汇率变动、市场竞争与企业创新
——基于2009～2018年进出口上市公司的实证考察

陈奉先，王 晨

(首都经济贸易大学金融学院，北京 100070)

一、引 言

党的十九大提出加快建设创新型国家的发展战略，鼓励更多社会主体投身创新创业。作为国家宏观战略的微观落脚点，企业创新是国家实施创新驱动发展战略的核心和重要支点。企业创新一方面能提高自身生产率，增加产品的差异性，从而占据有利的市场地位；另一方面能通过溢出效应带动行业创新，推动产业结构优化升级。与此同时，自2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率波动区间不断加大，作为“世界工厂”的中国企业必然受到汇率冲击。汇率变动一方面会通过加剧行业竞争、强化企业融资约束从而淘汰落后企业，另一方面也可能会影响企业创新，因为创新成果有助于提升企业价值，进而有利于对冲汇率风险。当人民币升值时，企业面临出口竞争加剧、营业利润下滑、融资约束增强的状况，企业或是选择投入大、周期长的研发创新，通过专利和技术迭代获得更大的定价权，巩固市场份额，或是选择周期短、见效快的兼并收购，整合产业链上下游资源，获取成本优势和市场垄断优势。这两种选择一定程度上具有“替代”属性，但无论何种选择均需投入大量资金，因此企业层面的融资约束问题便成为战略选择的关键。为此，本文构建如下研究框架：

图1 不同融资约束企业的选择

有关汇率变动与企业创新、融资约束与企业创新的研究已比较丰富，但有关汇率通过市场竞争进而影响企业创新和并购的研究却较为少见。因此本文立足于汇率变动对企业创新的影响，首先考察市场竞争在汇率变动对企业创新影响中的中介效应，然后分析在不同融资约束下市场竞争的中介效应是否发生改变，最后考察企业面临不同融资约束时对研发创新和并购的选择。通过上述分析框架，我们可以更清晰地掌握在汇率冲击和市场竞争加剧时，不同融资约束的企业对研发创新和并购的选择偏好，进一步理解企业行为选择，为后续企业创新补贴政策、市场规制政策和企业融资政策的制定提供参考。

本文的创新在于：一是将传统融资约束融入到以市场竞争为中介的分析框架中，考察不同融资约束下市场竞争在汇率变动对企业创新影响中的中介作用；二是将面临汇率冲击的企业选择拓展为创新和并购，并考察融资约束对企业选择的重要影响；三是在汇率方面，本文采用企业层面的实际有效汇率，更能捕捉汇率变动对企业行为的影响。

二、文献综述

汇率变动对企业创新的影响一直是国内外学者的研究热点，但结论并不一致。早期研究如Kandilov和Leblebicioglu(2011)发现汇率升值会对研发投资产生不利影响[1]。而Tang(2010)认为加拿大货币升值有利于企业采用新技术，增加企业创新投入[2]。国内文献就汇率变动和企业创新之间关系的观点也不统一，一些学者认为汇率升值会使研发投入减少[3][4][5]，而另一些学者认为汇率升值会促使企业增加研发投入[6][7][8]。

关于市场竞争与企业创新的关系，目前学术界主要有三类观点：以熊彼特为代表的学者认为汇率变动会使竞争加剧，进而抑制企业创新。而Arrow(1962)认为市场竞争会推动企业创新[9]。此外，Aghion等(2005)认为面临市场竞争时，企业会加大创新投入以逃离行业内竞争而呈现“逃离效应”，同时企业会因利润减少而弱化创新投入，呈现“熊彼特效应”，因此市场竞争与企业创新呈倒U型关系[10]。对于这三类观点，支持竞争会促进企业创新的学者居多。Gorodnichenko等(2008)发现竞争会通过跨国供应链和国际贸易渠道促进企业产品创新[11]。Scherer和Huh(1992)通过研究美国308家制造业样本得出当企业面临汇率冲击时，会为了应对激烈竞争而增加研发支出[12]。余静文(2016)采用PSM和DID方法得出汇率冲击会影响企业创新，并且认为行业竞争程度在其中发挥重要的影响[13]。

然而，企业创新需要资金支持，因而汇率变动与企业创新的关系会受到企业融资约束的影响[14][15]。Savignac(2006)、Gorodnichenko和Schnitzer(2013)研究发现融资约束不利于企业研发投入[16][17]。刘啟仁和黄建忠(2017)进一步将融资约束分为内部融资约束和外部融资约束，发现汇率升值对企业研发投资产生不利影响，而低融资约束、高成本加成和多出口目的地能较好地缓解汇率冲击[18]。相反，有些学者认为在实际有效汇率升值时，出口企业会显著增加研发支出，并且融资约束程度越低的企业研发支出增加越明显[19]。伏玉林和李弗贝(2019)研究发现人民币升值对低融资约束企业的研发投资激励作用更大[20]。

另外，有学者发现当企业融资约束较大时，相对于投入高、周期长、不确定性强的研发创新，企业更趋向于选择周期短、见效快的并购。早期研究如Williamson(1976)发现由于信息不对称，企业在外部融资约束较大时只能通过兼并其他企业来满足自己的生产和发展需要[21]。融资约束越高的企业进行大规模并购的可能性越大[22]，并购可以缓解企业融资约束[23]。因此在汇率变动导致市场竞争加剧的情况下，融资约束大的企业更有可能为了缓解融资约束而选择并购。

由上述文献可知，国内外学者关于汇率变动与企业创新以及市场竞争与企业创新之间关系的观点并不一致。产生分歧的原因可能是：首先，忽略了汇率变动对企业创新的作用机制分析，尤其是忽视了汇率变动对企业创新作用过程中市场竞争的重要中介作用。其次，不同方向的汇率变动对市场竞争存在差异化影响，因此企业应对竞争时的创新投入力度也会存在差异。此外，在研究汇率变动与企业创新关系的文献中往往忽视企业的并购行为。而在不同的融资约束下，企业会在创新与并购之间进行权衡以实现利益最大化。因此本文构建了企业层面的实际有效汇率，首先考察市场竞争作为中介变量如何影响汇率变动和企业创新的关系，进而考察融资约束在汇率变动对企业创新行为的影响中的调节作用，最后考察不同融资约束下的企业在创新与并购之间的选择。

三、理论分析与研究假设

自2005年我国开启汇率市场化改革以来，人民币汇率波动不断加大，人民币升值会导致出口企业的产品在国际市场上的价格优势减弱、行业竞争加剧，企业为了抢占市场份额从而加大研发投入以提高产品的差异性。张杰等(2014)认为中国背景下企业存在的“逃离效应”超过“熊彼特效应”，竞争和创新之间呈现显著的正向关系，而且这种关系只存在于民营企业。国有及外资企业由于垄断地位或超国民待遇，导致竞争对创新内生激励作用的扭曲[24]。刘洁婷(2019)也认为我国仍处于“逃离效应”居主导的阶段，随着竞争程度的提高，企业会通过创新取得竞争优势来占领市场份额[25]。因此市场竞争是影响汇率与企业创新的关键中介。

首先，利用企业实际有效汇率、市场竞争和企业创新数据绘制出图2，左、右两图显示汇率变动对市场竞争指标lnHHI以及市场竞争指标lnHHI对企业研发支出均存在负向影响。其中lnHHI代表赫芬达尔指数，数值越大表示市场竞争程度越小。因此由图2可以看出人民币升值会导致lnHHI变小，又因lnHHI与企业研发支出反向变动，得出人民币升值会通过加剧市场竞争使企业研发投入增加。基于此，我们提出假设H1：

H1：汇率变动会以市场竞争为中介影响企业创新。

其次，企业创新需要投入大量资金。Kipar(2011)发现高融资约束会提升企业创新停止的概率[26]。韩媛媛(2013)发现融资约束对国有企业创新的影响较小，而对民营企业创新存在显著影响[27]。综上所述，我们提出假设H2：

H2：汇率升值推动企业创新，其推动作用受融资约束的影响，具体表现为融资约束小的企业更易进行创新活动。

在这里，我们画出调节效应图(图3)，图中的调节变量为融资约束SA指数，该指数越大说明融资约束越强。图3中斜率为负，表示当SA指数变大时，汇率变动对企业研发投入的影响减弱，即融资约束越高的企业，由汇率升值引起的企业研发支出会减少，这与假设H2一致。

图2 汇率通过市场竞争对企业研发的影响

图3 融资约束对汇率与研发关系的调节效应

再者，本文认为在不同的融资约束下，市场竞争的中介效应存在差异。当融资约束小时，企业有足够资金参与竞争，从而通过增加创新投入，提高产品差异性达到占领市场份额的目的。而当融资约束大时，大企业仍然容易获得资金，而小企业难以获得，这时大企业会通过并购小企业的方式来占领市场，而不必在创新上耗费成本。由此提出假设H3：

H3：融资约束小时市场竞争的中介程度将显著高于融资约束大时的中介程度。

考虑到并购能缓解融资约束，这更促使融资约束大的企业选择并购应对市场竞争。因此本文推测当企业面临较大融资约束时，相对于投入大、周期长的创新活动，企业更倾向于进行周期短、见效快的并购来占领市场。由此提出假设H4：

H4：相对于企业创新，融资约束大的企业更倾向于选择并购。

最后，在考察异质性方面，我们将样本按照产权性质、规模、是否属于制造业、有无海外营业收入分组。本文认为非国有企业的竞争程度高于国有企业，因此非国有企业受汇率变动的影响相对较大。规模越大的企业，越有足够的资金投入研发活动，并且能够参与激烈的竞争。相对于其他行业，制造业企业产品同质性较高，竞争程度较大，因此会加大研发投入从而获得差异性产品。有海外营业收入的企业受汇率变动的影响较大，并且面临国际市场和出口转内销时国内市场的双重竞争压力，因此市场竞争对企业创新的中介效应更加显著。综上所述，提出假设H5：

H5：非国有企业、大规模企业、制造业企业、有海外营业收入的企业市场竞争的中介效应更加显著。

四、实证设计

(一)数据来源

为考察汇率变动对企业创新的影响，本文选用2009～2018年A股上市公司作为研究对象，通过与海关数据库做匹配，最终筛选出在此期间有过进出口贸易的701家公司、4809条年度数据。公司的财务数据来自国泰安CSMAR和锐思RESSET。

(二)变量选择

1.企业实际有效汇率。Brodsky(1982)对比了算数加权形式和几何加权形式的有效汇率，发现几何加权形式的有效汇率更加精确[28]，因此本文参照Goldberg(2004)采用几何加权的方法重新构建企业层面的实际有效汇率[29]。企业i在t期面对的实际有效汇率(REERit)如下：

(1)

其中，REERit上升表示企业层面的实际有效汇率上升(升值)，反之贬值。Ejt表示t期j国家(地区)货币与人民币的汇率，采用间接标价法标价，即外币/人民币；Ej0表示基期j国家(地区)货币与人民币的汇率，本文将基期定为2009年。CPIt为t期中国的居民消费价格指数(2009年=100)，CPIjt表示t期j国家(地区)的居民消费价格指数(2009年=100)。Wijt为贸易权重，对出口企业，表示在t期出口到j国家(地区)的货物价值占其同期出口总值的比重，而对进口企业，表示在t期从j国家(地区)进口的货物价值占其同期进口总值的比重。由于企业出口目的地的变更可能会影响权重，进而影响企业实际有效汇率，造成内生性问题[30]，本文采取以下方法来克服：首先计算每家企业每年的进出口权重，取按权重由大到小排列的前70%作为目的地国家(地区)，然后每年提取的国家(地区)权重按照样本时间平均，最后将企业对每个国家(地区)进出口权重标准化得到最终的贸易权重。按照这样的计算方法，既可以固定企业进出口主要的目的地，又可以体现进出口目的地国家(地区)的时变性，解决由于研发决策而影响实际有效汇率的内生性问题。为确保量纲一致，在实证估计中对REER取对数处理。

2.企业研发。本文从研发投入和研发产出两个层面描绘企业研发行为，分别使用研发支出(lnRD_Input)和专利数(ln_Patent)进行刻画。在主回归中，采用企业研发支出对数衡量企业研发行为；在稳健性检验中，采用企业专利数衡量研发产出，并将专利分为发明专利、实用专利和外观专利。

3.企业并购。单独使用企业并购(Ma)数据与融资约束回归，只能说明融资约束的变化对企业并购行为的影响，无法体现企业面对不同融资约束时在并购和创新之间的选择情况。因此本文使用CSMAR中并购数据库的企业并购金额与企业研发投入比值作为并购指标(Ma_RD)，该指标越大说明并购投入资金比研发投入资金多，即相对于创新，企业更趋向于选择并购扩大市场份额，以应对人民币升值导致的市场竞争加剧。

4.市场竞争。本文采用赫芬达尔指数的对数(lnHHI)作为市场竞争变量。计算公式为：

(2)

5.融资约束。参照Hadlock和Pierce(2010)，本文使用SA指数来刻画企业的融资约束[31]，数值越大表明融资约束越强，计算如式(3)所示。在稳健性检验中，我们还采用现金流/营业利润(经营活动产生的现金流量占营业利润比值，Cash_netopepro)及盈利现金比率(经营活动产生的现金流量占净利润比值,Cash_profit)衡量企业的融资约束程度，数值越大说明企业现金流越充足，融资约束越小。

SA=-0.737×Asset+0.043×Asset2-0.04Age

(3)

其中，Asset为企业总资产的对数，Age为企业年龄。

6.控制变量。本文控制变量包括企业层面、行业层面和宏观层面。企业层面控制变量主要包括企业规模，采用销售收入对数刻画；财务比率，如资产负债率、速动比率、资产周转率、ROA、产权比率；企业年龄及企业年龄的平方项，采用企业成立年数表示企业年龄；企业股权结构，采用前十大股东持股比例的平方和衡量，数值越大表明前十大股东持股比例的差距越大。行业层面控制变量为行业每股收益率。宏观层面变量包括市场收益率，采用沪深300指数表示；货币政策紧缩度指标(MP)，采用孙骏可(2019)的方法[32]，公式如下：

(4)

其中，ΔM2/M2为货币供应量增长率，ΔGDP/GDP为经济增长率，ΔCPI/CPI为通胀率。MP越大表示货币政策紧缩程度越大，反之则表示货币政策紧缩程度越小。

本文主要变量的具体描述如表1所示。

表1 主要变量描述性统计

(三)模型设计

首先，为考察市场竞争对汇率变动和企业创新的中介作用，检验H1，模型设定如下：

lnRD_Inputit=γ1+alnREERit+β1Zit+β2Market+β3Industry+εit

(5)

lnHHIit=γ2+blnREERit+φ1Zit+φ2Market+φ3Industry+uit

(6)

lnRD_Inputit=a′lnREERit+clnHHIit+μ1Zit+μ2Market+μ3Industry+vit

(7)

上述三个公式根据温忠麟和叶宝娟(2014)测量中介效应模型得出[33]，其中Z、Market、Industry分别代表企业层面、市场层面、行业层面控制变量。式(5)的系数a为自变量lnREER对因变量lnRD_Input的总效应；式(6)的系数b为自变量lnREER对中介变量lnHHI的影响；式(7)的系数c为在控制了汇率变动后中介变量lnHHI对因变量lnRD_Input的效应，a′为控制了中介变量后，自变量对因变量的直接效应。若a、b、a′、c都显著，则中介效应显著，即汇率变动会通过市场竞争影响企业创新，中介程度为bc/(bc+a′)。若a不显著且b、c、a′均显著，则说明为完全中介，汇率变动完全通过市场竞争影响企业创新。若b、c有一个不显著，则需进一步对bc=0进行联合检验，通过检验说明存在中介效应，反之则不存在中介效应。联合检验通常有Sobel法、Bootstrap法以及MCMC法三种方法。Sobel法检验需要bc的估计量服从正态分布，且检验得出的置信区间精确度小于Bootstrap法和MCMC法。MCMC法需要较多的统计知识和复杂的算法，且先验分布通常无法得到。因此本文选用Bootstrap法对bc=0进行联合检验。

其次，为检验H2，即汇率升值影响企业创新时融资约束的作用，本文模型设定如下：

lnRD_Inputit=α1+α2lnREERit+α3lnREERit×FCit+α4FCit+

α5Zit+α6Market+α7Industry+σit

(8)

公式中，FCit指企业面临的融资约束。

最后，为检验H4，即不同融资约束下企业选择并购还是创新，本文模型设定如下：

Ma_RDit=θ1+θ2SAit+θ3Zit+θ4Market+θ5Industry+lit

(9)

五、 实证结果分析

(一)基准回归

通过基准回归考察汇率变动对研发支出的影响，以及市场竞争在汇率变动对研发支出的影响中所发挥的作用。由表2可以看出，汇率变动对研发支出系数为0.564，且在1%的置信水平上显著，表明人民币升值能够促使企业增加研发投入。另外，汇率变动对lnHHI的系数为负，表明人民币升值会导致市场竞争加剧。同时lnHHI对研发支出系数显著为负，表明汇率变动会通过市场竞争进而对研发支出发挥作用。根据回归系数可以计算出中介效应占总效应的比例，即中介程度为9.67%。因此假设H1成立。这一假设成立的内在逻辑是：人民币升值(lnREER上升)导致国内企业的产品在国际市场上价格优势减弱，国际市场竞争更为激烈(lnHHI下降)。而国际市场竞争的加剧会使部分商品转向国内销售，从而国内商品供给上升，导致国内市场的竞争加剧。企业为应对国内竞争，希望提高产品的差异性，从而加大对新产品的投入(lnRD_Input上升)。

表2 汇率变动、市场竞争对研发支出的回归结果

(二)融资约束回归

本文使用三种指标表示企业融资约束，分别为Cash_profit、Cash_netopepro和SA指数。表3中汇率与融资约束的交互项都显著，表明汇率变动对不同融资约束企业的研发投入影响不同，即面对相同的汇率变动，融资约束较大的企业缺少资金进行创新，因此会减少研发投入，而融资约束较小的企业资金充足会增加研发投入，与研究假设H2相符。

表3 企业融资约束影响

(三)不同融资约束下市场竞争中介作用的进一步考察

由于汇率变动与企业研发投入的关系受到市场竞争的中介效应和融资约束的调节效应的双重影响，因此本文将这两种效应结合在一起研究：将企业按融资约束分组，检验企业在不同融资约束状态下，市场竞争在汇率变动对研发投入影响中的中介效应是否会发生变化。

表4为按照SA指数的平均值进行融资约束分组的回归结果。结果显示，低融资约束的企业，汇率变动与企业创新受市场竞争的中介影响显著，中介程度为10.43%；而高融资约束的企业受市场竞争的中介影响不显著，与假设H3一致。产生这种差异的原因可能是：当融资约束较大时，相比大企业而言，小企业缺乏足够的资金支持其投入研发参与竞争，容易退出市场。在这种情况下，大企业会选择吞并融资困难的小企业来扩大规模，增加自己的市场份额，从而在竞争中占据有利地位，而少有企业选择有不确定风险且成本较高的创新活动。因此融资约束较大时市场竞争不再具有中介效应。

表4 融资约束分组后中介效应回归

续表

(四)不同融资约束企业的选择：创新还是并购？

由前面分析可知，在汇率变动导致市场竞争激烈的情况下，融资约束小的企业倾向于加大研发投入进行创新。接下来，本文将并购资金与研发投入之比(Ma_RD)作为被解释变量，将融资约束作为解释变量进行回归。为避免样本选择偏差，本文先进行Heckman检验，结果表明无样本选择问题，如表5第(1)列。由第(2)列可以看出，融资约束对Ma_RD的回归结果显著为正，说明融资约束越大，企业并购-研发比越高，企业在并购上投入的资金越多。这与假设H4相符，在融资约束大的情况下，相对于投入多、周期长的研发创新，企业更趋向于选择周期短、见效快的并购。实务中企业并购不仅可以使用现金并购，还可以使用股权并购。同时并购还会通过有效配置存量资本和扩展融资渠道而减轻企业的融资约束[34]，这更会导致融资约束大的企业转向并购而非研发创新。

表5 不同融资约束下企业选择

(五)异质性检验

接下来按照产权性质、规模、是否为制造业以及有无海外营业收入对企业进行异质性考察。首先，将企业分为国有企业与非国有企业组，回归结果如表6所示。结果表明，国有企业在汇率变动时市场竞争的中介效应不显著，而非国有企业的市场竞争中介效应显著，中介程度为11.99%。就研发行为而言，相对于国有企业，非国有企业面对汇率变动引起的激烈市场竞争更有动力加大研发投入，以增加产品的差异性，占据更多市场份额。而国有企业有政府的资金支持，因此面对汇率变动导致的竞争压力存在惰性，不会显著增加研发投入。

表6 产权异质性检验

表7为将企业按照规模中位数分为大规模企业与中小规模企业的回归结果。结果显示，大规模企业的中介效应显著，中介程度为9.99%，而中小规模企业不显著。大规模企业资金实力较强，易获银行信贷或在债券市场中发债募集资金，从而在面对汇率变动导致的激烈市场竞争时有充足的资金进行生产，因此投入创新的资金也会增加。而当竞争程度增加时，中小规模企业没有充足资金且外部融资较为困难，容易被大规模企业吞并，因此会降低创新概率。

表7 规模异质性检验

表8为将企业按制造业与非制造业进行分组回归的结果。可以看出，制造业与非制造业的回归结果都显著，其中制造业中介程度为11.84%，非制造业中介程度为4.36%，因此制造业市场机制的中介程度比非制造业强。这是因为相比其他行业，制造业企业的产品同质性较高，因此在面对汇率变动加剧的市场竞争时，更需要加大研发投入才能获得技术优势。

表8 行业异质性检验

表9为按照企业有无海外营业收入分类的回归结果。可以看出，有海外营业收入的市场竞争中介效应显著，中介程度为10.25%，无海外营业收入的中介效应不显著。有海外营业收入的企业受汇率变动的影响较大，这些企业不仅受国际市场竞争的影响，还会在出口转内销时受到国内市场竞争的影响，因此更加迫切需要创新。而无海外营业收入的企业受汇率变动的影响较小，且仅有国内市场的竞争压力，因此市场竞争的中介效应较不显著。综上，假设H5得到验证。

表9 有无海外营业收入检验

(六)稳健性检验(1)限于篇幅未列出稳健性检验结果，作者备索。

首先，为了验证汇率变动对企业创新影响的稳健性，我们用企业专利数作为创新变量替换前文的研发支出，并将专利分为发明专利、实用专利和外观专利，发现结果依然显著，并且外观专利的市场竞争中介效应最明显。其次，将经营活动现金流量除以净利润以及经营活动现金流量除以营业利润代表融资约束重新分组，进一步考察融资约束分组后的市场竞争中介效应，发现中介效应在融资约束较小时更加明显，与前文结果一致。最后，为了防止异常值对回归结果造成影响，本文将整体样本的被解释变量进行1%的缩尾处理，得到的回归结果依然显著。

六、结 论

本文考察了汇率变动对微观企业创新的影响程度和作用机制。实证结果表明：(1)企业实际有效汇率升值会显著提高市场竞争和企业创新的程度，且在汇率变动对企业创新的影响过程中会受到市场竞争的中介效应的影响。原因在于人民币汇率升值会减弱出口产品在国际市场上的竞争优势，企业为应对竞争，需加大创新以提高产品差异性和定价权；同时，国际市场竞争压力增加会导致部分企业出口转内销，国内竞争压力随之增强，从而促使内销的企业也加强创新。(2)汇率变动对企业创新的影响不仅受市场竞争中介效应的影响，还受到融资约束调节效应的影响。当融资约束较小时，企业投入创新活动的资金相应增加；而当融资约束较大时，企业会选择并购缓解融资约束，应对市场竞争。(3)在融资约束小时市场竞争的中介效应比在融资约束大时显著。(4)在非国有企业、大规模企业、制造业企业和有海外营业收入的企业中市场竞争的中介效应更加显著。

基于上述实证发现，本文提出以下建议：第一，进一步增强汇率弹性，使企业抵御汇率风险的压力转换为研发创新的动力。第二，引导金融机构提高中长期贷款比例，减轻企业的融资约束问题，支持企业创新。第三，强化知识产权保护，加大侵权惩罚力度。预防和制止市场经济活动中的垄断行为、不正当竞争行为，营造公平竞争的市场环境。第四，加大国企改革力度，鼓励非国有机构积极参与国企混合所有制改革，激发国企创新活力。