深天马A：中小尺寸领军人 但想象空间有限

林然

在中国面板产业初始发展期，深天马是除了京东方之外，中国大陆另一个没有经过引进生产线而进入TFT-LCD工业的企业（自主探索）。其母公司是中国航空工业集团属下的中国航空技术国际控股有限公司（中航国际），拥有央企的基因。

“专注”：

从不涉足大尺寸面板生产

1984年，深天马在深圳建成国内第一条TN-LCD产线，1993年公司建成投产一条STN-LCD产线，后来决定进入TFT-LCD领域，于2006年8月在上海自主建设一条4.5代线。专攻中小尺寸面板，不进入大尺寸市场，被誉为中国“中小尺寸面板之王”。

截止2020年底，深天马拥有12条各类别技术的面板生产线，其中A-SI-LCD产线共6条（国内4条，日本两条），主要生产专业显示产品以及部分有竞争力的手机产品;LTPS-LCD产线2条均在厦门，主要出货智能手机;AMOLED（柔性）产线2条，分别位于武汉和厦门（在建）;AMOLED（刚性、实验性产线）产线1条，位于上海。（见表一）

表一：深天马主要产线一览

资料来源：公开资料

很难成为市场的主角

深天马下游市场主要是智能手机和一些专业显示领域（如工業显示、数码相机、摄像机、便携式数码相框、医疗显示等），近年来车载领域也快速崛起（出货量已经做到全球第二），这些领域，大部分适合小富即安，规模上对市场的影响有限。

LTPS-LCD：世界之王，处境尴尬。LTPS是当前深天马营收的核心来源，两条产线总产能70K/月，产能和出货量稳居世界第一。2019年天马出货约2.1亿片，其中LTPS-LCD出货约1.4亿片，位列全球LTPS-LCD 智能手机面板出货首位，市占率超过25%。

2019年TCL科技的中小尺寸产品贡献营收高达150.7亿元，由于彼时T3已经满产满销，而OLED产线还没有形成量产出货，因此150.7亿元基本由T3的LTPS-LCD产线贡献。由此推导，深天马两条LTPS产线营收在200亿元上下，占其2019年302.82亿元营收的66%。

然而，LTPS-LCD产线的未来却略显尴尬。氧化物半导体（Oxide）和低温多晶硅（LTPS）本来是控制OLED 屏幕的TFT（薄膜晶体管）技术，面板厂商将该技术应用于LCD面板上后让LCD面板重现荣光。不过，虽然LTPS技术更成熟，技术性能也很好，但制造工艺非常复杂，成本高，无法应用在大尺寸显示屏上，导致LTPS-LCD在技术上的拓展空间有限。

而且，随着AMOLED的崛起，特别是iPhone旗舰机从LTPS-LCD更改为AMOLED后（目前iPhone12已经全系AMOLED），其市场规模的增长空间极为有限。根据群智咨询的预测，在智能手机领域，2023年AMOLED屏将占据46%市场份额，而a-Si LCD份额下滑到25%，LTPS -LCD保持稳定（或下滑）。目前主要面板厂商均没有LTPS-LCD的扩产计划。

a-Si-LCD：折旧基本完成，主要任务是贡献现金流，但规模有限。专业显示领域对TFT-LCD需求相对稳定，若下游拓展顺利可以生活得比较滋润。根据天马的介绍，公司深耕专显领域20余载，在车载、医疗、POS机、ATM、人机交互、自助服务、金融POS等领域均有布局，在车载、高端医疗、POS、HMI等领域的市场份额全球领先。客户覆盖车载领域的丰田、大众、博世，家电领域的西门子、飞利浦、东芝等全球500强企业。

公司的折旧年限为10年（而非行业常规的7年），6条a-si产线中4条已折旧完毕。成都天马、武汉天马在2008年前后建设，按照2年半到3年的建设到量产的周期，最迟2022年初，天马所有a-Si产线均将折旧完毕，届时将为公司贡献稳定的现金流。不过，大量专业显示领域的特性注定了其空间有限。车载显示有想象空间，但该领域正面临京东方等高世代线更高效切割面板的冲击（京东方甚至在用8.5代线切割手机面板）。

AMOLED：没有老大的命，但后发优势或避开行业的艰难时间。天马在2010年就建成国内第一条OLED中试线。2013年在上海建设了第一条AMOLED产线（G5.5）不过是刚性屏。2015年武汉AMOLED一期产线，依旧以刚性为主（2020年在进行刚转柔）。武汉二期和厦门AMOLED产线均为柔性，但其建设周期分别为2018年7月和2020年1月。节奏上已经落后于主要面板厂商，京东方成都B7产线（柔性）在2015年12月开工。

不过，这样的落后步调，对于深天马来说可能反而是好事。当前中小尺寸的OLED柔性屏还不是一门好生意，能够营运赚钱的仅有三星。拥有两条AMOLED产线的维信诺，2019年营收不到27亿，预计将连续7年扣非亏损，合计超过35.57亿元（2020为前三季度），股价已经从2020年高点腰斩不止。京东方受华为事件影响也是步履维艰，进入苹果产业链缓了一口气，但其它厂商没有这么幸运。

虽然OLED屏幕在安卓（华为、三星、OPPO等）阵营早就是旗舰手机的标配，但苹果iPhone12全系OLED 屏幕才是OLED屏幕在智能手机领域进入“成熟期”，后发优势或能让天马避开行业的艰难时刻。此外，天马在a-Si和LTPS-LCD领域的现金流也将为OLED产线的发展提供支撑。

总结而言，深天马是面板行业的重要参与者，但成不了主角。

1、不参与大尺寸领域，虽然避开了过去残酷的液晶周期，但也无法享受本轮超长LCD面板价格上涨周期的红利，股价也无法享受“最后的液晶周期”过去后弱周期带来的估值逻辑转变的红利。二级市场最明显，深天马走势与京东方、TCL大部分时间相关性是不大的。

2、LTPS-LCD的位置较为尴尬。中小尺寸领域的共识是：AMOLED将是主流方向，LTPS-LCD在中端及中端偏下的市场会有一席之地，但市场规模大概率已经到了天花板，而且a-Si技术还在进步。

3、a-Si-LCD领域主要面向专业显示领域，该领域大部分下游行业的规模较小，适合小富即安。车载是近年来崛起速度极快的板块，天马做到了世界第二，但没有高世代线的天马将面临来自京东方等厂商高世代线更规模高效切割产品的竞争。

4、OLED板块短时间内还无法成为公司经营的支柱，也没有大哥的命。天马的a-Si和LTPS的产能规模基本定格（公司股价2019年3月以来已经2年没涨也大概率是这个问题），OLED是未来的X因素。虽然产线节奏稍显滞后，但可能为公司提供后发优势，避开行业的艰难时刻，免走维信诺的道路。天马中小尺寸OLED产能规划全球第三，但与三星和京东方依旧有不小的差距。该板块的经营还需要走一步看一步。