理财大师二三四五

诗与星空

1月24日，二三四五（002195.SZ）发布公告，称公司2014年重大资产重组通过发行股份方式收购的上海二三四五网络科技有限公司100%股权形成的24亿元商誉存在减值迹象，拟对该部分商誉计提减值准备11.96亿-13.48亿元。

同时发布的业绩预报显示，计提商誉减值准备后，公司2020年净利润预计亏损8亿-9亿元左右。

计提商誉减值准备的，正是二三四五当年借壳时的“本尊”，公司正常经营6年后，为什么会出现商誉减值迹象？

对此，公司在公告中仅用一句话解释：存在减值的迹象，预计该项资产未来现金流量的现值低于账面价值。

这样的解释理由非常牵强，笔者翻了翻公司近年来的财报，发现公司近年来一直努力转型，但转型并不成功。主要经营方向，似乎并不是在核心业务，而是努力营造和炒作各种新技术概念，从而提升市值。

碰瓷热门概念，核心业务萎缩

作为一家互联网公司，自2015年借壳上市以来，二三四五的核心业务一直存在问题。由于客户的不断流失，在2018年PC端（8.89亿元）、移动端（15.91亿元）双双抵达巅峰后，业绩陷入困境。

公司赖以生存的是2345浏览器及周边产品。通过捆绑下载和病毒式营销，2345浏览器曾经在PC端浏览器中排名前五。但它的排名并非是因为像谷歌浏览器那样深受欢迎，而是不排除通过非常规的手段获取客户。

从商业模式来说，二三四五和360很像，借助巨量的装机量，再向用户分发广告盈利。但是360通过免费杀毒的概念，营造相对较好的口碑，让用户主动去下载安装;而二三四五则比较缺乏忠诚用户。

随着360等免费网络安全软件的普及，以及Windows10加强了对流氓软件的清理，二三四五的软件安装率每况日下。以较为知名的“中关村软件下载”网站为例，二三四五的核心产品—二三四五浏览器的下载排名甚至未进入浏览器的前十名。反倒是360的两款浏览器分列2、3名，紧随谷歌浏览器之后。

公司不得不开始转型，转型的第一步，竟然是互联网小贷业务。

通过不断“推陈出新”概念，公司成功地成为云计算、大数据等热门概念股，2018年又涉足数字货币概念，发行所谓的“星球币”碰瓷区块链。

互联网小贷业务一度为公司带来较大的利润，但其余蹭概念的业务，都没有真正带来盈利。

而小贷业务，则在监管的边缘游走。从事后视角去看这项业务，会发现小贷业务风险极高，几乎所有涉足小贷的上市公司都爆雷了。

二三四五也不例外，2017年，由于风险管控不利，小贷业务导致公司坏账超过11.98亿元。

随着监管的收紧，公司的小贷业务逐渐清理，2019年起不再新增小贷业务。公司的金融板块在2017年营收超过20.93亿元，之后逐渐萎缩。

受互联网金融服务业务市场环境变化的影响，2019年度公司对金融科技服务业务进行了调整，2020年更是较2019年同期下降83.25%，转型为提供融资租赁、商业保理等商业金融服务。

真·核心业务，竟然是理财

借壳上市以来，短短几年的时间，公司不断地转型、炒作概念，有没有被折腾垮了呢？

奇怪的是，公司的财报显示，无论是资产负债构成，还是资金周转情况，都不算差。那么，是什么维持公司还算优异的财务指标？

原来主要有两大业务支撑着公司。

一是来自电脑客户端和手机APP端的传统广告收入，虽然在2018年后不断萎缩，但依然维持着一定规模;二是理财，公司的理财收益非常惊人。

以2019年财报为例，公司理财收益高达1.3亿元，成为其利润构成的重要组成部分。

2017年以来，公司账面一直维持着50亿元左右的货币资金和理财产品，除了经营必要的现金以外，公司把几乎所有的资金都去买了理财。2019年，现金流量表显示，公司全年累计购买理财超过69亿元。

从这个角度看，公司虽然面向客户提供风险较高的小贷业务，却善于把控自身的资金风控掌控，把钱牢牢握在手里。

2020年，受到疫情的影响，公司广告业务继续萎缩，三季报显示，营收规模和上年同期相比已经腰斩。

尽管如此，公司的理财业务依然做的风生水起，前三季度理财收益超过1亿元。2020年商誉暴雷导致巨亏的背后，现金流依然表现良好。

爆雷和爆雷的不同

2018年年报发布的时候，A股市场雷声一片，很多上市公司批量暴商誉地雷，从几亿元到十几亿元，最终，天神娱乐（002354.SZ）以亏损78亿元摘得头筹，证券简称现已更改为*ST天娱。

商誉的构成非常复杂，比如海尔收购的GAE产生的巨额商誉，比如美的收购库卡集团的商誉，金额都比较大，但风险却比较小;而影视公司的商誉和科技公司的商誉，因为业绩不可控，通常风险都比较大。

对于投资者来说，仔细分析商誉产生时的对赌协议非常关键，这里面存在很多可以调控的空间，可以通过现金流量表来进行鉴定：如果并购后的经营性现金流量净额远小于净利润，说明公司的业绩存在着为了完成对赌协议而虚增的可能。这种情况下，如果商誉金额较大，则要警惕了。

另外，取得商誉时的资金来源也很关键，如果公司通过巨额借款实现了并购，一旦被收购的企业经营不善，资金链断裂的风险就会比较大;如果公司使用自有资金或者其他重组的方式实现了并购，即便是被收购企业表现不佳，也不会影响公司的资金状况，这种商誉的风险相对就比较小。

二三四五的商誉源自重组，并非借款并购，因此即便是巨亏，其账面资金依然充裕，甚至还有“翻身”的机会。

2020年三季报现金流量表中，公司前三季度购买理财产品的资金依然累计达到了41.4亿元，完全一副“不差钱”的样子。

当然了，此处并非笔者在为二三四五“洗白”，公司虽然握着50多亿元资金，然而并没有找到更好的转型方向。

公司近年来一直努力转型，但转型并不成功。主要经营方向，似乎并不是在核心业务，而是努力营造和炒作各种新技术概念，从而提升市值。

对于公司来说，最坏的情况是彻底放弃原来的核心业务，拿资金都去存银行和买理财，然后吃利息或者赚理财收益，或许这也是公司“不思进取”的主要原因。

轻资产经营，重资本运作

从资产负债构成来说，二三四五属于轻资产运营的企业。2020年三季报显示，110亿元的资产总额中，货币资金和理财为56亿元，占50%以上;商譽24亿元（年报爆雷后剩一半），占20%以上;应收账款、存货、固定资产等项目轻到几乎可以忽略;资产负债率只有6%。

利润表显示，公司常年研发费用占营收比例在10%左右，而研发费用的主要构成是员工工资和房租物业费。公司账面没有专利权余额，可见公司并没有非常强的核心竞争力。

公司董事长陈于冰的履历也非常有趣，作为一家科技公司的掌门人，他并没有专业的计算机相关领域履历，反倒是一位资本市场上的投资专家。2002年从上海复旦大学硕士毕业后，一直就职于国泰君安，2015年开始担任二三四五的总经理，2016年开始担任董事长并最终成功借壳上市。

据Wind最新数据，经过不断减持，陈于冰仅持有公司2.04%的股份。公司第一大股东韩猛的股份也不过6.87%，从借壳上市以来，公司的各路股东就不断地减持套现。

借壳前原大股东庞升东也将手里大部分股份进行了质押，占其持有股份的62.08%。

如此看来，利用减持、质押等手段，二三四五或成为了大股东们的提款机。

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