业绩承诺：保护措施还是套利工具？
——来自高管减持的经验证据

佟 岩，王 茜，刘向强

(1.北京理工大学 管理与经济学院，北京 100081；2.西南大学 经济管理学院，重庆 400715)

一、 引 言

业绩承诺协议最早出现于私募股权融资中，之后随着资本市场交易类型日趋丰富，逐渐被应用在上市公司并购重组中。2008年我国证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，(1)2008年5月18日起实施的《上市公司重大资产重组管理办法》规定：“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的， ……交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的盈利预测补偿协议。”明确规定重大资产重组并购交易过程中需签订业绩承诺协议，虽然2014年证监会又出台政策不再对此做强制性要求，(2)2014年11月23日起实施的《上市公司重大资产重组管理办法》取消了上市公司向非关联第三方发行股份购买资产的盈利预测补偿强制性规定。但由于并购交易的市场化博弈程度趋高，上市公司作为主并方，为保护自身利益，仍有一些并购活动要求交易对方签订业绩承诺协议(谢纪刚和张秋生，2016)[1]。本质上讲，业绩承诺协议是为了能够合理准确地评估标的资产价值，从而在保证标的资产交易价格公允性的同时，通过一定期限内的绩效承诺降低收购方可能承担的巨大投资风险。然而随着业绩承诺协议的广泛应用，也逐渐暴露出许多问题，从资本市场中的实际案例来看，近几年很多业绩承诺协议的签订不仅没有降低并购风险，反而导致市场呈现高承诺、高溢价和低兑现的特征，并伴随着大量的上市公司高管减持(方重，2019)[2]。