不能忽视的债券市场分层：基于破解市场流动性困局的思考

冯 果 张 阳

党的十九大报告指出“促进多层次资本市场健康发展”，2020 年国务院政府工作报告亦明确“发展多层次资本市场”，这为资本市场分层改革提供了政策指引和目标导向。但我国债券市场目前的银行间、交易所及柜台市场“三足鼎立”的格局貌似市场分层，实乃市场割裂。随着市场创新发展，债券业务日趋融合，割裂的市场已成为监管竞争角力的场域和债券紊乱发展的“熔池”。迫于市场低迷的压力，近年来做市商制度和债券结算账户分级改革作为债市分层的尝试被逐步推动，但由于制度不完善及改革不彻底，其非但未显著提升债市流动性，反而引发“债市风暴”，暴露出各种利益输送和违法违规交易行为，代持交易、过桥交易及倒量交易横行。为隔阻风险扩散，2014 年后债券分级账户范围被严格限缩，债券市场分层架构形同虚设，市场有重回扁平化布局之势。因此，从债券市场长远发展的视角出发，如何建构契合我国债券市场特色的分层制度尤为重要。

一、溯由：债券市场为何更易陷入流动性困境

（一）流动性的法学剖释：商事性、二级市场与投资者保护的旨向

交易是市场的本质，流动性乃是交易的生命力所在。经济学上，流动性一般被定义为“在不引起资产价格急剧变化的情况下及时进行资产购买或出售的能力”，〔1〕CFA, Bond Market Liquidity, https://www.cfainstitute.org/en/advocacy/issues/bond-market-liquidity; IOSCO, Examination of Liquidity of the Secondary Corporate Bond Markets, FR05/2017, p.2.包括买卖（行为）、快速（时间）、合理（价格）的内涵要点，三者组合后流动性存在“度”的差异，简易划分可归为高流动性（交易便利+迅捷+价格波动小）、低流动性（交易困难+缓慢+价格波动大）和无流动性（即使延迟时间也无法在任何价格上达成交易）之别。……