经济政策不确定性、所有制与企业杠杆率关系分析
——来自中国上市公司的经验证据

李玉婷，黄建烨

(1.广州商学院，广东广州 511363；2.华南师范大学 经济与管理学院，广东 广州 510006)

一、引言

中央经济工作会议在2015年首次提出“去杠杆”，之后逐步明确“去杠杆”的整体思路。2018年首次提出“结构性去杠杆”，重点严控国有企业杠杆率及政府债务。随着我国进入经济新常态，追求高质量发展目标，“结构性去杠杆”已然是近年来乃至未来很长一段时间的改革重点。数据统计，2008年世界金融危机后，我国经济增速持续减缓，整体微观企业杠杆率呈现持续下降趋势。如图1所示，我国非金融上市公司的平均杠杆率从2006年的54.4%降至2017年的41.1%。然而，从所有制来看，企业杠杆率在2007年就开始形成了急剧分化，非国企杠杆率急剧降低，而国企趋势平缓(见图2)。如此现象不得不引发我们一系列疑问：企业杠杆率变化的驱动因素是什么？导致杠杆率呈现所有制分化的原因又是什么？这些问题的厘清，不仅有助于理解中国企业杠杆率演变的内在逻辑，还能为科学制定“结构性去杠杆”政策提供重要参考。

图1 企业杠杆率和经济政策不确定性的动态演变

图2 不同所有制企业杠杆率的分化趋势

作为最大的转型经济体，中国当前正处于经济转型的关键阶段，市场机制和法治环境尚未完善，资源配置的市场化决定性作用仍然受到政府的强力干预(周黎安，2007)。[1]尤其是金融危机以后，为防范金融市场系统性风险，实现经济复苏，政府频繁出台相关政策指引文件，加快改革措施，但由于政策改革的具体细节和时间难以把握，经济不确定性指数快速攀升，从2007年的82上升到2017年的363(见图1)。……