证券虚假陈述民事责任主体之责任归位

俞 涵

（西北政法大学，陕西 西安 710122）

一、问题的提出

在证券市场上，信息披露对交易的安全性与稳定性起到了举足轻重的作用，信息披露制度是世界各国证券市场监管制度的基础，任何交易主体都需要遵守信息披露的相关规定，交易活动需要遵循公开、公平、公正原则。信息披露义务人违反信息披露义务作出虚假陈述行为，需要就其行为承担相应的法律责任。其中，民事责任的承担以行政责任为基础，只有我国证券监督管理委员会对作出虚假陈述的证券市场主体作出相应的行政处罚之后，投资者才可以对证券市场主体提起民事诉讼，要求其赔偿损失。可以说，行政监督是民事赔偿的前置程序，民事赔偿是对行政监督的一种补充与补强。同时，现行《中华人民共和国证券法》第93条（以下简称新《证券法》）还规定了先行赔付制度，这是对投资者利益的先行保护与所遭受损失的先行补偿。但是，在这种情况下，根据近几年虚假陈述民事诉讼的司法实践来看，投资者的利益实际上还是无法得到很好的保障，投资者在提起民事诉讼时通常面临起诉对象认定困难、诉讼周期长、索要赔偿难等多重挑战，最终造成的情况就是投资者追究虚假陈述主体的民事责任往往无疾而终。在新《证券法》全面推行注册制的时代背景下，证券虚假陈述民事责任的承担需要得到重视与改善。

二、虚假陈述主体民事责任承担现状

（一）法定责任主体的多元化

根据新《证券法》第85条、163条和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述民事责任司法解释》）第7条的规定，虚假陈述民事责任主体包括：发行人或上市公司、发行人或上市公司的内部人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员、发行人或上市公司以外的机构或个人。具体情况如下：

1.发行人或上市公司

发行人或上市公司对虚假陈述所承担的是严格过错责任，即不管发行人或上市公司是否存在过错，都需要对虚假陈述行为承担民事责任。这是基于发行人或上市公司在证券市场虚假陈述行为中所起的主要作用所规定的。发行人或上市公司是进行证券相关活动的主体，是证券市场的重要组成部分，其负有信息披露义务且对投资者的投资行为起着主导与关键作用，因此当证券市场出现虚假陈述行为时，相关发行人或上市公司的主观故意性是最强的，它们理应承担严格责任。这也是在立法中切实保护投资者利益的需求。

2.发行人或上市公司的内部人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员

发行人或上市公司的内部人员既包括控股股东和实际控制人，它们可以控制公司的经营方向，属于公司内部人员；也包括董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员，它们在公司虚假陈述行为中往往扮演着重要角色。他们在虚假陈述行为中承担有过错的连带责任，即证明自己没有过错是其免责理由。在证券市场活动中，虚假陈述行为的作出与公司内部人员、董事等其他直接责任人员往往是存在直接或间接关联的，因为公司内部人员、董事等其他直接责任人是公司意志的代表，公司的行为实际上是他们在进行决策、操作，因此他们的行为能够直接影响公司对外表达地作出。另外，保荐人、承销的证券公司虽然是外部机构，但是法条却将他们的民事责任承担与内部人员的一起规定，这是基于其在证券市场“第一看门人”的地位①席涛.《证券法》的市场与监管分析［J］.政法论坛，2019（6）：115-129.。投资者对保荐人的信赖程度高于其他政权服务机构，保荐机构作为“第一看门人”，负责“总把关责任”，对发行人尽职调查，对上市公司持续督导，对中介服务机构的工作进行尽职核查②刘志云，史欣媛.论证券市场中介机构“看门人”角色的理性归位［J］.现代法学，2017（4）：94-106.。因此，就交易因果关系而言，投资者对保荐人的信赖程度要高于会计师事务所、律师事务所③孙琛.论虚假陈述责任人的内部责任分配［J］.中南财经政法大学研究生学报，2020（4）：135-142.。由此而言，保荐人需要承担的责任也就高于其他证券服务机构，而与内部人员的责任并列。

3.发行人或上市公司以外的机构或个人（除保荐人和承销的证券公司以外的其他外部机构）

这类主体主要包括：会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构及其直接责任人。它们在虚假陈述案件中承担的是过错推定的连带责任。证券服务机构在证券发行活动中的责任是为证券发行出具文件，包括：审计报告、财务顾问报告、资产评估说明书等。市场经济形势千变万化，受利益驱使，企业财务造假、披露虚假企业情况的情况是不可避免的，尤其是在讲求信息披露真实性、完整性的证券市场，因此，市场设计的制衡机制就是由证券服务机构对企业发行证券活动中出具的各种信息进行审核，出具相关的意见证明，从而起到合理保证作用，为投资者的信赖提供依据。但是，他们如果以自己的行为参与了企业的虚假陈述，譬如会计师事务所帮助企业出具虚假的财务报告，给投资者造成了损失，就应该承担连带赔偿责任。同样，免责事由是证明自身无过错。

（二）赔偿责任的单一化

相较于法定责任主体的多元化而言，赔偿责任就相对于固定化与一元化了。行政责任是虚假陈述主体所承担的主要责任，即证监会对虚假陈述主体作出行政处罚，而民事赔偿往往是落实不到位的，这主要是我国虚假陈述民事诉讼难所导致的；其次，发行人和上市公司往往是承担行政责任和民事责任的主体，而上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他信息披露义务人则较少承担相应的民事责任和行政责任。这从表1的数据中可以清晰看出。相比每年上千例的上市公司或发行人受到证监会的行政处罚相比，证券中介机构受到行政处罚的比例是少之又少。

表1 2011年—2016年证券市场中介机构IPO违法违规行政处罚数量统计表

三、虚假陈述民事责任困境剖析

（一）程序困境

1.我国民事诉讼配套程序不完善

民事诉讼的配套程序不完善是导致民事诉讼难的根本原因。在2020年3月新《证券法》实施之前，我国在证券虚假陈述领域采用的是个人诉讼为主，鉴于虚假陈述案件纷繁复杂，牵涉主体多种多样，这对法院的司法能力、律师的业务水平都提出了比较高的要求，与我国的司法实际不相匹配，因此导致投资者获得民事赔偿举步维艰。因此，新《证券法》规定了证券纠纷代表人诉讼制度，这一制度对于扭转投资者在诉讼中的弱势地位起到了重要作用。为了进一步落实这一诉讼制度，最高人民法院制定了《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，详细规定了起诉要求、参诉方式、诉讼程序等方面的内容，以切实保护投资者的合法权益。但是，介于这一制度还没有成规模的判决案例，其在解决证券市场投资者维权难的问题上所起的积极作用还有待考证。

相较之下，美国的证券市场集团诉讼制度是比较完善的，若在推行证券纠纷法比奥人诉讼制度中出现了一些制度本身无法解决的问题，我们可以参照美国的证券市场集团诉讼制度进行修改与完善。

2.证监会作出的行政惩罚力度不足

证券市场往往牵涉到大额交易，投资者因为信息披露人虚假陈述行为而造成的后果也是十分巨大的，证监会理应按照损害与赔偿相适应原则，对虚假陈述责任主体作出符合案情的行政处罚。但是在现实生活中，证监会却没有很好发挥监督惩治作用，惩罚力度不大，导致证券市场主体的违法成本降低。譬如，证监会于2013年10月对南京证券有限公司的IPO违法违规行为仅处以警告，原因即为“因其未取得业务收入，不再给予罚款处罚”①［英］亚当· 密斯.国富论（下卷）［M］.郭大力，王亚南，译.上海：上海三联书店，2009：323.。很明显，对于资本充实的证券市场主体，这样的惩罚是不足以起到警戒与告示的作用的，证监会没有很好规制证券市场主体的行为，这也是导致投资者取得民事赔偿难的原因之一。

（二）实体困境

投资者获得民事赔偿难的实体困境表现为证券虚假陈述中民事诉讼中的几个争议焦点，譬如过错认定、因果关系认定，这几个争议焦点都是法院判定虚假陈述主体承担民事责任的挂件，而原被告双方也会就这几个问题展开激烈辩论。笔者在这里就因果关系认定展开详细论述。借鉴美国的证券司法实务，因果关系认定分为交易因果关系和损害因果关系两者的认定。

1.交易因果关系

交易因果关系对民事责任的成立起到重要作用，是指投资者因为信赖虚假陈述而作出投资行为。《虚假陈述民事责任司法解释》第18条用肯定列举的方式规定了交易因果关系的范围，司法实践中应当根据这样的具体列举进行认定。这就涉及虚假陈述几个关键时间点的认定，也即揭露日、实施日和更正日的认定。其中以揭露日的认定最具有争议。虽然我国证券法上，存在多种不同理论，但是一般认为虚假陈述揭露日的构成要件主要包括：揭露信息的指向性和相对确定性、揭露的首次性、揭露的公开性和股价异常波动性②李有星，潘政.瑞幸咖啡虚假陈述案法律适用探讨——以中美证券法比较为视角［J］.法律适用，2020（9）：118-128.。这三者共同作用于揭露日的认定，在司法实践中需要得到遵守与重要区分。笔者认为这三者缺一不可，在虚假陈述案件发生后需要得到重点关注，任何一点的判断失误都可能导致虚假陈述揭露日的认定错误。

2.损害因果关系

损害因果关系对民事责任的承担范围起到关键作用，是指投资者因信息披露义务人的虚假陈述行为而遭受的损失。《虚假陈述民事责任司法解释》第19条以否定列举的方式排除了不属于损害因果关系的情形。其中，“证券市场等其他风险”相较而言比较难以判断。具体表现在：现代金融学上的“证券市场系统风险”并不是一个法律概念，如何从法律的角度清晰地界定其内涵？所谓的“证券市场系统风险”具体包含哪些风险，这些风险对于投资者受损的影响又有多大？这些难以捉摸的概念影响了对于被告举证责任完成程度的判断标准③汪盈.IPO注册制下虚假陈述民事责任制度［J］.天津法学，2016（4）：71-76.。占比较大的法官由于不具备相应的金融学知识，在审理相关案件进行“证券市场其他风险”判定时，仅凭其自由心证很容易出现认知错误，听取双方意见之后也容易作出错误判断，因此虚假陈述案件中损害因果关系的认定时双方的一个争议焦点，双方会竭尽全力搜集对己方有利的证据，以便法官作出对己方有利的认定或判决。笔者认为，需要提高法官的业务素养，或者是为法官配备一个具有专门知识的人员做指导，才能使法官在相关案件判决中作出正确的、合乎专业常理的判断与认知，以便达到双方信服的程度。

四、证券市场主体理性归位措施

（一）先行赔付制度的完善与实践运用

先行赔付制度是指在虚假陈述行为发生后，公司可以委托具有保荐资格的保荐机构或承销的证券公司对投资者的损失先进行赔偿，然后再由保荐机构和承销的证券公司向发行人或上市公司进行追偿的一种赔偿制度。先行赔付制度在新《证券法》第93条得到规定，笔者认为，其合理性体现在：

1.落实保荐人或承销的证券公司在证券市场中的保证责任

保荐人或承销的证券公司是证券市场的“第一看门人”，他们对证券市场的合法有序运行起到的重要的保障作用。保荐人相当于是为发行人或上市公司的发行活动进行担保，使投资者能够相对放心地进行投资，促进证券市场的稳定繁荣发展。当发行人或上市公司以及其他信息披露义务人违反信息披露规定作出虚假陈述时，保荐人就需要就其担保行为而承担相应责任，先行赔付制度由此而来。让保荐机构先行赔付，将会在很大程度上消除保荐机构“只荐不保”的痼疾，强化保荐机构在二级市场投资过程重的“把关人”的角色。①杨城.论我国虚假陈述民事责任主体的困境与创新［J］.证券市场导报，2017（007）：70-78.

2.保障投资者最大利益

先行赔付制度，由保荐人对投资者垫付赔偿损失，使投资者第一时间得到了损害赔偿，由此保证了投资者的最大利益，不至于很大程度上损害投资者进行证券交易行为的信心，从而能够使投资者还愿意进入证券市场，实现了证券市场的发展。

3.加重发行人或上市公司民事责任的承担

先行赔付制度并没有免除违反信息披露义务的相关市场主体的赔偿责任，而只是为了保证投资者第一时间得到赔偿，而将由信息披露义务人违反法定责任而导致的损失先行弥补。保荐机构作出了承诺履行先行赔付的责任，但并不意味着发行人、上市公司和其他市场主体的赔偿责任就此抵消。反之，这些主体更需要承担损害赔偿责任，保荐机构有权进行无限期地追偿。目前市场上的证券公司为应对先行赔付制度，已经开始酝酿转嫁风险的方式，即通过与发行人及其控股股东、实际控制人、董监高签署“五方协议”，由实际控制人或大股东对保荐机构的先行赔付责任兜底②黄帆.先行赔付细节未定，五方协议引热议［N］.证券时报，2016-03-04（A11）.。这相当于加重了上市公司的相关责任人的惩罚力度，从而能够督促发行人或上市公司承担民事责任。

总而言之，先行赔付制度的实施在实践中具有重要作用，需要得到发扬与发展。

（二）证券中介机构执业水平的提高

近年来，证券中介机构在证券市场虚假陈述案件中承担责任的比例愈加增加。这说明，政权中介机构没有尽到相应的审查义务，没有做到信息披露的真实性与完整性，同时也可以说明证券中介机构没有严格遵守相关职业准则，对上市公司的出具信息没有做好实质审查工作，从而造成了投资者利益的损害。证券中介机构趋利避害的做法已经违背了职业操守与法律规定，相关主体的法律意识淡薄，导致证券市场秩序混乱，侵害投资者利益的行为时常发生。证券中介机构“看门人”的地位没有得到很好彰显，这就意味着证券中介机构的职业操守不足，譬如近年来发生的一些虚假陈述案件都与财务造假有关，这就涉及会计师事务所参与财务造假，作出虚假陈述的转狂。这样的案件层出不穷，需要引起金融界以及相关行业人员的高度警惕，证券中介机构的职业水平提高势在必行。笔者认为，证券中介机构执业水平的提高一方面需要相关人员在进行本职工作是做到职业谨慎，以一个专业平均水准去自我衡量，做到不犯低级错误；另一方面，还需要不断学习，提高专业素养，以求作出更精准的专业判断。

（三）证监会的监管水平提高

证监会对相关市场主体作出行政处罚是投资者提起民事诉讼的前提，因此证券会的监管对于虚假陈述主体民事责任地承担起到前置的关键作用。若证监会的行政惩罚对虚假陈述民事主体起不到警戒作用，那么利益受损的投资者提起民事诉讼就会受到阻碍。同时，证监会的职责就是对证券市场进行监督和管理，如果无法作出与造成损失相适应的惩罚措施，那么会导致证券市场信息披露义务人的嚣张甚至是知法违法行为的泛滥，不利于证券市场的健康长远发展。证监会的监管需要对违法者起到警戒作用，这样才能提高违法成本，对获利颇丰的资本市场主体进行规制与行为制约。因此，证监会需要提高监管水平，这不仅仅是对投资者利益的一种前置保障，也是证券市场自身发展的必要要求。

五、结语

在我国以行政责任前置的情况下，虚假陈述民事主体的责任承担需要得到落实，以利于投资者利益最大化的保障，促进证券市场稳步持续的发展。民事责任的承担依赖于多种制度与措施的完善运行，譬如先行赔付制度的实施助力民事责任得更好承担。关于虚假陈述的民事诉讼才是使投资者得到损害赔偿的最有效制度，如何促使虚假陈述的民事诉讼得到更好的实践还需要更多的探索。