卖空交易对企业创新水平的影响机制研究
——基于信息透明度的中介效应视角

王艳华（博士）瞿宜持（湖北工业大学 湖北武汉 430068）

一、引言

随着我国资本市场的不断发展和完善，证券监管部门开始逐步引入对股票的卖空交易机制。2010年3月，我国资本市场正式放开90只股票的融券卖空交易，这标志着我国资本市场单边交易时代的结束。在经历了2010—2014年底的四次扩容后，可融券卖空的股票数量逐渐增多，达到了900只。融券卖空机制丰富了我国资本市场的信用交易方式，扩充了投资者表达市场预期的渠道，丰富了市场的信息机制。

在资本市场中，投资者之间的交易过程实质上也是投资者向市场释放私有信息和投资者预期的过程。在信息不对称和代理问题突出的现代企业管理实践中，完善的市场机制可以使处于企业外部的投资者通过市场信息合理评估企业创新项目的价值。而企业创新作为企业获取持续竞争优势、异质性资源的根本来源（Dess，2000）［1］，天然具有信息高度不对称的特性。企业创新投资的成功与否直接影响着企业价值的高低，从而影响资本市场对企业股票的定价。融券卖空作为资本市场的一项重要交易机制，已被证实能够有效起到外部监督的作用并影响企业管理层的决策行为，从而影响企业的创新行为。卖空机制的引入开拓了我国证券投资者向市场释放负面信息的又一重要渠道，信息的自由流动促进了市场秩序的提升，一方面有利于国家对于市场的监督和管理，另一方面也有利于优质企业的良性发展循环，最终将有利于广大投资者的利益。

我国资本市场引入卖空机制后，大量研究验证了卖空机制在市场上所产生的影响，如对市场层面的股票定价效率（李志生等，2015）［2］、股价崩盘风险（褚剑等，2016）［3］，以及对企业层面的盈余管理（张璇等，2016）［4］、企业创新行为（郝项超等，2018）［5］等的影响。本文以我国资本市场在2010年引入卖空机制为背景，以2012—2016年深交所A股主板上市公司为样本，探究卖空机制对企业创新水平的影响机制，并深入分析了企业信息透明度在其中发挥的中介作用。本文的主要贡献如下：第一，本文丰富了关于卖空机制对企业创新影响的相关研究；第二，本文在已有研究的基础上，深入探索了卖空机制对企业创新的影响中介，提供了更为细致的研究视角；第三，本文为深入认识资本市场交易机制对实体经济的影响，提供了理论支撑与实证证据。

二、理论分析与假设

（一）卖空机制与企业创新

卖空机制对企业创新的影响主要通过“信息机制”和“治理机制”两条路径发挥作用（郝项超、梁琪等，2018；Chen et al.，2006；He&Tian，2013）［5—7］。

从信息机制的角度来看，卖空交易能够缓解企业管理层与投资者之间的信息不对称，相比于卖空约束下的市场，放开卖空限制有利于股价融入更多的负面信息。Boehmer et al.（2008）的研究证实了卖空交易者确实向市场提供了有价值的私有信息［8］。卖空交易者通过卖空交易将负面信息融入股价，拓宽了股价反映投资者悲观信息的渠道，增加了股价的信息含量，卖空交易者也成为股票市场中重要的信息中介以及信息来源。郝项超等（2018）认为，卖空机制能够缓解信息不对称，一方面使外部投资者能够了解企业的创新项目，更好地评估企业价值，从而减少企业的融资约束，使企业能够获得足够和持久的资金进行长期性的研发投资。另一方面，卖空机制能够提升市场的定价效率，通过股价信息的反馈效应，使管理层能够获知外部投资者对企业研发项目的态度和预期，进而调整研发战略，更有效地配置资源，提升创新水平［5］。陈欣怡等（2018）同样认为，卖空机制能够通过“信息效应”来减少市场对创新企业的低估，从而激励研发创新［9］。

从治理机制的角度来看，现代企业中的信息不对称和代理问题较为突出，管理层在企业日常经营管理过程中首先需要考虑自身利益，因为管理层与投资者的投资风险偏好存在显著差异，管理层在进行投资决策时往往与企业价值最大化目标相违背。而卖空机制的引入，使得资本市场的空方力量能够入场与多方力量相互对抗和制约，对企业管理者行为形成积极的外部约束（陈晖丽等，2014）［10］。作为一种外部的市场监督，卖空机制在一定程度上可以抑制管理层的机会主义行为和短视行为，促进企业的研发创新。当企业对市场隐瞒负面信息时，敏锐的卖空交易者能够通过卖空目标企业的股票、兜售或发布卖空报告等方式向市场释放负面信号，中小股东随之“用脚投票”退出企业，卖出股票，造成股价大幅下跌，从而导致企业可能被恶意收购，甚至面临退市、破产倒闭的风险，进而影响到管理层的职业声誉。例如瑞幸咖啡被浑水公司成功“狙击”退市，相关责任人被立案调查，就是卖空机制对企业发挥外部治理作用的一个典型案例。因此，卖空机制能够规制企业行为，促使管理层对创新项目增加关注度，提升企业的创新水平。

基于以上分析，本文提出假设1。

H1：卖空机制能够显著提升企业的创新水平。

（二）卖空机制与企业信息透明度

作为缓解企业管理层与外部投资者代理问题和信息不对称问题的重要手段，企业信息透明度显著影响着资本市场的有效运转。在存在卖空限制的情况下，负面信息不能及时融入股价，提高了股价的崩盘风险和波动性（Harrison et al.，2003）［11］，在股价波动性较高的情况下，外部投资者难以通过股价信息准确评估企业价值。Daouk et al.（2005）通过对全球111个国家的卖空交易和看跌期权交易数据进行研究后发现，卖空机制的引入能够显著减少股票总回报的波动性，增加股票流动性［12］。肖浩等（2014）同样认为，股价的非同步性波动反映了企业层面的信息，而卖空机制能够降低目标企业的噪音交易、提高信息传递效率、减少企业的盈余管理和缓解信息不对称，进而降低目标企业股价的非同步性波动［13］。投资者在卖空目标企业股票时，与该企业相关的负面信息通过投资者的交易行为反映在市场信息中，增加了市场中与该企业有关的信息。卖空机制打破了市场单边交易的约束，拓宽了投资者表达异质信息的渠道，加快了市场对负面信息的吸收速度，提高了市场对股票的定价效率，使股价能够更多地反映企业真实的运营情况和价值信息，从而提升企业信息透明度。

同时，卖空机制作为一项外部监督机制，能够对企业管理层发挥外部治理作用，改善管理层的信息披露行为（陈晖丽等，2014）［10］，从而提高企业信息透明度。当市场不允许卖空交易时，企业管理层偏向于向市场披露更多与企业有关的正面信息，而减少负面信息的披露，降低了企业的信息透明度。当企业在披露信息时发布不实信息或者隐瞒负面信息，卖空交易者将挖掘该信息，并通过卖空企业股票、发布做空报告等方式向市场“代为”披露该信息，卖空交易者将带动中小投资者卖出目标企业股票。随着股价的暴跌，卖空交易者将获得大量卖空收益，而被卖空企业的市场价值也因此被投资者大幅低估，管理层将面临企业的破产风险以及个人的职业声誉风险［14］。因此，在卖空威胁下，企业管理层为了避免这样的情况发生，将改善其自身的信息披露行为，及时并充分披露企业信息，提高企业信息透明度。综上所述，本文提出假设2。

H2：卖空机制能够显著提升企业信息透明度。

（三）卖空机制、信息透明度与企业创新

创新能力作为企业持续竞争力和异质性战略资源的重要来源，在企业的发展过程中发挥着重要作用。但研发创新往往需要消耗企业的大量资源，将在短期内降低企业业绩且无法立即获得回报，在卖空约束的市场环境中，管理层有动机削减对创新项目的研发投入，以获得较好的短期业绩（Tan，2001）［16］。同时，创新项目往往具有高度不确定性、长周期性和高失败率等特征，具有天然的高度信息不对称性，使得普通投资者难以对项目进行准确的价值评估。江轩宇等（2017）也提出，外部投资者存在严重的信息劣势，难以了解创新项目的真实价值［15］，企业创新资金的融入将受到限制。从企业内部角度来说，创新企业的管理层为了吸引更多资金，乐于向投资者发布更为乐观的企业信息，以提高投资者信心，进一步加剧了信息不对称问题（郝项超等，2018）［5］。对于企业融资活动中的投资者来说，高度的信息不对称意味着高度的投资风险，需要更高的投资回报对风险进行补偿，此时，企业的融资成本将会上升。而创新项目往往需要大额的、长期性的资金投入，融资约束使得企业难以获得充足的资金进行创新投资，抑制了企业的创新发展（吴红军等，2017；余明桂等，2019）［17—18］。

在引入卖空机制后，卖空交易者对企业形成了有效的外部监督，改善了企业管理层的信息披露行为，提高了企业信息透明度。一方面，信息透明度的提高缓解了企业内外部的信息不对称程度，使外部投资者能够更加有效地评估企业创新项目的长期价值，对企业创新项目较为乐观的投资者能够通过融资交易买入股票，从而抬高股价，而持悲观态度的投资者能够通过融券卖空的方式卖出股票，从而压低股价。另一方面，外部股价信息含量的提高，也进一步促进了企业管理层创新决策的改善，管理层能够通过股价来观察投资者对创新项目的态度，从而调整自身的创新决策，提高资产配置效率，提高企业创新水平。Khurana et al.（2006）提出，高质量的信息披露能够有效降低企业与利益相关者之间的信息不对称，提高资源配置效率，降低企业的融资成本［19］，从而促进企业的创新投资（Chen et al.，2014）［6］。张文菲（2018）认为卖空机制能够提升企业的信息透明度，而良好的信息透明度有助于降低企业的融资约束、改善企业的现金流水平，使企业获得充足的资金进行研发投入，从而提高企业的创新水平［20］。综上所述，本文提出假设3。

H3：信息透明度在卖空机制影响企业创新的过程中发挥了中介作用。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选择2012—2016年间深交所A股主板上市公司作为研究样本，在样本选择过程中进行了如下处理：（1）剔除了金融类上市公司；（2）剔除了被特别处理（ST）的公司；（3）剔除了相关数据缺失的公司。最终样本为7 953个公司年度观测值，其中可卖空的样本数为1 353个。为了规避异常值对分析结果的影响，本文对所有连续变量在1%水平上进行了winsor处理。本文的所有财务数据、股票市场交易数据以及融资融券数据均来自CSMAR数据库，数据整理、分析采用的是Excel、Stata 15.0软件。

（二）主要变量定义

1.创新水平度量。根据我国现行《专利法》的规定，专利可分为发明专利、实用新型专利和外观设计专利，研究中一般使用企业每年对三种专利申请并最终获得授权的专利数衡量技术创新。本文借鉴Bereskin et al.（2016）［21］的做法，采用两种创新水平度量指标：（1）LNPAT1，表示申请并最终获得授权的三种专利合计加1的自然对数。（2）LN⁃PAT2，使用主观权重3∶2∶1的比例对三种专利进行加总合计后加1的自然对数。另外，鉴于发明专利是代表企业技术创新活动创造性、原创性程度最高的成果专利，本文同时采用LNPAT3（定义为发明专利申请并获得授权的数量加1的自然对数）作为创新水平的代理变量进行稳健性检验。

2.企业信息透明度。本文采用深交所发布的企业年度信息披露考评结果对企业信息透明度进行衡量。深交所将上市公司的信息披露质量分为四个等级，从高到低分别为“A（优秀）”“B（良好）”“C（及格）”和“D（不及格）”，本文将四个等级对应取值4、3、2、1，构建度量企业信息透明度的有序变量，用TRAN表示。

3.卖空标的。我国的融券卖空制度是分批次逐步引入的，因此本文根据观测当年是否进入融券标的名单来识别可卖空股票。我国资本市场自2010年3月31日开始实施融资融券试点，因此本文将可卖空定义为虚拟变量TREAT，即如果一家企业的股票在当年允许被卖空，则该值取1，否则取0。

4.其他控制变量。根据已有研究企业创新的文献，本文控制了一系列影响创新的企业层面和行业层面的因素，并控制行业及年份的影响。

变量的定义和说明如表1所示。

表1 主要变量符号及定义

（三）模型设计

本文参考温忠麟（2014）［22］提出的中介效应模型检验程序，构建模型（1）—模型（3），用于检验卖空机制对企业创新水平的影响效果，验证企业信息透明度在卖空机制对企业创新水平的影响中是否发挥中介效应。

本文在各回归模型中，对年度和行业固定效应进行了控制。此外，为降低潜在的异方差和序列相关问题对回归结果的影响，对所有回归模型中的标准误差进行了企业维度的Cluster处理。

四、实证结果

（一）描述性统计

下页表2列示了各变量的描述性统计结果，可以看出，主要变量创新水平（LNPAT1）的均值为1.73，中位数为1.61，最大值为9.53；加权计算后创新水平（LNPAT2）的均值为1.23，中位数为0.85，最大值为8.5。说明样本公司之间的创新能力存在一定差距。卖空标的（TREAT）的平均值为0.17，说明有17%的样本公司允许被卖空。企业信息透明度（TRAN）的平均值为3.05，标准差为0.61，中位数为3，说明该评分机制对我国大部分上市公司的信息披露质量评分稳定在3分。

表2 变量描述性统计

（二）相关性分析

表3给出了各变量之间的Pearson相关系数。可以看出，创新水平（LNPAT1、LNPAT2、LNPAT3）与卖空标的（TREAT）在1%的水平上显著正相关，卖空标的（TREAT）与企业信息透明度（TRAN）显著正相关，说明模型设计较为可靠。此外，变量之间相关系数的绝对值均小于0.5，所有变量的VIF值均低于2，VIF均值为1.26，模型中各变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表3 相关系数矩阵

（三）实证分析

表4列示了卖空机制对样本公司创新水平影响的多元回归结果。第（1）、（2）列为控制了年度与公司固定效应后对模型（1）的回归结果，TREAT系数均为正且均在1%的水平上显著，说明样本公司股票在进入融券标的并且在可融券卖空年份后，样本公司的创新水平显著提升，卖空机制对企业创新水平起到了显著的促进作用，验证了假设1。第（3）列为对模型（2）的实证检验，以企业信息透明度为被解释变量。可以看出，TREAT系数为正，并且在1%的水平上显著，说明样本公司股票在进入可融券标的名单后，确实显著地提升了企业信息透明度，假设2得到了验证。第（4）、（5）列表示在模型中同时加入融券标的（TREAT）和企业信息透明度（TRAN）对创新产出（LNPAT1/LNPAT2）进行回归，检验企业信息透明度的中介效应。实证结果表明，融券标的（TREAT）系数为正并且在1%的水平上显著，企业信息透明度（TRAN）的系数也在1%的水平上显著为正，表明中介效应显著，假设3得到了验证。根据温忠麟等（2014）［22］对中介效应的检验方法，说明企业信息透明度在融券标的影响创新水平的过程中，平均发挥了约17.59%的部分中介效应（以LNPAT1为被解释变量模型所示中介效应为18.49%，以LNPAT2为被解释变量模型所示中介效应为16.68%）。

表4 企业信息透明度中介效应回归结果

五、稳健性检验

为了使研究结论更加可靠，本文执行了如下稳健性检验：（1）使用发明专利申请并最终获得授权的数量加1的自然对数作为创新水平的代理变量，以检验实证结果的稳健性。（2）使用滞后一期的卖空标的变量，检验卖空机制对创新水平的长期作用。实证结果再次验证了卖空机制对创新水平的促进作用，以及企业信息透明度在其中发挥的中介作用，主要研究结论没有发生改变，说明本文结论具有较好的稳健性。为节约篇幅，回归结果不再赘述。

六、结论

基于我国融资融券制度的实施背景，本文以2012—2016年我国深交所A股主板上市公司为研究样本，采用中介效应模型分析了卖空机制对企业创新产出的影响效果及机理，研究发现：（1）卖空机制能够显著提升企业的创新水平，即卖空机制能够通过信息机制和治理机制，促进企业创新水平的提高；（2）卖空机制能够显著提升企业的信息透明度，缓解信息不对称；（3）企业信息透明度是卖空机制影响企业创新的重要中介渠道。

根据以上结论，国家应强化和引导资本市场对企业技术创新进行支持，以融券交易为代表的卖空机制是一条有效的途径，但我国现行制度下的卖空交易存在较高的实施成本和风险，卖空交易受到较大的限制。要坚实推进市场的发展与成熟，应坚定放开和完善卖空制度。本文的研究成果对卖空制度的完善和上市公司创新效率水平的提升提供了一定的启示：（1）进一步扩充可融券卖空标的数量，降低融券卖空的交易费率和成本，减少融券卖空的交易壁垒，使卖空机制的信息机制得到更大程度的发挥，促使卖空机制进一步提高企业的创新水平。（2）全面促进企业创新水平的提升，在确定可融券卖空标的时，应更多考虑所选取企业的治理水平和信息不对称程度。（3）完善现有融券卖空制度监管细则，发展完善其他卖空机制规则，提高市场监管效率，通过有效的市场监管，发挥卖空机制对企业价值的提升作用。