银行财务实力提升有助于稳定市场利率，通过发行货币增强财务实力则会弱化这种能力。实证发现：（1）央行扩大资产负债规模的操作，会降低权益资产比率，导致利率波动率上升。（2）货币发行虽然可以提高央行财务实力，但增加过多会带来市场波动。（3）收益率的提高能够增强中央银行的财务实力，说明增强中央银行的财务实力能够起到降低市场利率波动率的作用。

表2 中央银行财务实力与金融稳定关系实证结果

表3 中央银行财务实力与利率波动关系实证结果

（—表3续）

五、政策建议

（一）重视央行财务实力建设

一是适度调整中央银行资本金水平，保持合理的资本充足率，以便应对货币政策操作带来的损益。二是适当提升盈利能力，避免出现长期持续亏损或短期较大亏损，维护中央银行公信力。三是将央行财务实力作为一项监测内容，以便长期保持较强的央行财务实力。

（二）完善中央银行财务治理

一是建立央行财务风险评估和监测制度，跟踪央行财务实力变化，同时建立规范的损失核销和资本补充机制，对央行在履行职责中发生的损失进行及时补充。二是建立货币政策操作专项准备金制度，对央行公开市场操作、再贷款、再贴现等政策操作提供资金储备。三是科学规范央行承担的准财政职能，通过财政拨款对低息再贷款、贴息再贷款等有可能损害央行财务实力的货币政策操作进行补贴。四是提高央行财务预算独立性，减少对政府财政资金的依赖。

（三）创新货币发行机制和手段

一是进一步发展国债市场，完善国债收益率曲线，提高国债市场对金融系统的影响力，为央行在公开市场操作中吞吐国债调节货币发行量提供操作基础。二是加快推进人民币跨境结算，提高人民币在国际结算中的使用量，推动更多国家将人民币纳入外汇储备，减弱外汇储备调节压力，同时增加我国的铸币税收入。三是合理使用央行票据、常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款等政策工具，结合实际创新货币政策工具，提高央行流动性调节能力，在保证市场流动性的前提下，适度提高央行盈利能力。