通胀剪刀差收窄之后

廖宗魁

疫情以来，通胀剪刀差（PPI-CPI）的扩大成为资本市场的主要宏观环境，对大类资产的表现产生了重要的影响。

不过，近期通胀剪刀差已经出现拐点。11月PPI同比上涨12.9%，比上月下降0.6个百分点;CPI同比上涨2.3%，比上月上升0.8个百分点;通胀剪刀差为10.6%，比上月收窄了1.4个百分点，疫情后首次出现通胀剪刀差收窄。

展望未来，由于需求仍在走弱，供给端“双碳”政策有所纠偏，钢铁、煤炭等国内主导的大宗商品价格已经大幅回落，2022年PPI将快速下行，通胀剪刀差也随之明显收窄。

在过去经济周期中，经历了多次通胀剪刀差收窄，在这一宏观环境下，资本市场又会有何表现呢？

2021年：滞胀下的通胀剪刀差扩大

在历次经济周期中，大宗商品价格的波动都要远大于居民消费品的价格波动，这使得PPI的波动会明显大于CPI的变化，通胀剪刀差的变化基本上由PPI的走势所决定。

上游的大宗商品很多都有期货品种，本身具备一定的投资和投机属性，天生存在不稳定性。相对于下游的消费品，大宗商品对经济周期变化更敏感，而且资金的反身性特征也会加剧大宗商品价格的趋势。

而对CPI影响较大的是食品价格（尤其是猪肉价格），它往往具有一定的独立于经济周期的特征，反而是受猪周期的影响更大。2012年之后，CPI的波动都相对较小，对通胀剪刀差的变化影响较小。

新冠疫情以来，通胀剪刀差持续扩大，从2020年4月的-6.4%，逐步扩大至2021年10月的12%，创下了有PPI数据以来的历史新高。这期间，CPI的波动非常小，仅从3.3%变化到了1.5%;但PPI的变化却非常巨大，从-3.1%持续上升到13.5%。……