产业政策与上市公司并购重组溢价
——基于并购重组委行政审核的经验证据

袁业虎，汤 晟，管考磊

(1.江西财经大学会计学院，江西 南昌 330013；2.暨南大学管理学院，广东 广州 510632)

一、引 言

并购重组是资本市场优化资源配置、化解存量风险、推动产业延伸整合，进而服务实体经济高质量发展，推动完成供给侧结构性改革的重要手段。沪深交易所披露数据显示，2018年沪市上市公司并购交易金额同比上年增长了31%，达到1.2万亿元。深市上市公司重大资产重组交易金额同比上年增长了17%，达到5529亿元。上市公司活跃的并购重组活动综合体现出中国资本市场日渐成熟、国际化趋势逐渐加大、上市公司扩张意愿加大和并购交易程序愈发简化的特征[1]。然而，活跃的并购重组市场背后，高溢价并购重组乱象却悄然反弹。2018年以来，海伦哲、瀚叶股份、科达股份、中珠医疗等上市公司高溢价的并购重组方案震动资本市场，引发监管层不断发函问询。尽管近年来监管层通过强化针对并购重组的事中问询函制度来达到以“披露促合规”的监管目标，但上市公司并购重组高溢价现象的卷土重来标志着事中问询机制的强化不足以从根源上解决问题。因此，如何立足于事前视角，通过增强对并购交易定价机制的了解，引导上市公司主动与目标企业达成理性的价格方案共识，以提升上市公司并购重组质量，具有理论和实践上的重要意义。

中国产业政策鼓励企业通过兼并重组做强、做优、做大，以促进经济增长，可见，并购重组是实现国家产业政策目标的一个有效途径。现有文献主要从代理理论视角、信息不对称视角以及社会网络关系等视角对并购溢价的影响因素进行了研究[2][3][4][5][6]，然而鲜有文献从产业政策视角研究并购重组溢价。从理论上说，固然并购重组市场上炒作式、套利式的高溢价并购重组屡禁不绝，但是上市公司由于在并购磋商谈判中的利己主义倾向，也有寻求低溢价并购方案的动机。为降低并购风险、增加企业价值，上市公司会倾向于压低并购溢价。产业政策给上市公司带来的经济资源和行政优势则可以帮助上市公司顺利实现“出纳之吝”的目标。因此，受产业政策支持的上市公司，其作为并购方，与目标企业是否达成了低溢价的并购方案，是一个具有研究张力的话题。

鉴于此，基于并购重组委行政审核的经验数据，本文对产业政策如何影响上市公司并购重组溢价进行了实证分析。研究发现：(1)受产业政策支持的上市公司为并购重组事项支付了更低的并购溢价；(2)当上市公司属于民营企业、所处市场化程度较高的地区时，受产业政策支持的上市公司为并购重组事项所支付的并购溢价水平更低；(3)受产业政策支持的民企上市公司，在并购重组实现后，展现出了更高的股票回报率，目标企业的确实现了并购重组给其带来的隐性获利收益。

本文可能的创新在于：第一，以往的研究多数关注产业政策对企业投资效率、融资决策、研发创新行为[7][8][9][10]的影响，少有文献对产业政策与并购溢价之间的关联关系进行研究。本文的研究结论丰富了产业政策影响微观企业行为的文献。第二，由于掏空式、炒作式的并购重组事项很可能遭到并购重组委的否决，聚焦于并购重组委审核通过的上市公司并购重组事项样本数据可以减少相关噪音。因此，区别于已有并购溢价研究，本文基于并购重组委审核通过的上市公司并购重组事项经验数据来检验产业政策对上市公司并购重组溢价的影响，这对充实并购重组的研究有所裨益。第三，并购溢价是双方谈判博弈的结果，本文将基于并购方视角的议价理论和基于被并购方视角的隐性获利理论进行了整合分析，这丰富了对并购重组交易定价机制的了解。

二、文献回顾与假设提出

(一)理论与文献回顾

1.议价理论

议价理论本质上是基于谈判能力的讨价还价理论，议价结果很大程度上取决于参与者各方的议价能力。议价能力是谈判者在特定谈判环境下所能逼近或达成预期价格的能力，由于个人利益最大化倾向，谈判者会更多地运用利己主义策略来提高他们的议价能力[11][12]。

在并购决策中，谈判过程和定价机制是至关重要的。早先的文献认为并购过程与非对称信息环境下的拍卖过程高度相似[13][14]。Boone和Mulherin(2007)[15]认为拍卖可以是正式的也可以是非正式的。正式的拍卖是由金融中介机构在目标方的要求下组织的，竞价以结构化的方式进行。非正式拍卖是指目标企业或其财务顾问以一种非结构化的方式联系潜在收购者的过程。Dasgupta和Hansen(2007)[16]指出，任何拍卖活动的一个重要特点是卖家承诺遵守游戏规则。要使拍卖理论的结果适用，卖方必须通过承诺一种出售机制，为公司股东争取最佳价格。并购过程与拍卖过程高度相似的前提条件是有多个参与目标企业收购的竞标者，然而，绝大多数的收购都是在一对一友好谈判之后进行的[17]。当并购过程是一对一友好谈判时，议价能力成为了影响并购方和目标企业之间博弈结果的决定性因素。当并购方在并购谈判中占据优势地位时，通常拥有控制谈判回合、提出可置信威胁的实力，谈判成本也较低，这会导致并购方较容易地压低交易价格。

2.隐性获利理论

针对美国并购市场上出现的负溢价现象，Weitzel和Kling(2017)[18]首次提出隐性获利理论(Hidden Earnouts Theory)来予以解释。根据隐性获利理论，负溢价现象的存在并不代表目标企业在并购中遭到损失，并购方必须要让目标企业相信其能够在并购中获益。只有使目标企业确信并购后的收益要大于价格损失，目标企业才会接受负溢价的并购方案。由于并购后的收益在并购时点难以被感知，隐性收益被内含在负溢价中。具体地，当并购方以所有权的形式提供股票对价时，目标企业获得了并购方一定比率及数量的股权。就股份交换比率而言，如果并购方支付股票对价使得目标企业股东持有达到一定比率的股权，目标企业股东可以凭借足够比率的股权，加入并购方的董事会、参与联合实体的决策等，那么，即使是负溢价并购，目标企业也会确信并购交易因此而具有价值。就股权数量而言，通过享有在并购方与目标企业形成的联合实体中实现协同效应的收益权，目标企业未来收益与联合实体未来实现协同效应所带来的业绩与市场表现因而产生了直接关联，这种收益隐藏在并购双方的协商股份中，并以并购完成后的协同效应实现为条件，因此是一种隐性收益。由于不能够直接感知负溢价内含的隐性获利能力，市场往往会做出正向积极的响应，这进一步地又增强了隐性获利的水平。

(二)假设提出

并购重组溢价程度取决于并购双方基于自身私有信息和已获对方信息所磋商谈判的结果。由于信息的不确定性，并购方很可能会低估目标的价值，以对冲逆向选择风险。然而，该场景是双向的。并购方向目标企业提供股权，因为股权具有或有定价效应，目标企业还必须处理关于并购方所提供股票的真实价值的信息不确定性[19]。因此，对于以发行股份的方式向交易对方支付标的资产交易对价的上市公司并购重组事项而言，并购方的议价优势和目标企业对并购重组事项所能够带来的隐性获利空间预期共同影响了并购重组的溢价程度。

基于议价理论，并购方是否在并购重组磋商谈判中占据主动权和优势，对标的资产评估结果会产生较大影响。当上市公司受到国家产业政策的支持时，以股东利益为导向的上市公司可以在协商谈判中，依靠其议价优势，压低可能支付的并购重组交易价格。一方面，当并购方受到国家产业政策的支持时，在财政、税收、金融等方面会获得来自政府、金融机构等的各种经济资源倾斜，融资成本更低[20][21][22]。这支持了并购方的可持续发展、增强了并购方利用目标企业资产的能力、提高了并购方的议价能力，有助于上市公司在并购重组谈判中争取主导权地位，以股东利益为导向的上市公司继而有能力在协商谈判中压低其可能支付的并购重组金额。另一方面，产业政策支持的上市公司由于在政府力量、行政审核时间上的优势，上市公司往往能压低并购溢价。具体地，受产业政策支持的上市公司进行并购重组可以获得所在地方政府和相关部门支持，向证监会申报并购重组材料时易被分类为快速通道，从而得以直接提请并购重组委审议，并购重组审核的期限直接从一般的6个月缩短至1个月左右，这无疑缩减了并购重组的交易成本，缓解了目标企业对未来并购是否能顺利通过行政审核的担忧，增强了上市公司在与目标企业磋商谈判中的话语权。

基于隐性获利理论，由于中国证监会规定发行股份购买资产的并购重组事项，上市公司所发行的股份受到至少一年期的股票锁定，目标企业所持有的上市公司股票也因此受到期限锁定，这使得目标企业在并购中获得的收益与并购方未来的股价表现直接相关[23]。这种收益隐藏在并购双方的协商股份中，其水平高低直接影响目标企业是否愿意做出并购交易价格上的让步。一方面，对于目标企业而言，如果并购方受产业政策支持，会提高其对并购重组内含隐性获利的评估水平。具体地，产业政策可以给目标企业标的资产带来额外的订单、生产经验、技术知识和社会关系等，从而增强标的资产的可持续经营能力，目标企业也更能够相信产业政策支持的上市公司并购方有足够的资源和能力实现并购的协同效应，创造共赢。另一方面，当产业政策作为一种正向信号传递到目标企业股东和管理层时，受到国家产业政策支持的并购方会增强目标企业股东和管理层对并购重组事项的信心以及对未来的预期，缓解标的企业对并购方股价向下波动的担忧。在交易中获取上市公司股票的目标企业也由此会基于对未来股价的向上预期，在资产定价上做出让步，因为目标企业有理由相信其所获得的股票在未来具有由于协同效应带来的增值空间，隐性获利空间将足够大，从而弥补甚至远超过价格让步造成的短期损失。

由此可见，议价理论解释了符合产业政策支持的上市公司，其作为并购方，能够在并购谈判中占据优势地位，从而有实力压低并购溢价。正如并购溢价是双方博弈的结果，并购方基于议价优势试图使被并购方接受其低报价的行为只有让被并购方相信低报价隐藏着未来更大的股票增值收益，被并购方才愿意接受低报价的并购方案。隐性获利理论很好地解释了为什么被并购方同意低并购溢价方案。产业政策影响并购重组溢价的逻辑脉络如图1所示。

图1 产业政策影响并购重组溢价的逻辑脉络

基于上述分析，提出了本文的研究假说H1：

H1：相比于非产业政策支持的上市公司，受产业政策支持的上市公司，为并购重组事项支付了更低的并购溢价。

三、研究设计

(一)样本选取及数据来源

由于本文的理论基础是基于上市公司以发行股份的方式向交易对方支付标的资产交易对价的前提上提出，而上市公司构成发行股份购买资产的并购重组事项需经由并购重组委审核。因此，为了检验产业政策对上市公司并购重组溢价的影响，本文选取2008～2018年中国沪深两市A股上市公司涉及并购重组委审核的并购重组事项作为研究样本(1)由于并购重组委行政审核制度正式始于2008年，本文的样本期间始于2008年。，并进行了如下数据筛选：(1)剔除并购重组事项被并购重组委否决的样本；(2)剔除并购重组事项中上市公司作为竞卖方的样本；(3)剔除金融行业样本；(4)剔除相关数据缺失的公司。最终得到样本观测值1311个。本文并购重组委行政审核数据通过WIND重大重组事件数据与CSMAR并购重组数据库逐一识别匹配得来，由于并购溢价数据缺失严重，通过巨潮资讯网手工收集补充。历年证券公司、会计师事务所排名分别来自中国证券业协会、中注协有关排名公告，其他数据均来自CSMAR数据库。此外，本文对所有连续变量在1%的水平上进行了缩尾处理。

(二)变量定义与模型设计

为了检验研究假说，本文构建了以下模型：

Pre_Rate=β0+β1Ind_p+β2Size+β3Loss+β4Lev+β5Roa+β6Dual+β7Shratio+

β8Growth+β9Estbdt+β10Method+β11SOE+β12Soar+β13A_big10+

β14F_big10+∑Year+∑Ind+ε

(1)

首先，本文的被解释变量为并购重组溢价率(Pre_Rate)，参考陈仕华和李维安(2016)[24]，并购溢价的计算方法为(交易总价-交易标的净资产)/交易标的净资产。其次，本文的被解释变量为产业政策(Ind_p)，是哑变量，当上市公司所在行业属于产业政策支持行业时，取值为1，否则为0。具体地，参考钟宁桦等(2019)[25]、祝继高等(2015)[9]、陈冬华等(2010)[8]的划分方法，通过阅读中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个、第十二个、第十三个五年规划纲要，将纲要中提到重点支持或大力发展的行业归类为产业政策支持行业。本文的控制变量及其他变量与定义具体见表1。

表1 主要变量定义

四、实证结果及分析

(一)描述性统计

表2报告了样本期内主要变量的描述性统计结果。可以看出，并购重组溢价(Pre_rate)的平均值为5.094，中位数为2.761，表明样本中上市公司作为并购方，平均支付高于被并购方509.4%的溢价进行收购。产业政策(Ind_p)的平均值为0.348，表明样本期内34.8%的上市公司并购重组事项受到国家产业政策支持。控制变量中，评估方法(Method)的平均值为18.2%，表明对目标企业的估值大多数采用除成本法之外的估值方法，如收益法、市场法。会计师事务所声誉(A_big10)和独立财务顾问声誉(F_big10)的平均值分别为0.600、0.544，表明有60%、54.4%的上市公司并购重组事项是由前十大会计师事务所和前十大独立财务顾问作为中介机构参与的。其它控制变量的描述性统计结果与现有研究的描述基本一致，故不进行赘述。

表2 主要变量的描述性统计结果

(二)基本分析

表3报告了研究假说的回归结果。研究结果发现，在控制行业、年度固定效应的情况下，无论是否加入控制变量，Ind_p的回归系数都在5%的水平上显著为负，表明相比于非国家产业政策支持的上市公司，受产业政策支持的上市公司在并购重组事项中支付了更低的并购溢价。本文的研究假说由此得以验证。

表3 产业政策与上市公司并购重组溢价

(三)稳健性检验

为了验证研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：

1.由于本文的样本包括了借壳上市、换股吸收合并以及ST、PT的上市公司并购重组事项，这类公司与其他公司在财务状况和并购重组动机上均有明显不同。表4第(1)、(2)列列示了剔除这类型的上市公司并购重组事项后的回归结果，回归结果与前文一致。

2.2014年以后，中国并购重组市场受监管层放开并购重组权限的影响，迎来了繁荣期。因此，为了规避监管层政策对本文研究结论的影响，本文将样本区间缩短至2014～2018年，表4第(3)、(4)列列示了相关的回归结果，结论与前文一致。这表明，即使上市公司并购重组活动受政策刺激而活跃，受产业政策支持的上市公司依然为并购重组事项支付了低溢价，议价理论和隐性获利理论依旧适用。

3.内生性问题。由于产业政策属于外生冲击事件，本文的内生性问题在一定程度上得以缓解。为降低受产业政策支持和非产业政策支持上市公司之间的特征差异影响，参考巫岑等(2019)[26]，本文采用倾向匹配得分法(PSM)对两类公司进行了处理。具体地，我们以产业政策(Ind_p)为因变量，以公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(Roa)、销售增长率(Growth)、产权性质(SOE)作为解释变量，将未受到产业政策支持的上市公司作为配对样本，根据最近邻匹配法，按照1：1的比例进行样本配对。未列出的平衡假设检验结果表明，匹配后变量的标准化偏差均在10%以内。基于匹配后样本，本文对模型(1)进行了重新回归，表4第(5)、(6)列的重新回归结果显示，本文的研究结论并未发生变化。

表4 稳健性检验回归结果

五、进一步分析

(一)产业政策、产权性质与并购重组溢价

不同于纯粹的职业经理人，国企高管大多具有职业经理人和政府官员的双重身份，甚至更加倾向于自己身为政府官员的角色[27]。由于具有“准官员”性质，国企高管既要满足中央和地方政府的政策性要求，又要满足国企保值增值的目标。当国企高管政治升迁前景较大时，高管会倾向于通过高溢价并购以寻求企业快速成长，从而导致国企长期绩效显著下降[28]。当高管任职国企属于国家产业政策支持时，高管会积极寻找并购机会，实现职业经理人和政府官员身份上的双赢。积极贯彻国家产业政策可以满足高管的政府官员升迁动机，也可以通过并购进行外在扩张，打造任内业绩。可见，国企有更强烈的动机寻找并购机会以贯彻国家产业政策，落实产业升级要求，以至于国企高管为了在任期尽快实现并购重组，会选择支付较高的并购溢价以图减少磋商谈判时间，快速完成并购重组。不同于国企，民企在贯彻国家产业政策时，民企高管会倾向于从职业经理人的角度出发，且上市公司民企并购重组事项需要经过董事会、股东大会表决通过，民企在考察目标企业时，更多的会压低并购溢价并从考虑民企未来长期发展的角度出发。目标企业也相信民企的隐性获利空间相较于国企而言更大，从而更可能在并购交易价格上做出让步。

表5第(1)、(2)列报告了基于产权性质的分组回归结果。结果显示，只有当受产业政策支持的上市公司为民企时，Ind_p的系数才显著为负。这表明，相比于国企，受产业政策支持的民企支付了更低的并购重组溢价。

(二)产业政策、市场化程度与并购重组溢价

已有研究表明上市公司所处地区的市场化程度不会直接影响上市公司并购重组活动，但会以间接的方式对企业并购行为产生影响[29]。当受产业政策支持的上市公司所处地区市场化发展水平高时，并购重组决策会较少地受到政府干预，治理水平也相对较高，企业之间的信息也更加透明[30]。当处于高市场化程度地区的受产业政策支持上市公司在进行并购重组活动时，会更为客观地做出相应的溢价决策，董事会、股东大会也会发挥出监督的作用。并且对于目标企业而言，处于高市场化程度地区的上市公司有着良好的发展基础与空间，并购所能带来的隐性获利空间更大，目标企业也愿意做出短期的并购交易价格让步，并购重组方案也由此更加符合并购重组委的制度要求。

本文采用王小鲁等(2016)[31]市场化指数衡量上市公司所处地区的市场化程度，并基于分年度中位数将样本划分为市场化程度高低两组，进行分组回归，回归结果见表5第(3)、(4)列。结果显示，只有当受产业政策支持的上市公司所处市场化程度较高的地区时，Ind_p的系数才显著为负。这表明，相比于所处在市场化程度更低的地区，当受产业政策支持的上市公司所处市场化程度较高的地区时，支付的并购溢价水平更低。

表5 基于产权性质、市场化程度的分组回归结果

(三)后果分析

前文提到，当受产业政策支持的上市公司为国企时，会支付更高的并购溢价，而民企更倾向于压低并购交易价格。因此，本文具体检验了受国家产业政策支持的国企和民企上市公司在实现并购重组后的业绩表现情况，从而剥离开产权性质对企业并购后果的影响，以更好地识别两种类别下并购后的业绩表现情况。表6报告了受产业政策支持的民企、国企并购重组成功后未来一年、两年以及三年的业绩绩效情况。表6结果显示，国企的分组回归中，Ind_p与TQ_1、TQ_2、TQ_3分别在5%、10%、10%的水平上显著负相关，这表明，受产业政策支持的国企上市公司实现并购重组后的业绩表现和市场表现不佳。

同理，隐性收益也更多地嵌入在受产业政策支持的上市公司属于民企性质的条件下。根据隐性获利理论，股份交换使得目标企业股东获得了股票锁定期至少为一年的并购方股权，上市公司未来的股价情况从而会影响目标企业对并购交易价格的让步程度。那么，目标企业在受产业政策支持的上市公司并购重组中做出的交易价格让步是否值得，即目标企业是否能够真正实现隐性获利，本文对此进行了检验。表6第(7)、(8)列结果显示，民企的分组回归中，Ind_p系数在5%的水平上显著为正，这表明受产业政策支持的民企未来一年有着更高的股票回报率，目标企业的确“心想事成”，低并购价格内嵌的“看涨期权”可以在未来增值获利，隐性获利从而真正得以实现。

表6 产业政策与重组后表现情况

六、结论与启示

基于2008～2018年并购重组委审核通过的中国沪深两市A股上市公司并购重组事项为研究样本，本文对产业政策如何影响上市公司并购重组溢价进行了研究。研究发现，产业政策降低了受支持上市公司的并购重组溢价。进一步分析发现，当上市公司属于民营企业、所处市场化程度较高的地区时，受产业政策支持的上市公司为并购重组事项所支付的并购溢价水平也更低；另外，本文发现在并购重组实现后，受产业政策支持的民企上市公司展现出了更高的股票回报率。本文的主要结论经过剔除部分样本、更换样本期间、PSM方法等稳健性检验后仍然成立，从而研究结论的可靠性得以证明。

本文的研究结论为上市公司和监管部门提供了重要的管理和政策启示。对于上市公司而言，并购重组溢价程度越高，面临的商誉减值风险越大，投资者也会做出负面的市场反应。由于上市公司并购重组事项大部分属于上市公司兼并重组私有企业，股份交换的方式可以将目标企业原股东与上市公司利益捆绑一起，两者共担风险、共享利益，这可以激励目标企业原股东努力经营，从而减少后续的并购整合风险以及业绩承诺无法兑现风险。因此，具有强劲增长前景的上市公司可以综合运用议价理论和隐性获利理论来与目标企业谈判，从而寻求一个更低的并购重组方案报价。对于监管部门而言，除了加强事中监管问询以及事后惩戒之外，监管部门还应当加强上市公司对并购溢价的认知，引导其充分认识高溢价并购重组对市场、投资者以及上市公司本身所带来的潜在风险和危害，并进一步地鼓励上市公司努力与目标企业达成一个合理的并购交易方案，实现业务协同、资源互补的原始并购驱动目的。